蒙格斯节选:房地产上下游行业大部分已超拐点

1评论 2018-06-29 10:49:32 来源:蒙格斯报告 作者:金融法律行为研究会 打板族爽了!

实证研究表明,房地产产业链作为整体,已经出现了债务拐点(31.82万亿元),虽然个别行业(例如建材)在数据上看还没有出现拐点,但是从我们的日常感受上来讲,这些行业也存在各种程度的债务问题,只是还没有显现拐点效应。

  栏目介绍:持续发布各种经济拐点变化,确定合适观察中国经济维度。“蒙格斯节选”栏目主要选取和提炼《蒙格斯报告》、《蒙格斯调查》和即将推出的分省市、部门的《蒙格斯拐点年报》中的精彩思想和内容呈现给读者。

  导 言

  本文节选自《蒙格斯报告之三:中国债务拐点研究》。基于房地产产业链总产值占GDP的比重高达20%,在国民经济领域中扮演重要角色,本文重点关注房地产上下游行业的债务拐点。实证研究表明,房地产产业链作为整体,已经出现了债务拐点(31.82万亿元),虽然个别行业(例如建材)在数据上看还没有出现拐点,但是从我们的日常感受上来讲,这些行业也存在各种程度的债务问题,只是还没有显现拐点效应。那么具体来看,房地产上下游的债务情况如何?拐点在哪里?本文将给出答案。

房地产债务现状和发展趋势

  房地产对中国经济和居民生活的重要性不言而喻。从统计局的数据统计结果看,我国房地产行业的杠杆率在75%左右的区间波动,2008年金融危机前,房地产业杠杆率基本稳定,大致围绕74%上下波动;金融危机后,房地产行业杠杆率出现一定上升,由72.30%逐步上升到2016年的78.30%。课题组认为,当前我国居民借贷杠杆受多重因素影响增长较快,但整体水平相较发达经济体仍然偏低。而开发商债务杠杆资产负债率快速上升,行业整体流动性压力明显增加,且融资结构不合理,已造成经济发展金融系统稳定运行的隐忧。

  房地产上下游行业大部分已超拐点 | 蒙格斯节选

  图表1 房地产行业杠杆率

  数据来源:国家统计局

  房地产周期既有长周期、也有短周期。长期主要受人口和城镇化因素的影响,短期受到金融政策和资金流动的影响。课题组主要从宏观层面着手,从长周期视角,探讨房地产的演变与未来发展。房地产周期在很大程度上也是人口周期的一部分,主要逻辑是:人口周期和城乡人口转移提升经济潜在增长率,居民可支配收入增长,消费升级推动住房的首次置业、改善置业需求均有提升。

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  图表2 城镇人口比重与新增城镇人口

  数据来源:国家统计局

房地产行业债务拐点测算

  根据房地产行业的数据,经测算,房地产行业达到拐点时的负债规模为31.82万亿元,接近于2013年的32.32万亿元,这说明房地产行业的拐点出现于2013年,晚于其上游的钢铁2012年)、煤炭行业(2011年)。

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  图表3 2010年-2016年各类房地产业态价格情况

  数据来源:国家统计局

  房地产行业已出现负债拐点,拐点时间为2013年,拐点负债量为31.82万亿元。房地产行业2014年负债为38.41万亿元,已超过模型测算的负债拐点量31.82万亿元。2016年末房地产行业负债已高达48.98亿元,未来去杠杆空间巨大。

房地产上下游行业债务概况

  煤炭、钢铁、家具制造与家用电器行业作为房地产行业的上下游行业,在面临着巨大产销缺口的情形下,债务负担沉重,行业杠杆率不断攀升,潜在风险不断加剧。在负债负担不断加重的同时,行业的利润却在不断下降。2011年后,伴随着宏观经济的走弱和需求疲软,这些行业的产能过剩问题开始凸显,产销矛盾不断突出。

  1.煤炭行业债务

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  图表4 中国煤炭价格指数

  数据来源:中国煤炭工业协会

  2003-2008是煤炭行业的繁荣期,旺盛需求推动煤炭价格不断攀升,煤炭行业迎来了其盈利向好的黄金五年。金融危机后,煤炭企业在政策的推动下纷纷加高杠杆,扩大产能,2012年宏观经济形势不佳,下游需求萎缩,但已经推高的产能却没有得到有序安排,供大于求的市场格局导致煤炭价格显著下跌,一路走弱,煤炭企业经营堪忧,甚至一些大型煤炭企业的利润也由正转负,煤炭企业的寒冬来临,现金流紧张,新增收入已经无法覆盖债务本息,只能通过续贷、发债迫使存量债务滚动存续,而这种做法导致的直接结果便是:债务越滚越大,融资成本越来越高,企业的财务数据越来越恶化。从行业定性分析的角度,课题组初步判断,煤炭行业已经迎来了其债务拐点,且债务拐点应当在2011年左右。

  2.钢铁行业债务

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  图表5 钢铁行业财务概况

  (右轴为钢铁资产负债率,单位:%)

  数据来源:wind

  目前,钢铁行业短期负债占比不断攀升,或成未来风险点。行业短期负债占有息负债比例已超过60%,逼近70%。企业流动性问题可以说是非常突出,整个行业“借新债还旧债”的现象频现,一旦钢材价格再次受到巨大冲击,企业出现集中违约,后果将不堪设想。与煤炭行业相类似,钢铁行业的债务现状和发展历程与举债扩张产能、宏观经济景气度下降等因素密切相关,钢铁行业作为煤炭行业的直接下游之一,可谓是互相关联、一荣俱荣。因此,钢铁行业出现债务观点的时间点也与煤炭行业相近,课题组初步判断,钢铁行业出现债务拐点的时间约在2012年。

  3.家具制造与家用电器行业

  家具制造业、家用电器行业均处于整个房地产产业链的下游。实际上,行业负债即将达到拐点的势头已然有所显现。以家具制造业为例。如下图所示,2003年后,代表负债的蓝色线条的斜率开始明显高于利润线条的斜率,并且,二者的差距有愈演愈烈的趋势。只不过在2011年后,钢铁、煤炭行业的负债利润弹性急剧下降直至为负,家具制造业由于其防御性特征,变动并没有那么明显。但我们还是可以观察到,行业的负债利润弹性已经处于下行通道,如果不对行业负债水平进行合理控制,恐步煤炭、钢铁之后尘。

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  图表6 家具制造业负债利润

  数据来源:国家统计局

  尽管家具制造、家用电器行业可能存在低价竞争、产品同质化、投资扩张的风险,但是无论是从行业、还是企业的数据上看,家具制造与家用电器行业还没有显示出明显的债务拐点,可能在国内消费转型升级的转折时段,之前积累的债务弊端会更加明显地显现出来。

房地产上下游行业债务的计量分析

  1.煤炭行业债务拐点测算

  根据煤炭行业的数据,经测算,煤炭行业达到拐点时的负债规模约为2.14万亿元,这一规模,低于2011年的煤炭行业负债数额(2.26万亿元),高于2010年的负债规模,由此可估计,煤炭行业的负债拐点出现于2011年。

  2011年恰恰是煤炭价格断崖式下跌并由此进入下降通道的一年,煤炭企业的盈利能力在2011年后显著削弱,在国家调控和信贷自主紧缩的背景下,行业负债合计同比增速在2011年后基本保持稳定,但主营业务收入同比增速、利润总额累计同比和销售利润率均出现了下降。

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  图表7 煤炭价格变化情况

  数据来源:中国煤炭工业协会

  2.钢铁行业债务拐点测算

  与煤炭行业的分析方法和思路类似,经测算,钢铁行业达到拐点时的负债规模为3.60万亿元,这一数值与2011年末3.88万亿元的规模较为接近,由此可估计,钢铁行业的负债拐点出现于2012年左右。

  受宏观经济冲击,钢铁产品价格在2011年后也经历了与煤炭相似的显著下跌,Myspic综合钢价指数2012年的数值比2011年降低了16%。亏损企业数量也在2012年有井喷式增加。说明在四万亿政策的强烈刺激下,很多经营效率低下、市场竞争力不足的实质上的“僵尸企业”,掩盖在下游房地产与基础设施建设的繁荣下,一旦经济进入下行周期,下游需求不足,这些企业自然难以抵御产品价格的迅速下跌,科学管理的缺失,导致这些企业往往在“繁荣”时期进行盲目扩张,造成了沉重的负债积累,侵蚀本就在不断缩水的利润空间。

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  图表8 我国钢铁价格走势情况

  数据来源:Wind资讯

  3.建材行业债务拐点测算

  根据建材行业的数据,测算出,建材行业也存在负债效应的拐点。经测算,建材行业达到拐点时的负债规模为2.95万亿元。截至2016年末,我国建材行业负债规模为2.78万亿元,低于拐点值,由此可判断,建材行业尚未达到负债效应拐点

政策建议

  从目前的数据来看,房地产产业链作为整体,已经出现了债务拐点,虽然个别行业(例如建材)在数据上看还没有出现拐点,但是从我们的日常感受上来讲,这些行业也存在各种程度的债务问题,只是还没有显现拐点效应,也应当纳入未来重点监管、调控的目标,防患于未然。根据本文的分析,未来的工作应当在如下几个方面加以调整:

  1、合理推进房地产市场“供给侧”改革。为解决实体经济债务负担问题,“供给侧”改革应运而生。从供给端出发,用改革的办法推进结构调整,矫正要素配置扭曲,在收缩、甚至去除低效供给的同时,合理扩大有效供给,满足需求。对于房地产领域,课题组认为,同样可以借鉴煤炭行业的去产能、去杠杆措施,推行房地产版的“供给侧改革”,只不过与煤炭等实体领域不同的是,鉴于房地产的特殊性及其对民生稳定的重要意义,房地产行业的供给侧改革更注重结构性的调整,而不仅仅是数量的收缩。甚至可以说恰恰相反,是扩大供给而非缩小供给。

  2、细化房地产市场“供给侧”改革的具体措施。一是需求端工具,是通过调节房地产市场需求调节房市,目前主要以行政性手段为主,通常表现为在房市过热之际采取限购、限贷政策;二是供给端工具,指通过增加供给来稳定房价。目前而言,增加房地产市场供给的途径主要有四种:增加住房建设用地供应,提高普通商品住房比例,增加保障性住房供给,加快审批环节。

  3、一二三四线城市的房地产“供给侧”改革。任何政策都要避免“一刀切”、“一风吹”,具体问题要具体分析,政策实施的因地制宜是科学决策的核心所在。课题组认为,我国区域经济分化严重,人口密度分布不均,资源和人口向沿海省份、核心城市转移,三四线城市人口往往呈现净流出状态,不具备支持房地产价格保持平稳的基础。因此,房地产的“供给侧”改革一定要因地制宜,对一二三线城市有不同的侧重点,采取不同的政策,针对各类城市的问题,提出相应的解决方案。

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关键词阅读:房地产 上下游行业 拐点

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