跨境资本流动对于融资环境、资产负债表的影响将视出表币种，以及境外银行清算账户的不同分为四种情况：

　　情形①：出表币种为人民币且境外银行通过央行清算。国内基础货币、广义信用派生以及银行间狭义流动性将出现收缩，从本质来看情形①与上缴财政存款所引起的流动性紧张较为类似，不同点在于缴税所引起的央行负债端变化是由存款准备金向政府存款转移。

　　情形②：出表币种为人民币且通过境内银行清算。国内基础货币投放不变、广义流动性收缩、银行间狭义流动性扩张。情形②与同业存单委外理财所对应的监管套利较为类似，即同业嵌套期限错配下的流动性脱实向虚

　　情形③：出表币种为外币且境内银行不持有外币资产。国内基础货币、广义信用派生以及银行间狭义流动性将出现收缩。情形③是新兴市场遭受流动性冲击的典型范式，美元融资条件收紧将导致新兴市场经常账户与外债偿付能力双重恶化，伴随着汇率贬值以及跨境资本流出加剧，新兴市场主权债务风险趋于上升。

　　情形④：出表币种为外币且境内银行持有外币资产。国内基础货币与广义流动性投放不变、银行间狭义流动性出现扩张。情形④对应的是资本账户相对开放的发达国家，如日本央行在扩大资产购买规模的典型时期，日元贬值与流动性宽松预期强化，驱动本国股市与大类资产阶段性回暖。

　　跨境资本流动的两大决定因素：美元周期与国内基本面

　　美元周期：主要通过①经常账户顺差、②离岸美元信用影响国内跨境资本流动。经常账户顺差是新兴市场美元供给以及本国信用扩张的核心抵押物，其背后对应着美国的财政赤字以及贸易逆差对全球经济的外溢性拉动。历史上美国财政扩张+双赤字规模回升的时期，往往都伴随着美元贬值周期、国内经常账户顺差以及跨境资本流入。而离岸美元信用背后对应的则是联储货币政策的外溢性。美国金融条件宽松将导致新兴市场美元融资环境修复，风险资产波动率下降及全球风险偏好回升，最终刺激离岸金融机构“seeking yield”行为。美联储收紧货币政策将驱动美元融资条件恶化以及隐含波动率回升，套息交易逆转最终导致资本流出压力。

　　国内基本面：主要通过套息交易收益率来影响资本流动。按照抛补利率平价理论：扣除汇率对冲成本后的套息交易实际收益将低于名义上的中美利差。当前以利率互换衡量的美元隐含收益率已逐步回升至3％，国内信用补偿以及流动性溢价进一步扩大，跨境资本呈现相对积极的基本面特征。

　　一、跨境资本流动的相关影响

　　在此前《跨境资本流动：基于国际收支平衡表的视角》的报告中，我们详细梳理了跨境资本流动涉及的相关科目，以及历史不同阶段的宏观特征。在本篇报告中我们将介绍其相关影响，以及跨境资本流动的主要决定因素。

　　首先，我们通过离岸人民币市场对跨境资本流动的影响管中窥豹。离岸人民币存款是在资本项目开放、沪港通等机制持续完善的背景下，对外贸易部门与境外代理行结售汇形成的海外人民币留存。其供给通过客户结售汇—参加行结售汇—代理行境内CFETS平盘完成，离岸人民币主要以香港、台湾与新加坡市场为主。

　　由于离岸人民币缺少明确的信用派生机制，且无法通过正常的存贷方式实现流通，因此离岸人民币主要以热钱的形式博取套息套汇收益。对于套息交易者而言，离岸人民币资产除点心债、RQFII等有限的投资渠道以外，仅余利率较低的Hibor CNH满足兑付，因此人民币隐含波动率抬升、套息交易逆转的时期，离岸人民币的流动性环境往往存在较大压力。2014年12月，USD/CNY 12M NDF首次出现超过2400BP的贬值预期，导致Long CNH/ Short USD的套息交易大规模平仓，随后在2015年1月香港离岸人民币存款净减少逾221亿元，套汇交易逆转进一步带动Hibor CNH 3M冲高至5％。在同年的8.11汇改、2016年初的新兴市场危机中离岸人民币存款均出现了大额流出，最终导致Hibor CNH利率阶段性走高。因此在跨境资本流出较为显著的阶段，一国的流动性环境与融资条件具有较大压力。

　　截止今年5月，银行代客涉外收付款中美元占比72％，人民币付款占比达23％。伴随着人民币国际化不断加深，本币在涉外收付、结算货币中的比重不断扩大。我们先考察跨境资本出表币种为人民币时对广义流动性及资产负债表的影响，再考察出表币种为其他外币时的情形。

　　情形①：出表币种为人民币且境外银行通过央行清算。我们假设境内私人部门减持人民币资产并汇入至境外银行账户，则境内银行资产端减计“准备金存款”同时负债端减计“客户存款”，境外银行资产负债表则相应等量扩张。值得注意的是央行资产负债表，假设出表币种为人民币且通过央行清算，因此央行的负债端将减计“其他存款性公司存款”并同时增加“国外负债”，央行资产侧则不发生相应变化。这一过程央行的总资产及总负债规模不变，但由于基础货币：存款准备金向国外负债进行转移，因此基础货币将出现相应收缩；同时由于境外银行负债扩张并不计入M2，广义信用派生也因居民存款减少而出现收缩。从本质来看，情形①与上缴财政存款所引起的流动性紧张较为类似，不同点在于缴税所引起的央行负债端变化是由存款准备金向政府存款转移。

　　情形②：出表币种为人民币且通过境内商业银行清算。我们假设境内私人部门减持人民币资产并汇入至境外银行账户，则境内银行资产端减计“准备金存款”同时负债端减计“客户存款”，由于跨境资本收付通过境内商业银行清算，则境外银行收到准备金拨付后再次存放境内商业银行。轧差后的境内银行负债端减计“客户存款”同时增加“境外机构同业存款”，境外银行的资产负债端则分别增加“存放境内同业存款”与“客户存款”。值得注意的是央行资产负债表并未发生变化，因此基础货币总量不变；但由于境外存款性机构同业存放不计M2，因此广义信用派生将出现相应收缩，货币乘数也将出现一定程度下降。对于境内商业银行而言，负债端结构由表内切换至境外同业将减少核心资本占用、释放超额准备金，有利于银行间市场狭义流动性改善。从本质来看，情形②与同业存单—委外理财所对应的监管套利较为类似，即同业嵌套与期限错配下的流动性脱实向虚。

　　我们假设法定存款准备金率为20％，人民币出表前超额准备金率为5％。对于情形①中的境内商业银行，其资产端“准备金存款”与负债端“客户存款”同时减计，在法定存款准备金率保持不变的前提下，超额准备金率将迅速降至1.1％。对于情形②中的境内商业银行，由于其负债端“客户存款”切换至无需缴纳准备金的“境外机构同业存放”，相当于额外释放客户存款× 20％的准备金，银行超额准备金率将上升至6.3％。此外情形②还包括部分直接针对境外企业的人民币兑付，由于跨境资本收付通过境内商业银行清算，轧差后的境内银行负债端减计“客户存款”同时增加“境外客户存款”，这一过程对于国内基础货币以及广义流动性环境均不产生实质性影响。

　　情形③：出表币种为外币且境内银行不持有外币资产。我们假设私人部门减持美元资产并汇入至境外银行账户，境内银行负债端首先减计“客户存款”，由于境内商业银行不持有任何美元头寸，境内银行须与央行结汇才能满足美元兑付需求。轧差之后的境内银行负债端减计“客户存款”同时资产端减计“准备金存款”；境外银行的资产负债端分别增加“外币资产”与“客户存款”，央行的负债端则减计“准备金存款”而资产端减计“外币资产”。由于央行的资产负债表在这一过程中出现收缩，因此基础货币总量减少；同时广义信用派生也因客户存款减少而出现收紧，货币乘数也将出现一定下降。对于境内商业银行而言，兑付美元信用以及央行结汇操作将消耗超额准备金，最终导致银行间市场狭义流动性恶化。实际上情形③是新兴市场遭受流动性冲击的典型范式，美元融资条件收紧将导致新兴市场经常账户与外债偿付能力双重恶化，伴随着汇率贬值以及跨境资本流出加剧，新兴市场主权债务风险趋于上升。

　　情形④：出表币种为外币且境内银行持有外币资产。我们假设私人部门减持美元资产并汇入至境外银行账户，境内银行负债端首先减计“客户存款”，由于境内银行本身持有美元头寸（即“藏汇于民”），其资产端同时减计“外币资产”即满足兑付需求；境外银行的资产负债端则分别增加“外币资产”与“客户存款”。在这一过程中，央行的资产负债表以及境内银行的准备金资产不变，因此基础货币以及广义信用派生均不受影响。对于境内商业银行而言，动用自身储备兑付美元头寸不涉及准备金账户，还将额外释放“客户存款”所对应的法定存款准备金，最终导致银行间市场狭义流动性宽松。实际上情形④对应的正是资本账户相对开放的发达国家，以“藏汇于民”的典型国家日本为例：BoJ扩大资产购买规模并驱动日元贬值的时期，日元套息交易回流美国并未使得本国信用环境遭受冲击，反而在日元贬值与流动性宽松的预期强化之下，本国股市等大类资产表现持续回暖。

　　同样假设法定存款准备金率为20％，外币出表前超额准备金率为5％。对于情形③中的境内商业银行，其资产端“准备金存款”与负债端“客户存款”同时减计，在法定存款准备金率保持不变的前提下，超额准备金率将同样降至1.1％。对于情形④中的境内商业银行，由于其负债端“客户存款”减计所对应的是“外币资产”，相当于额外释放客户存款× 20％的准备金，银行超额准备金率也将上升至6.3％。总结上述4种情形不难发现，跨境资本对流动性环境的影响将视流出币种，以及境外银行清算账户而定。对于人民币出表且通过境内商业银行清算的情形，以及外币出表且境内银行持有外币资产的情形而言：基础货币以及广义流动性将出现扩张。

　　二、影响跨境资本流动的主要因素

　　跨境资本流动的主要特征决定了其受宏观基本面差异、全球流动性环境、以及套息交易风险偏好等多重因素影响。我们通过美元周期与国内基本面两大视角对跨境资本流动的决定因素进行梳理。

　　1.美元周期。作为全球核心经济体发行的信用卖权，美元是全球储备货币、交易货币与结算货币，并主导了全球增长前景以及通胀与利率周期，其波动将影响全球跨境资本的风险偏好。典型的美元周期可理解为美国货币政策+财政政策宽松，美元贬值驱动流动性外溢，新兴市场获得基于美元信用+贸易顺差的廉价美元，美元流动性宽松再进一步推动全球经济增长、再通胀环境以及资产价格泡沫。反之全球基本面改善传导至美国货币与财政政策紧缩，美元升值驱动全球金融条件趋紧、套息交易出现逆转，新兴市场去杠杆导致宏观环境、主权信用风险恶化。

　　美元周期主要通过①经常账户顺差、②离岸美元信用影响国内跨境资本流动。经常账户顺差是新兴市场美元供给以及本国信用扩张的核心抵押物，其背后对应着美国的财政赤字以及贸易逆差对全球经济的外溢性拉动。我们将全球实体产业链划分为最终消费国—制造业中心国—原材料出口国，以美国为代表的最终消费国通过私人部门以及政府支出拉动新兴市场的总需求扩张，因此美国贸易逆差以及联邦赤字实际上是新兴市场获取美元（顺差）流动性的重要途径。

　　从历史上看：美国财政扩张+双赤字规模回升的时期，往往都伴随着美元贬值周期、国内经常账户顺差以及跨境资本流入。2001-2007年小布什政府重启减税及国防开支计划，导致美国双赤字额占GDP规模上升至6％，贸易加权美元指数则由111.6下降至73.4；实体层面的美元供给与外部需求扩张，往往伴随着经常账户顺差以及跨境资本涌入，2007年我国经常账户与外商直接投资总额一度上升至4000亿美元。无独有偶，2012-2016年奥巴马政府由于财政悬崖问题削减政府开支并上调个人税率，不断缩减的财政赤字以及贸易逆差使得美国对全球经济拉动的外溢效应减弱，新兴市场获取的美元顺差、国内经常账户盈余以及外商直接投资也因此趋势性收窄。最终套息交易逆转导致新兴市场尾部风险爆发，风险资产波动率大幅抬升及美元指数的趋势性走高。

　　美元对跨境资本流动更为重要的影响还包括离岸美元信用，其背后对应的是联储货币政策的外溢性。核心国家（美国）金融条件宽松将导致新兴市场美元融资环境修复，风险资产波动率下降及全球风险偏好回升，最终刺激离岸金融机构“seeking yield”行为。追逐收益的典型代表为美元套息交易：即跨国银行通过借入低息货币美元，为高息国家私人部门提供股权及债务融资，通过资产负债表错配来获取高息国家利差、汇率升值等预期收益，新兴市场则依赖离岸美元信用实现本国总需求扩张。从本质上讲套息交易是由金融账户流入他国创造债务以及需求，并以此转移本国通缩的过程。

　　美联储收紧货币政策将导致美元融资条件恶化，流动性环境趋紧以及隐含波动率回升，套息交易逆转为“flight to quality”并最终伴随美元指数上行。我们应用圣路易斯联储的金融压力指数对全球美元融资条件进行刻画，2013年美联储开始削减资产购买规模，直到2014年正式宣布退出量化宽松，金融压力指数随即伴随美元流动性环境收缩出现抬升，2014年中的底部逐步抬升至-0.52。美元融资条件收紧伴随同期国内套息交易出现逆转，离岸美元信用敞口回补导致金融账户逆差走扩。2014-2016年初新兴市场尾部风险释放的过程中，涵盖国内净外币贷款的广义外债余额下降逾6000亿美元，居民部门通过其他投资与净误差项主动增持美元资产近万亿美元。无独有偶，2017年美联储宣布缩表直至年底美元互换市场负基差走扩（Cross Currency Basis Swap），导致联储金融压力指数由底部回升至-0.99，表征热钱头寸的其他投资项再度出现逆差。

　　2.国内基本面。除经常账户顺差、以及离岸美元信用等传统美元供给渠道以外，影响跨境资本流动的因素还包括国内宏观基本面。严格来讲，在布雷顿森林体系之后形成的核心（美国）—发达国家（欧日G7）—新兴市场顺差国（东亚除日本）为主导的货币体系中，中国处于相对非独立的货币政策框架之下。2017年人民币双向波动机制日益完善，央行能够保持货币政策的一致独立性，因此宏观基本面将直接传导至国内货币政策以及利率中枢，再进一步影响跨境资本流动的风险偏好。国内基本面主要通过套息交易收益率来影响资本流动。

　　通常意义上的中美利差并非套息交易实际收益率。由于美元套息交易存在资产负债表错配，因此离岸金融机构往往对账簿上的人民币资产汇率进行对冲，对冲方式包括远期合约（Forward）与掉期互换（FX Swap），即到期日以固定汇率买入美元/抛售人民币资产。由于人民币到期收益率相对美元融资利率较高，按照抛补利率平价理论：远期人民币固定汇率将对即期汇率呈现贴水，因此扣除汇率对冲成本后的套息交易实际收益将低于名义上的中美利差。我们通过两个步骤简单推导这一结论：

• 　　假设计价货币为美元，人民币资产收益率为R，美元融资利率记为r，远期人民币固定汇率为F，当前人民币兑美元汇率为S。则远期合约到期日P&；L = S-F，通过借入美元=F/ （1+rT），买入人民币=S/ （1+RT）将完全复制远期合约，我们有F/ （1+rT） = S/ （1+RT），即F =S [1+（r-R）T]由于r＜R，F＜S，因此远期人民币固定汇率对即期汇率呈现贴水。

• 　　考虑套息交易头寸：借入美元S买入等值人民币资产，同时在远期以固定汇率F买入美元/抛售人民币资产，头寸到期日P&；L = F（1+RT）-S（1+rT），扣除汇率对冲成本后的持有期收益率≈F/S*R-r，由于 远期汇率F＜S，因此套息交易对冲后收益率低于名义中美利差R-r。

　　我们通过Shibor3M利率互换收盘/即期询价均值:美元隐含收益率，对扣除汇率对冲成本的资产端到期收益率进行考察，即表2中F（1+RT）的部分。自从8.11汇改以来，利率互换美元隐含收益率已逐步回升至当前的3％，国内信用补偿以及流动性溢价进一步扩大，表明套息交易的预期回报率已阶段性修复。套息交易收益率回升带动5月银行广义代客结售汇顺差录得253亿美元，同时刷新了4年以来新高，衡量热钱流动的其他投资项也出现明显改善。我们认为在当前人民币双向波动机制趋于完善，汇率市场供需趋于均衡的背景下，跨境资本流动体现出较为积极的基本面特征。

　　中美两国国债收益率主要由本国宏观基本面以及货币政策所决定。从交易层面上观察，虽然中美利差不能解释套息资本真实收益率，但宏观视角上中美利差具有非常显著的基本面特征：经济周期层面，我们认为全球实体经济需求主要由中国等新兴市场决定，而全球金融周期则主要由美国等发达国家决定。因此中国国债收益率实际上代表全球实体经济+通胀预期；而美国国债收益率则是全球流动性环境（Nominal Yield）的相应刻画，中美利差也因此成为全球实际利率（Real Yield）的对应指标。

　　结果表明中美十年期国债利差与Comex黄金价格相关性达84％，与美国通胀保值债券收益率（Treasury Inflation-Protected Securities）相关性高达90％，而黄金与通胀保值债券均是全球实际利率的交易性品种。从实际利率的角度去理解，由于黄金与通胀保值债券本身不存在明显自相关性，我们认为中美利差也并不存在一个清晰的收敛机制。此外中美利差由两国基本面差异以及货币政策方向大致决定，13-15年中美利差进入趋势性下行的背景在于美联储退出量宽并重启加息，中国则在债务风险显性化阶段重启宽松货币政策，两国基本面以及金融周期的根本性背离成为中美利差走低的主要原因。

　　风险提示

　　1.国内去杠杆导致宏观经济放缓；

　　2.美元金融条件趋紧导致新兴市场波动