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　　美国加息中国降准：人民币怎么走？——对近期人民币走势的分析（海通宏观姜超、梁中华、李金柳、宋潇）

　　人民币贬值压力再现。今年4月份以来，人民币对美元汇率已经贬值了3.4％。从6月19日起，人民币汇率指数从98.13的高点迅速回落至97.38，人民币贬值压力再度出现。回想起2014-2016年的人民币贬值背景，当时中国经济基本面走弱，货币政策维持宽松；而美国经济稳健复苏，货币政策边际收紧。而本轮人民币汇率贬值的背景也有相似之处：国内经济在经历了周期性反弹后，再度开始走弱，货币政策趋于宽松，在美联储6月加息后，中国央行选择再次降准；而美国经济短期依然偏稳健，货币政策仍在紧缩路上。在中美基本面和货币政策出现背离的情况下，人民币汇率如何走？究竟海内外哪些因素导致了人民币本轮贬值再起？人民币会重演2015年那一波贬值压力吗？接下来我们具体看一下。

　　主因在于美元指数走强。二季度以来，人民币对美元汇率虽然贬值，但是对一篮子货币依然是升值的，说明人民币对美元走弱的主要原因是美元指数的走高。而今年以来美元指数走强最主要的原因在于，美国经济在减税的刺激下持续回升，而欧元区和日本去年的强势复苏在今年则开始转弱。在经济表现分化的基础上，美国通胀预期持续升温，而欧洲经济还受到政治风险的扰动，导致美、欧的货币政策倾向也出现差异。美欧、美日的10年期国债的利差，较今年初分别扩大了60BP和50BP，美元资产的吸引力进一步增强，也推升美元走高。

　　国内经济走弱，中美货币分化。近期人民币汇率指数也出现下滑，且远期市场显示人民币对美元一直存在贬值压力，这说明除了美元指数走高，国内基本面的变化也导致人民币贬值压力增大。首先，在金融严监管和去杠杆的压力之下，社会融资增速大幅下降，增大经济下行压力，且在5月的数据中下行压力已经有所体现，基本面弱化对人民币汇率产生压力。其次，今年前5个月我国贸易顺差相比去年同期缩窄了300多亿美元，未来随着贸易摩擦的进一步升温，在增加进口、出口受限的情况下，我国贸易顺差或将进一步收窄。一旦人民币形成贬值预期，未来结售汇有转为逆差的可能，增加汇率的贬值压力。最后，随着经济数据的走弱，国内货币政策宽松加码，而美联储年内还有两次加息，中美货币政策短期出现分化，中美利差逐步收窄至60多BP，对人民币汇率也会产生向下的压力。

　　贬值或将持续，压力整体可控。考虑到今年欧洲面临的风险要大于美国，且经济上美强欧弱，美元指数还将保持强势；国内经济下行，中美贸易摩擦的潜在威胁，货币政策宽松加码，年内人民币对美元仍然有贬值压力。但是和2015年相比，本轮贬值压力相对可控：第一，2014年主要货币均对美元大幅贬值的时候，只有人民币紧紧盯住美元，汇率缺乏弹性，导致积蓄已久的贬值压力在短期内集中释放，而本轮人民币汇率并没有积蓄贬值压力；第二，美国经济“一家独大”的局面很难长期维持，本轮美元指数上行幅度也会比较有限；第三，当前中国经济经历了去产能、去库存，新经济领域保持高增长，经济基本面与2014-2015年相比要更好。但是人民币汇率波动对国内货币政策的约束相对有限：这一方面是因为人民币汇率定价更加市场化，而且中国是大国经济，未来的趋势也是汇率实现市场化定价，给予货币政策更大空间；另一方面是因为人民币去年以来对美元已经大幅升值，有一定的安全垫保护。但根据2015年的经验，人民币贬值在情绪上对国内资本市场、以及海外新兴市场带来的冲击却不容忽视，值得警惕。

　　1.人民币贬值压力再现

　　今年4月份以来，人民币对美元汇率已经贬值了3.4％。不过4月以来人民币汇率指数整体还是走高的，CFETS人民币汇率指数从97以下升值到98以上。但是从6月19日起，人民币汇率指数出现大幅走弱，从98.13的高点迅速回落至97.38，人民币贬值压力再度出现。

　　回想起2014-2016年的人民币贬值背景，当时中国经济基本面走弱，货币政策维持宽松；而美国经济稳健复苏，货币政策边际收紧；导致人民币对美元积聚的贬值压力集中释放。而本轮人民币汇率贬值的背景也有相似之处：国内经济在经历了周期性反弹后，再度开始走弱，国内货币政策趋于宽松，在美联储6月加息后，中国央行再次降准；而美国经济短期依然偏稳健，货币政策仍在紧缩路上。

　　那么在中美基本面和货币政策出现背离的情况下，人民币汇率如何走？究竟海内外因素发生了哪些变化，导致了人民币这一波贬值压力再起呢？人民币汇率会重演2015年那一波贬值压力吗？接下来我们具体看一下。

　　2.主因在于美元指数走强

　　二季度以来，人民币对美元汇率虽然贬值，但是对一篮子货币依然是升值的，说明人民币对美元走弱的主要原因是美元指数的走高。

　　2.1经济美强欧弱，欧美预期调整

　　而今年以来美元指数走强最主要的原因在于，美国经济在减税的刺激下持续回升，而欧元区和日本去年的强势复苏在今年则开始转弱。今年以来发达经济体的经济表现与去年相比出现了扭转，18年1季度美国的GDP同比增速从2.6％继续回升到2.8％，而欧元区和日本的增速则分别从2.6％和1.9％回落到2.2％和1.1％。

　　发达经济体中，美国经济一枝独秀的现象在2季度可能仍将持续。欧元区今年放缓的趋势最为明显，PMI已从年初的60％逐月下降到55％，相当于16年末的水平，而美国的PMI虽然也似乎有见顶迹象，但仍维持在58％左右的较高位置。这一趋势的对比，改变了年初对欧洲经济支撑欧元强势的预期，2季度开始美元重拾升势，而欧元、日元开始下跌。

　　2.2美国通胀升温，欧洲维持宽松

　　其次，在经济表现分化的基础上，美国通胀预期持续升温，而欧洲经济之外还受到政治风险的扰动，导致美、欧的货币政策倾向也出现差异。二季度以来美国劳动力市场持续紧俏，4-5月失业率连续降至3.9％、3.8％，是十八年来的新低。劳动力市场充分就业、薪资水平温和提升，5月份非农企业员工时薪同比增速回升至2.7％，支撑了通胀预期的升温。

　　基于经济和通胀的改善，美联储的态度偏向鹰派。6月的FOMC会议上，美联储除了决定再度加息，还预测到年底的目标利率将达到2.4％，意味着年内很可能还会有两次加息，美联储主席鲍威尔也表示了对继续渐进加息的信心。

　　但另一边，欧央行6月的议息会议态度却偏向鸽派。欧央行在货币政策正常化上的态度本就比美联储更加谨慎，除了经济复苏减弱之外，欧洲还面临意大利民粹政府上台带来的政治风险。6月14日欧央行在议息会议上虽然决定10月起缩减购债规模、并于18年底退出QE，但同时还承诺保持目前利率水平不变至少到19年夏天，这说明欧洲的货币政策依然是宽松的。美、欧货币政策上释放的不同态度，使得欧央行宣布6月会议决议的当天欧元相对美元就大幅贬值了1.9％。

　　而受基本面和货币政策预期的支持，美债收益率明显上行，使得美元资产的吸引力增强。17年开始，美联储加息步伐加快，带来美债短端利率持续回升，在经济复苏支撑下，美债长端收益率也同步抬升，今年10年期美债的收益率接近3％。美欧、美日的10年期国债的利差，较今年初分别扩大了60BP和50BP，美元资产的吸引力进一步增强，推升美元走高。

　　3.国内经济走弱，中美货币分化

　　近期人民币汇率指数也出现下滑，且远期市场显示人民币对美元一直存在贬值压力，这说明除了美元指数走高，国内基本面的变化也导致人民币贬值压力增大。

　　3.1经济下行压力增大

　　在金融严监管和去杠杆的压力之下，社会融资增速大幅下降，增大经济下行压力。5月新增社融总量7608亿，创近22个月以来新低，社会融资规模存量增速继续降至10.3％。分项来看，5月非标融资继续减少了4200多亿，依然是社融增长的主要拖累。随着债务违约风险上升，债券融资规模也开始放缓，而这一趋势还会延续。

　　经济下行压力在5月的数据中已经有所体现。今年以来投资和消费数据双双下滑，5月份固定资产投资累计同比下滑至6.1％的历史低位，而限额以上零售总额同比更是大幅下降至5.5％。固定资产投资下滑与融资环境收紧相关，而前期居民过度举债也透支了居民消费增长的动力。

　　未来经济下行风险将持续加大，基本面弱化对人民币汇率产生压力。融资环境收紧，叠加贸易摩擦升温，预计下半年国内经济下行风险增大。经济基本面是人民币汇率稳定的基石，经济走弱将对汇率产生向下的压力。

　　3.2国际收支或将转差

　　今年以来我国贸易顺差相比去年同期水平已经有所下降。前5个月我国贸易顺差相比去年同期缩窄了300多亿美元。而当前中美贸易摩擦处于胶着状态，6月15日特朗普宣布对从中国进口的500亿美元商品加征25％的关税，在中国予以还击之后，美方又宣布可能进一步对2000-4000亿美元的商品加征10％的关税。我国出口美国的商品占出口总规模的比重在18％左右，未来随着贸易摩擦的进一步升温，在增加进口、出口受限的情况下，我国贸易顺差或将进一步收窄。

　　目前外汇储备、结售汇数据还相对稳定，但是数据反映存在滞后。今年外汇储备出现小幅下降，但是主要是美元升值、美债下跌等估值因素影响，而银行代客结售汇处于顺差状态，说明居民和企业换汇情绪并不强。结售汇顺差主要与2017年以来人民币对美元稳步升值密切相关，近期的人民币贬值预期对结售汇的影响还未在数据中显现。

　　一旦人民币形成贬值预期，未来结售汇有转为逆差的可能，增加汇率的贬值压力。从历史数据来看，一旦人民币对美元出现长期贬值预期，就会增加居民和企业的换汇冲动，导致结售汇从顺差转变为逆差，并进一步增加人民币的贬值压力。

　　3.3中美利差收窄

　　随着经济数据的走弱，国内货币政策宽松力度逐步加码。5月经济数据较弱，6月央行再度宣布定向降准，国内货币政策向中性偏宽松回归。相比之下，美国通胀有望稳步回升，预计美联储年内还有两次加息，中美货币政策短期出现分化。

　　中美利差收窄。今年以来，我国10年期国债收益率持续下降，而美国10年期国债收益率不断走高，中美利差逐步收窄至60多BP，利差收窄对人民币汇率也会产生向下的压力。

　　4.贬值或将持续，压力整体可控

　　预计年内人民币对美元仍将有一定幅度的贬值。考虑到今年欧洲面临的风险要大于美国，且经济上美强欧弱，美元指数还将保持强势；国内经济存在一定下行压力，中美贸易摩擦的潜在威胁，国内货币政策宽松加码，年内人民币对美元仍然存在一定的贬值压力。

　　但是和2015年相比，本轮贬值压力相对可控。第一，2015-2016年人民币对美元大幅贬值背后，一个非常重要的原因是2014年主要货币均对美元大幅贬值的时候，只有人民币紧紧盯住美元，汇率缺乏弹性，导致积蓄已久的贬值压力在短期内集中释放。而本轮人民币汇率弹性大大增强，对美元指数调整反应及时，并没有积蓄贬值压力。第二，今年以来美国频频对其它经济体挑起贸易战，也逐渐招致反制措施，在全球经济高度一体化的背景下，美国经济“一家独大”的局面是很难长期维持的。且随着美联储加息对经济的紧缩效应日益显现，美国经济或逐步走弱，这就决定了本轮美元指数上行幅度也会比较有限。第三，当前中国经济经历了去产能、去库存，新经济领域保持高增长，经济基本面与2014-2015年相比要更好，所以整体人民币对美元汇率的贬值压力会相对可控。年初以来，在主要货币中，人民币对美元汇率仍是比较稳定、甚至是偏强的。

　　人民币汇率波动对国内货币政策的约束相对有限。这一方面是因为人民币汇率定价更加市场化。2015年新一轮汇改以来，人民币不再仅仅单一盯住美元，而是还参考一篮子货币指数，定价机制整体是更加市场化的。而且中国是大国经济，未来的趋势也是汇率实现市场化定价，给予货币政策更大空间。另一方面是因为人民币去年以来对美元已经大幅升值，有一定的安全垫保护。从16年末至今年3月底，人民币对美元汇率从接近7.0升值到6.3以下，升值幅度高达10.8％。有这样的安全垫保护，人民币即使对美元有一定幅度的贬值，只要压力有限，也是政策层和市场可以接受的。事实上，无论是6月美联储加息后中国央行未跟随上调公开市场利率，还是6月再度定向降准，都反映了汇率当前并不是中国央行的主要考虑。

　　但是根据2015年的经验，人民币贬值在情绪上对国内资本市场、以及海外新兴市场带来的冲击却不容忽视，值得警惕。

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