内容提要

　　主题评论：OPEC减产执行率恢复至100％意味着什么？北京时间6月22日，OPEC宣布自7月1日起，将参与减产国家的合计减产执行率恢复至100％，即在现有原油产量水平上增加产量。然而，此项决议并未明确具体实施方案，包括各成员国增产分摊比例，以及增产的基准产量。决议公布后，Brent、WTI原油期货价格双双上涨，主要因其增产幅度不及预期。OPEC增产的主要目的应该在于，弥补委内瑞拉造成的供给下滑，以及未来将面临的伊朗制裁后原油出口量的下滑。未来几个月，沙特、阿联酋、俄罗斯和科威特的原油产量可能会明显增加。鉴于OPEC的增产行为并未改变供需格局整体变好的趋势，我们继续维持Brent全年均价70美元/桶的判断。

　　动力煤：电厂日耗小幅回落。目前政府加大长协保供措施，以及终端日耗增长放缓，抑制了煤炭价格上涨势头。上周6大发电集团煤炭库存，以及港口煤炭库存双双明显增加。另外，市场传言煤炭进口政策可能解除，也对终端需求构成了一定的抑制。但当前宏观经济保持韧性的状态并未改变，钢铁和有色金属的生产预计继续保持温和增长；同时，进入7月用电高分以后，第三产业和居民用电也将同步增长。因此，今年煤炭日耗量大概率将同比保持高位，在煤炭供给增长相对缓慢的情况下，动力煤市场价格将难以大幅下跌。

　　钢铁：社会库存开始季节性增加。全国高炉开工率从5月底开始进入平台期，且随着后续环保政策的不断加码，出现小幅下滑和停滞。上周全国高炉开工率环比升高0.2个百分点，至71.6％，这可能表明近期环保对于生产的边际影响有所消退。另外，上周钢材社会库存结束前期季节性连续下降趋势，上海建材终端采购也有所转弱。因当前供给端在环保压力之下难以继续释放，故未来钢价仍主要取决于需求端的变化情况。近期应特别注意社会库存是否会以同比较快速度增长。

　　铁矿石：6月铁矿石进口增长偏弱。铁矿石进口增速与月度均价有较好的正相关关系，即价格高位的时候铁矿石的进口增速也会加快。目前来看，6月大部分时间里铁矿石价格都呈弱势震荡整理的状态，预计未来一段时间内铁矿石进口增速维持低增长的可能性较大。6月上旬，全国粗钢日均产量环比继续增加，高炉开工率反弹也有利于消费增长。在经过上周价格的大幅调整后，本周铁矿石价格有望走出反弹行情。

　　焦炭：限产区域扩大推升焦炭价格。上周焦炭价格第八次提价落地。环保督查“回头看”下，陕西韩城和乌海地区焦化行业限产力度加大，独立焦化企业焦炉开工率环比大降。

　　主题评论：OPEC减产执行率恢复至100％意味着什么？

　　北京时间6月22日，OPEC宣布自7月1日起，将参与减产国家的合计减产执行率恢复至100％，即在现有原油产量水平上增加产量。然而，此项决议并未明确具体实施方案，包括各成员国增产分摊比例，以及增产的基准产量。靴子落地后，Brent原油期货价格上涨3.7％，至75.33美元/桶，WIT原油期货价格大幅上涨7.9％，至69.28美元/桶。我们通过“提问-回答”的方式，帮助投资者更好的梳理此次会议的重点。

　　关于OPEC和非OPEC减产协议的背景介绍：2016年11月30日，OPEC达成减产协议（图表1） , 产油量减少120万桶/日，新产油目标为3250万桶/日。该协议将于2017年1月起生效，持续时间6个月，旨在解决全球原油市场供给过剩，特别是原油库存处于高位的问题。除此之外，1）利比亚和尼日利亚获得“减产”豁免权；2）印度尼西亚暂停成员国身份，将不受减产协议的影响；3）非OPEC国家（包括俄罗斯）同意减少日均原油产量60万桶。

　　减产执行率100％对应产量增幅是多少？

　　根据OPEC披露数据，2018年5月，OPEC-14原油产量为3187.4万桶/日，减产幅度为179万桶/日，减产执行率达154％。我们认为，委内瑞拉原油产量的下滑是造成减产执行率大规模攀升的主要原因（图表2）。2017年初以来，委内瑞拉原油产量下滑幅度为61.5万桶/日。剔除委内瑞拉原油产量骤减的影响，剩余OPEC产油国减产执行率为104％，基本接近此次会议的减产执行率目标100％。

　　可以做个粗略估算，100％的减产执行率约等于120万桶/日减产幅度。对OPEC产油国而言，即意味着在5月的原油产量基础上增产原油61.5万桶/日，低于此前市场100万桶/日的增产预期。在我们看来，OPEC会议的实质就是弥补委内瑞拉造成的供给下滑（图表3），以及未来将面临的伊朗制裁后原油出口量的下滑。

　　原油增产主要来自哪些国家？

　　本次OPEC会议并未明确增产配额，意味着各国可以按照各自产油能力自主增加产量。从目前公布的数据来看，近几年OPEC上游勘探开采企业资本投资下滑（图表4），这直接导致大部分OPEC产油国剩余产能偏少（OPEC剩余产能约为330万桶/日）。未来几个月，我们或许会看到原油产量增幅明显的国家将是沙特、阿联酋、俄罗斯和科威特（图表5）。

　　未来原油价格的走势怎么看？

　　OPEC宣布减产后，Brent、WTI原油期货价格双双上涨，背后的主要逻辑是本次增产幅度不及预期。相较于今年5月的数据，60万桶/日的增产幅度基本意味着，OPEC产油国对委内瑞拉原油产量下滑做出弥补。这一行为从1）俄罗斯6月第一周的原油产量达1109万桶/日，超过减产协议设定的上限1095万桶/日；2）沙特5月原油产量达1003万桶/日，环比增加16.2万桶/日，已初现端倪。

　　我们继续维持Brent全年均价70美元/桶的判断。这主要基于OPEC的增产行为并未改变供需格局整体变好的趋势。从供给端来看：1）受限于国内输油管道的运力问题，美国原油产量上涨速度放缓；2）OPEC继续维持100％的减产执行率，且存在伊朗出口下滑的潜在风险。我们提示三季度原油价格下调风险，强美元对原油需求的抑制，以及高油价对原油需求增幅的影响是两个主要原因。

　　原油：“OPEC增产”靴子落地，油价大幅攀升

　　OPEC会议临近，Brent、WTI大幅上涨。上周， Brent原油期货价格上涨3.7％，至75.33美元/桶，WIT原油期货价格大幅上涨7.9％，至69.28美元/桶（图表6）。主要原因在于，OPEC会议上决定的调整减产执行率至100％，对应的原油增产幅度约为60万桶/日，不及市场预期。Brent-WTI价差缩小至6.05美元／桶。截至6月15日，美原油出口量增加34.4万桶／日至237.4万桶／日。

　　美国活跃石油钻机数下滑，原油产量与上周持平。6月22日当周，美国石油活跃钻机数较上周减少1座，至862座（图表7）。截至6月15日当周，美国原油产量与上周持平，保持在1090万桶/日（图表8）；美国原油商业库存环比减少591.4万桶，至4.27亿桶（图表9）；库欣地区原油库存环比减少129.6万桶，至3261万桶（图表10）。

　　美国炼厂开工率上升、汽油、馏分油库存同增。下游方面，当周美国炼厂开工率环比上升1个百分点，至96.7％（图表11），原油加工量较上周增加19.6万桶／日，至1770.1万桶／日。截至6月15日当周，汽油库存当周环比增加327.7万桶，至2.4亿桶（图表12），馏分燃料油库存环比增加271.5万桶，至1.17亿桶（图表13）。

　　我们维持Brent全年均价70美元/桶的判断，基于OPEC的增产行为并未改变供需格局整体变好的趋势。并且提示三季度原油价格下调风险，原因：1）强美元对原油需求的抑制；2）高油价对原油需求增幅的影响。

　　动力煤：电厂日耗小幅回落

　　截至6月22日，国内动力煤期货主力合约周下跌1.17％至642元/吨；秦皇岛港山西产Q5500动力煤市场价格报590元/吨，环比持平；秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价周环比下跌1.3％至682元/吨。

　　电厂日耗小幅回落，库存加速增长。上周6大发电集团煤炭平均日耗量为69万吨，略低于前期71万吨左右的水平（图表14）；煤炭库存增长也在近期加速，由前期1328万吨增长至1399万吨，库存可用天数从18.6天上涨至20.1天（图表15）。与此同时，国内煤炭港口库存也持续攀升，截至6月22日，秦皇岛港、京唐港国投港区、曹妃甸港、广州港集团的煤炭库存合计为1478.3万吨，较前一周增长18.6万吨（图表16）。目前，政府加大长协保供措施，以及终端日耗增长放缓，抑制了煤炭价格上涨势头。另外，市场传言煤炭进口政策可能解除，也对终端需求构成了一定的抑制。

　　煤炭供需紧平衡格局不改。当前，宏观经济仍具韧性，钢铁、有色金属等大宗商品的产销保持较高增长。根据国家统计局数据，1至5月国内十种有色金属的产量同比增长3.2％，水泥产量同比下降0.8％，钢材产量同比增长6.2％（图表17）。而1至5月第三产业和居民用电量同比分别增长了15.1％和13.9％。因此，第二产业、第三产业和居民生活用电需求同步增长，是推动本轮发电量增加的关键动力。目前钢铁等行业的生产利润仍然丰厚，增产意愿充足，故这些行业的用电需求预计还会保持较快增长。7月国内用电高峰期来临，第三产业和居民生活用电量预计会保持高位。所以，今年煤炭日耗量大概率将同比保持高位，在煤炭供给增长相对缓慢的情况下，动力煤价格将保持高位震荡的格局。

　　钢铁：社会库存开始季节性增加

　　截至6月22日，螺纹钢期货主力合约单周下跌3.14％至3760元/吨，热卷期货主力合约下跌2.32％至3870元/吨。上海HRB400-20MM螺纹钢价格单周下跌1.9％至4140元/吨；上海3.00MM热轧价格周下跌0.7％至4340元/吨；唐山Q235方坯下跌1.9％至3650元/吨。

　　环保政策的边际影响暂消退。上周二钢材期货价格受到中美贸易战的影响，大幅下挫，次日价格虽有反弹，但本轮始于5月底的单边上涨行情基本终结。实际上这轮螺纹钢期货价格的强势上行，主要是受到环保限产政策加码的影响。首先是中央环保督查小组进驻第一批省市，开启环保督查“回头看”工作，各地方政府积极响应中央检查，纷纷出台环保限产政策导致钢铁等行业生产受到严重扰动。其次是国务院于6月中旬部署实施蓝天保卫战三年行动计划，将汾渭平原纳入重点防控区域，环保限产范围明显扩大。这意味着采暖季限产对于生产端的抑制作用增加。全国高炉开工率也是从5月底开始进入平台期，并且随着后续的环保政策的不断加码，而出现了小幅下滑和停滞的情况（图表18）。截至6月22日当周，全国高炉开工率环比升高0.2个百分点至71.6％（图表19），可能表明近期环保对于生产端的边际影响已经减弱。

　　钢材社会库存开始季节性升高。上周一个值得注意的现象是，全国钢材社会库存结束了长达14周的单边下降，周环比增长1.12％至1012.1万吨。其中，螺纹和板卷库存均环比出现反弹。从上海的建材终端采购量来看，其绝对量也是震荡向下的。所以，钢材季节性消费转弱的趋势基本确立。因供给端在环保压力之下难以继续释放，故未来市场价格仍主要取决于需求端的变化情况。未来应特别注意社会库存是否会同比以较快速度增长。

　　河北省开始推行环保“领跑者”制度，未来是否会扩大执行范围值得关注。近日，河北省政府部门发布了《河北省推行企业环保“领跑者”制度实施方案》，规定对于被评定为环保“领跑者”的企业，在重污染天气应急响应期间，在确保符合环境管理要求和达标排放的前提下，可不列入停（建）限产清单。第一批征集行业为：水泥、钢铁、玻璃、焦化、垃圾发电、炭素生产及供热发电企业，将首先在各行业中分别遴选3-5个符合上述要求的企业，入围环保“领跑者”企业。根据《方案》要求，遴选环保“领跑者”的企业要符合多项指标，具体包括：污染物排放执行标准，要严于国家和地方现行标准；企业生产用能源消耗中煤炭所占比例低（火电、焦化等作为原料的除外）；推行绿色供应链环境管理；每万元产值主要污染物排放、能耗、水耗，处于全省同行业领先水平；企业生产的产品，达到或超过国家质量标准。

　　我们认为，河北省推行环保“领跑者”制度可能有以下两方面的考量：一是，避免环保限产“一刀切”的做法。环保限产的本意是减少污染排放，促使企业提高环保投入，以及淘汰落后产能。如果企业已经达到环保要求，就不应当再受到严格的环保限产。例如，河北省某大型国有钢企为执行国家的环保政策，在过去差不多一年的时间里，产能都没有达到满产状态，企业损失较大。二是，避免环保限产导致大宗商品价格大幅波动。去年采暖季限产开始后，钢材现货价格快速上涨，给下游企业造成了严重的成本压力。另外，河北省此举可能也有一定的试验意义，未来是否也会应用到采暖季限产过程当中，应当是市场需要重点关注的问题。

　　铁矿石：预计6月铁矿石进口增长偏弱

　　截至6月22日，国内铁矿石期货主力合约周下跌3.07％至457.5元/吨；普氏铁矿石价格指数周下跌3.2％，至63.9美元/吨。唐山66％铁精粉干基含税出厂价报635元/吨，环比持平；鞍山65％铁精粉湿基不含税价周上涨2％至515元/吨。

　　6月铁矿石进口增长预计继续偏弱。根据国家统计公布的数据，1至5月国内铁矿石进口量增速明显收窄。这里我们将铁矿石进口量同比增速，与普氏铁矿石月度平均价格做了对比（图表20）。结果发现，铁矿石的进口增速与月度平均价格有较好的正相关关系，即价格高位的时候铁矿石的进口增速也会加快。目前来看，6月大部分时间里铁矿石价格都呈弱势震荡整理的状态，而未来高炉开工率反弹空间有相对有限，今年铁矿石进口增速继续维持低增长的可能性较大。这也为铁矿石长期基本面改善奠定了基础。

　　需求继续边际微弱改善。根据最新中钢协统计数据，6月上旬全国粗钢日均产量为237.1万吨，环比5月下旬增加1.56％。另外，随着近期环保限产的边际效应减弱，高炉开工率环比微弱上升，6月铁矿石需求较5月可能会保持增长。库存方面来看，截至6月22日当周，国内铁矿石港口库存周环比下降1.5％至15488万吨（图表21），表明6月进口铁矿石基本面确实出现了一定程度的改善。所以，在经过了上周价格的大幅调整，本周铁矿石价格将大概率走出反弹行情。另外值得指出的是，目前铁矿石市场仍然是结构性矛盾占据主导地位的状态。上周澳洲PB块矿与粉矿的价差大幅扩大15元/吨至148元/吨，表明块矿需求增长仍在加速（图表22）；同时，62％矿粉和58％矿粉的价差，从4月以来就维持在27美元/吨的水平，高品矿石持续良好（图表23）。

　　焦炭：限产区域扩大推升价格

　　截至6月22日，焦炭期货主力合约价格单周下跌2.92％至2111元/吨；天津港一级冶金焦平仓价单周上涨4.3％至2450元/吨；天津港准一级冶金焦平仓价单周上涨4.4％至2375元/吨；日照港二级冶金焦平仓价周上涨4.5％至2300元/吨。

　　限产区域扩大推升焦炭价格，焦炭价格上涨预计放缓。上周焦炭价格的第八次提价落地，累计涨幅达到650元/吨。由于环保督查“回头看”工作的开展，陕西韩城焦化厂遭遇20％至30％的限产；而乌海地区的焦化企业限产力度提高至50％。从宏观层面上来看，上周独立焦化企业的焦炉开工率环比大幅下降了2.4个百分点，至74.7％（图表24），环保对于生产的压力的确有所加大。上周独立焦化企业焦炭库存环比增加8.3％至28.6万吨（图表25），港口焦炭库存延续回落，而钢企焦炭库存持稳。这表明价格连续提涨，贸易商和钢企采购积极性有所减弱，不利于价格继续上涨，短期来看焦炭价格涨势放缓的可能性较大。