证监会会同银保监会在6月中旬联合发布《关于商业银行担任存托凭证试点存托人有关事项规定》，同时修订发布《证券发行与承销管理办法》（以下简称《管理办法》）、《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法（试行）》（以下简称《持续监管实施办法》）、《存托凭证存托协议内容与格式指引（试行）》（以下简称《存托协议指引》），沪深交易所发布《创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》（以下简称《上市交易实施办法》），CDR上市交易、监管配套规则逐步健全。

　　一、《关于商业银行担任存托凭证试点存托人有关事项规定》解读

　　商业银行担任CDR的存托机构需由银保监会、证监会共同批准。《关于商业银行担任存托凭证试点存托人有关事项规定》明确了商业银行担任存托凭证的存托机构需要由银保监会与证监会共同批准，并从注册地、资本实力、境外机构设置等方面对欲从事存托业务的商业银行提出了相应要求，主要包括：（1）注册地要求：商业银行需为注册地在中国境内的独立法人；（2）资本实力要求：最近一年资本净额不低于4000亿人民币或等值可兑换货币；（3）境外机构要求：在纽约、香港等地区合计拥有5家以上境外机构，且在纽约或香港地区的机构应具有股票托管业务资格，我们预计商业银行将主要为基础证券为美股或港股的公司提供存托业务。

　　二、《证券发行与承销管理办法》解读

　　1、CDR纳入新股申购市值计算

　　原《管理办法》第五条：网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份。发行人和主承销商可以根据自律规则，设置网下投资者的具体条件，并在发行公告中预先披露。主承销商应当对网下投资者是否符合预先披露的条件进行核查，对不符合条件的投资者，应当拒绝或剔除其报价。

　　修订：第五条第二款修改为“网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份或存托凭证。发行人和主承销商可以根据自律规则，设置网下投资者的具体条件，并在发行公告中预先披露。主承销商应当对网下投资者是否符合预先披露的条件进行核查，对不符合条件的投资者，应当拒绝或剔除其报价”。

　　解读：新股网下配售过程中，网下投资者应当持有一定市值体量的非限售股份，2017年以来，网下询价的主流市值门槛为6000万，《管理办法》最终修订与此前发布的修订说明保持一致，将存托凭证纳入市值计算范围，一方面确定了CDR与股票性质类似，另一方面使得CDR可能成为网下投资者底仓配置的重要组成部分。

　　2、允许CDR引入战略配售和超额配售选择权

　　修订增加款项：根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》认定的试点企业在境内发行股票或存托凭证的，根据需要向战略投资者配售；

　　解读：与修订说明保持一致，《管理办法》规定，除去首次公开发行股票数量在4亿股以上的大体量个股，存托凭证（CDR）的发行人与承销商也可采取战略配售和超额配售选择权。该举措能够减少存托凭证（CDR）发行对二级市场的冲击，我们认为，允许CDR进行战略配售与采取超额配售选择权对维稳二级市场具有重要意义，利于A股市场平稳地接纳以CDR回归的红筹企业（阿里巴巴、京东等），是为创新企业境内上市做出的适应性改变，我们预计首批试点红筹企业发行CDR将参考工业富联的发行，在网上网下结合发行的同时将进入战略配售。

　　3、取消2000万规模以下直接定价发行的规定

　　原《管理办法》第四条：公开发行股票数量在2000万股（含）以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格。

　　修订：首次公开发行股票，可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。公开发行股票数量在2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，可以通过直接定价的方式确定发行价格。发行人和主承销商应当在招股意向书（或招股说明书，下同）和发行公告中披露本次发行股票的定价方式。上市公司发行证券的定价，应当符合中国证监会关于上市公司证券发行的有关规定。

　　解读：证监会在5月11日发布的修订说明中指出，创新企业普遍存在业务模式新、估值难度大等特点，专业投资者参与询价可促进其价格发现。此次《管理办法》正式放开了对2000万股发行规模以下的新股直接网上定价发行的要求，我们认为，这一方面为网下配售规模扩大提供了可能性，另一方面为创新企业境内上市发行细则的确定提前铺路，创新企业参与网下配售的可能性较高。

　　4、完善回拨机制，灵活设置网下配售股份锁定期

　　原《管理办法》第十条：网上投资者有效申购倍数超过50倍、低于100倍（含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20％；网上投资者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40％；网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10％。本款所指公开发行股票数量应按照扣除设定12个月及以上限售期的股票数量计算。

　　修订：网上投资者有效申购倍数超过50倍、低于100 倍（含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20％；网上投资者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40％；网上投资者有效申购倍数超过150 倍的，回拨后无锁定期网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10％。本款所指公开发行股票数量应按照扣除设定限售期的股票数量计算。

　　解读：《管理办法》删去“12个月及以上”的限售期规定，将网下配售股份的锁定期设定灵活化，且规定相应带锁定期股份不参与网上回拨。证监会在5月11日发布的修订说明中指出，这将有利于形成更为合理的网上网下股权分配结构，有利于稳定市场、平抑炒作，同时也对网下投资者形成更强的报价约束，发挥机构投资者专业的定价能力。我们认为，未来新股发行过程中，对参与网下配售股份设定锁定期的可能性将提高，且锁定期时长设定可能更为灵活多样，这有效限制了网下配售股份向网上的回拨，网下投资者获配规模增大，网上网下配售比例将更为合理，此外，大体量个股首先设定锁定期、限制网上回拨的可能性更高。

　　三、《创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》解读

　　1、 上市：CDR发行数量应大于1亿份或对应市值不低于50亿人民币

　　《上市交易实施办法》对创新企业发行普通股或CDR在境内上市分别提出了不同的要求，对CDR提出了发行规模门槛，并对红筹企业就投票权差异等特殊安排做出了相应规定，以实现对投资者的保护。

　　对发行普通股上市的创新企业：（1）公司应满足《股票上市规则》所提出的发行股票上市的相应条件，并在上市前5个交易日披露上市公告书等文件；（2）股份减持方面，此类公司高管减持应遵循普通A股制度框架下的减持规则，且尚未盈利公司在实现盈利前，其高管不得减持上市前持有的股票。

　　对发行CDR上市的红筹企业：（1）CDR公开发行规模应在1亿份以上，或满足公开发行的CDR市值不低于50亿人民币的门槛要求；（2）红筹企业同样要在上市前5个交易日披露相应上市公告书等文件，其中应包括投票权差异、VIE架构等特殊安排；（3）实际控制人方面，发行CDR上市的红筹企业相应实际控制人应承诺境内上市后3年内不主动放弃实际控制人地位；（4）未盈利创新企业发行CDR上市，在实现盈利前，其高管也不得减持上市前持有的股票，后续减持遵循A股普通股的相应规则；（5）投票权差异方面：每份特别投票权股份的投票权数量不得超过普通投票权股份的投票权数量的20倍，且应保证普通投票权比例不得低于10％。

　　2、 交易：CDR交易规则与普通股类似

　　《上市交易实施办法》第三十六条：红筹公司存托凭证在本所上市交易，以人民币为计价货币，计价单位为“每份存托凭证价格”，申报价格最小变动单位为0.01元人民币。

　　通过竞价交易买入红筹公司存托凭证的，申报数量应当为100份或其整数倍，单笔申报最大数量不得超过100万份。卖出余额不足100份的部分，应当一次性申报卖出。

　　《上市交易实施办法》第三十七条：对红筹公司存托凭证交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为10％。存托凭证上市首日不实行价格涨跌幅限制，具体交易安排参照本所关于首次公开发行股票上市首日的相关规定执行。

　　《上市交易实施办法》第三十八条：红筹公司存托凭证单笔买卖申报数量不低于30万份，或者交易金额不低于200万元人民币的，可以采用大宗交易方式。红筹公司存托凭证协议转让业务，参照本所股票协议转让相关业务规则的规定办理。

　　解读：CDR的交易规则从报价与数量（每份最小变动单位0.01元人民币、申报数量为100份或其整数倍）、价格涨跌幅限制（单日涨跌幅设置为10％，上市首日不设置价格涨跌幅限制）、大宗交易（单笔申报数量不低于30万份或交易金额不低于200万人民币的，允许使用大宗交易方式）等方面都与A股普通股类似，再次巩固了CDR的性质地位与普通股类似。