导读：战略配售基金能较好地锁定基金申购资金，化解股票型基金短期集中赎回的市场压力，引导基金投资者进行长期投资

　　作者｜董登新「武汉科技大学金融证券研究所所长」

　　文章｜《中国金融》2018年第12期

　　2018年6月6日，证监会首批核准6家基金公司申报的3年封闭运作的“战略配售基金”，这批全新的基金将主要参与创新企业IPO及CDR战略配售，该类基金设定了3年的封闭期，在基金成立6个月后可在交易所上市，而且在3年封闭运作期内每6个月受限开放申购一次。它能较好地锁定基金申购资金，化解股票型基金短期集中赎回的市场压力，引导基金投资者进行长期投资。除了支持独角兽企业等创新企业融资发展外，更为重要的是，这是我国公募基金产品的再次创新与有益探索。

　　我国股票型基金大幅萎缩

　　如果从1991年老基金的诞生起算，我国公募基金已有27年的历史；如果从1998年新基金的诞生起算，我国公募基金也有了20年的发展史。在短短的20多年间，我国公募基金从无到有、从小到大，从单一的封闭式基金走向开放式基金占主体，截至2018年第一季度末，我国公募基金净值已达12.37万亿元。如果单从表面数字来看，成绩似乎不算小。但在数字的背后，我们却发现，随着公募基金不断扩容，股票型基金却在快速萎缩，这正是我国公募基金的短板与“死穴”。

　　在2012年底之前，在我国公募基金中，无论从绝对规模还是相对比重来看，股票型基金一直都保持着“一基独大”的格局。截至2012年底，我国公募基金总净值为28661.81亿元，其中，股票型基金为11476.71亿元，占比超过40％；货币基金为5717.28亿元，占比不足20％。应该说，这一基金分布结构是基本正常的。

　　然而，从2013年开始，股票型基金的绝对规模和相对比重都出现了一路下滑，截至2018年2月底，我国公募基金总净值达到12.64万亿元，其中，货币基金高达7.8万亿元，占公募基金总净值的比重超过了60％，这在全球是绝无仅有的现象；与此同时，我国股票型基金却萎缩至0.76万亿元，不及货币基金的十分之一，仅占公募基金总净值的6.28％，这在全球基金市场上也是唯一的例外。

　　事实上，股票型基金是一国公募基金发展水平与实力的象征或标杆。以全球基金市场为例，截至2017年底，全球开放式基金总净值49.3万亿美元，其中，股票型基金为21.8万亿美元，占比达到44％；货币基金5.9万亿美元，占比仅为12％。

　　再看一看美国公募基金市场。截至2017年底，美国开放式基金总净值22.15万亿美元，其中，股票型基金占比高达59％，货币基金占比仅为13％。这表明美国股票型基金的地位更高、实力更强。

　　此外，再从公募基金的全球分布来看，作为世界最大的经济体，美国几乎占据了半壁江山。截至2017年底，美国开放式基金占全球比重高达45％，欧洲占36％，亚太地区仅占13％，正是因为中国公募基金规模太小而拖了亚太地区的后腿。作为世界第二大经济体及拥有世界第二大股市的中国，其公募基金总净值只排在第九位，位于美国、法国、德国、澳大利亚、英国、日本、卢森堡、爱尔兰之后。若剔除货币基金，中国公募基金仅排在第十二位。

　　与全球基金市场相比，中国货币基金快速扩张的主要原因，是以余额宝为代表的货币基金充分迎合了我国散户高度关注短期收益率的理财需求，它既有较好的流动性和支付功能，还有相当可观的短期收益率，因此，当2013年下半年余额宝“横空出世”后，年化收益率节节攀升，基金规模也快速增长，为此，其他“宝宝”们纷纷效仿，各家基金公司也都热衷于货币基金的开发与扩张，很快地，我国货币基金开始步入野蛮生长、快速扩容的通道，短短五年间，我国货币基金规模扩大了14倍，占公募基金的比重超过60％。

　　反过来看，我国股票型基金发展严重滞后并不断萎缩，2012年我国股票型基金占比仍维持在40％以上，但从2013年开始便一路下滑，即便2015年的杠杆牛市也未能阻止其占比快速下降，2015年底股票型基金占比陡降为9.12％，2016年底再降为7.71％，2017年底下滑至6.55％，2018年2月底更是降至6.28％，我国股票型基金的主体地位已经丧失殆尽，公募基金结构严重扭曲，这将对中国A股市场的稳健发展构成重大威胁。因此，必须寻找病根，对症下药，尽快矫正我国公募基金的畸形结构。

　　除了以余额宝为代表的货币基金的分流外，股票型基金在绝对总量上的不断萎缩，有其深刻的内在原因。

　　第一，A股短牛慢熊迫使股票型基金成为追涨杀跌的“大散户”。自从开放式基金成为我国公募基金的主体形式以来，它就一直受困于A股的“散户市”魔咒。众所周知，A股市场90％左右的成交量是由散户完成的，每逢牛市，股民一哄而上、牛市一步到位，形成中国特色的短牛、快牛、疯牛，这时的股票型基金就会人气暴涨，大量投资者申购，股票型基金也会赚得盆满钵满；然而，一旦A股熊市来临，股民一哄而散，这时的股票型基金就会遭遇投资者大规模集中性赎回，基金只能被迫“杀跌”，大量抛售股票，加速股市下跌。如此一来，股票型基金也就实际上变成了追涨杀跌的“大散户”，逐渐丧失了“民心”，而且基金公司也无力承受熊市基金赎回的压力，因此，放弃股票型基金成为众多基金公司的无奈选择。

　　事实上，在“机构市”与“慢牛短熊”的美欧股市，一轮慢牛往往长达五年、八年以上，股票型基金成为最大的受益者，它的长期投资绩效足以吸引或锁定投资者的流动性，并成为其资本市场最重要的长期机构投资者，投资者与股票型基金之间形成互利共赢的良性循环。

　　第二，国民养老金储备严重不足使股票型基金缺乏长期资金支撑。在美欧国家，养老储蓄和养老投资是家庭理财的最高目标，也是家庭财产的最重要配置，而庞大的养老金储备又是公募基金尤其是股票型基金的最大支持者。

　　截至2017年底，美国3亿人口拥有超过30万亿美元的养老金总储备，其中，公共养老金储备仅2.85万亿美元，但这一部分养老金是不允许入市的；此外，美国私人养老金储备却超过了28万亿美元，其中约有一半（14万亿美元）选择持有公募基金，这是真正意义上的长期资金，也就是说，美国私人养老金直接支撑了公募基金做大做强，进而支持美国资本市场的稳健扩张。截至2017年底，美国公募基金总净值已达到22.5万亿美元，远超美国GDP总量。可以肯定，如果没有庞大的养老金这一长期资金支持，美国公募基金及股票市场也不会有今天的国际地位及如此庞大的规模体量，更不会有长达十年的慢牛。

　　反观我国公募基金，尤其是股票型基金，其资金来源主要是散户，而且主要是短炒资金，它无法支持公募基金的稳健扩容，更无法支撑股票型基金的组合投资和长期投资，其根本原因还是国民养老储蓄与养老投资严重不足。截至2017年底，我国养老金总储备大约7万亿元人民币，其中，私人养老金储备仅1.3万亿元人民币，这对13亿中国人来说，私人养老金储备严重短缺，这不仅威胁着人口老龄化后的社会稳定，而且也不利于公募基金尤其是股票型基金做大做强。

　　战略配售基金是股票型基金的有益尝试

　　要加速我国公募基金发展，并与我国作为世界第二大经济体、第二大股市的地位相匹配，就必须做大做强股票型基金，为此，笔者提出长短兼备的两大对策。

　　第一，从长远来看，也是根本之法，就是要鼓励和引导国民进行养老储蓄与养老投资。据美国投资公司协会（Investment Company Institute，ICI）最新年报统计，美国私人养老金储备占家庭金融资产的比重高达35％，约有80％临近退休的美国家庭至少拥有一个或多个私人养老金计划，养老储蓄及养老投资成为了美国家庭最重要的资产标配。

　　很显然，中国13亿人口的养老问题，不只是一个单一的公共养老金（社保养老金）的问题，更重要的是要大力发展私人养老金计划或产品，包括第二支柱的企业年金和职业年金，以及第三支柱的个人养老金产品。如果没有丰富而实用的养老金产品，老百姓就会被迫“囤房”，或是亲自进股市搏杀，因此，让国民的养老储蓄及养老投资有足够的选择空间，这是以公募基金为代表的金融机构的历史使命。做大做强私人养老金储备，一方面可以为公募基金尤其是股票型基金提供坚实的长期资金支撑，另一方面更能深刻地改变国民的家庭理财观念与理财习惯，用私人养老金计划长期固化部分家庭财富，让养老储蓄成为一种社会时尚。

　　第二，从眼前来看，应加大公募基金产品创新力度。客观地讲，私人养老金储备很难在短期内做大做强，A股“散户市”也无法在短期内改变，因此，从眼前来看，针对股票型基金的短板进行创新探索，开发出更细分、更多样化、更实用有效的股票型基金新产品，通过供给侧结构性改革创造市场需求，更充分地匹配投资者需求。

　　实际上，要想大力发展股票型基金，为今之计就是要创新基金产品，拉长投资者的投资期，有效化解股票型基金短期集中赎回的市场压力。其中，基金定投是拓展股票型基金市场份额的有效办法之一。除此之外，今年3月我国推出了养老目标证券投资基金，这一全新的基金产品也属于第三支柱的个人养老金产品。它主要采用基金中基金形式运作，其定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限不短于1年，有的期限还可能不短于3年或5年。如果养老目标基金能够成功地大面积推广，一方面有利于做大国民养老储蓄，另一方面也能为我国股票型基金提供源源不断的长期资金支持。

　　刚刚推出的战略配售基金，也是股票型基金的有益尝试与创新，一方面，它有利于锁定大盘股网下配售的大部分筹码，减轻二级市场抛售压力；另一方面，它也能够让散户分享“打新”的政策红利与市场收益，进而吸引散户投资战略配售基金并长期持有。这一创新产品只是股票型基金扩容模式探索迈出的重要一步，它必将受到散户和市场的欢迎。

　　总而言之，营造股票型基金发展的市场环境，是一个十分重要的系统工程，我们必须要有长短兼备的战略，这是公募基金和基金公司的历史责任与时代使命，也是我国资本市场进一步发展壮大的急迫要求。