潘向东:民企日子难过也别怨“央妈”

1评论 2018-06-12 09:54:10 来源:新时代宏观 作者:潘向东 刘娟秀 打板族爽了!

为何会出现这种“去杠杆也不是,不去杠杆也不是”的困境?主要是中国目前面临的经济问题,不是总量的问题,而是结构的问题。任何总量政策的波动,放松也好,收紧也罢,其结果并不能解决当前经济发展的困境,相反还会加剧经济结构的扭曲。

  作者:新时代证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事 潘向东   

  为何会出现这种“去杠杆也不是,不去杠杆也不是”的困境?主要是中国目前面临的经济问题,不是总量的问题,而是结构的问题。任何总量政策的波动,放松也好,收紧也罢,其结果并不能解决当前经济发展的困境,相反还会加剧经济结构的扭曲。

  因此,要改变目前的经发展困境,首先我们需要在宏观政策上保持定力,尽量避免政策“大起大落”,然后加大力度推进改革,释放市场活力,改变目前面临的结构性问题,经济才有望迎来新的一轮增长周期。

  在宏观去杠杆和金融防风险的时候,目前已经反映出民营企业举步艰难。有的研究者开始质疑政府政策干预过度,有的研究者认为政府应该咬牙继续推进“去杠杆”和金融防风险,清理有毒资产。其实,不管下一步怎么做,都解决不了中国经济的“结构性问题”。随着经济体量的增大和经济面临转型的压力增加,强势政府通过总量来做的任何调节,其结果都是加剧经济体的扭曲,改变不了经济未来进一步深层次调整的压力。

  2008年为了应对危机,推行了扩张性的货币政策和积极的财政推行,后来随着物价的上涨和地方融资平台的快速扩张,2011年开始进行宏观调控,调控的结果就是银行快速收缩中小微企业的贷款,导致民间高利贷横行,有很大一批中小微民营企业在那一波调控中消失了,事后一些银行行长还庆幸当时收贷及时,否则面临终身追责,岂不知中小微企业就死于紧急收贷所导致的流动性枯竭。但当时假若不做调控,也似乎不可能,因为通胀的压力和地方融资平台的无序扩张,演化下去就是整体风险。

  从经济主体来看,目前的参与体有地方政府、国有企业、民营企业和居民,现在总量上要进行宏观去杠杆、金融防风险和打破刚性兑付,落实到微观结构的时候,承担的主体会是谁呢?在目前的制度安排之下,分析下来,承担这一次调控成本的只能是民营企业。和2011年的宏观调控结果一样,只是上一轮是一些中小微民营企业,这一轮承担主体的资产规模会进一步往上推移,一些已经做大做强、已经上市的民营企业估计也将受到波及。

  继续严格执行宏观去杠杆,一些所谓的“有毒资产”,只要是地方政府和国有企业持有,由于制度安排的原因也很难去掉,相反,民营企业波及的范围却将越来越广,融资成本将越来越高,不排除一些辛辛苦苦几十年奋斗到企业上市,这一轮去杠杆,又让他们回到一无所有,其实他们持有的并非有毒资产,很多可能还是未来要大力发展的优质资产。

  更让人担忧的是,一轮出清之后,未来整体杠杆率都下来了,经济要发展,总量调控放松之后,又会是哪个主体加杠杆?鼓励一些中产去创业加杠杆,但与此同时,地方政府和国有企业又将顺势进一步做大做强加杠杆,但国有垄断企业涉及的很多都是传统的周期性行业,他们进一步加杠杆,显然与经济转型相悖。

  假若现在停止执行宏观去杠杆和金融防风险,那么这种实体经济体投资回报率低、金融资产规模又不断膨胀的形势,如何去改变?放任不去遏制,最终演化的结果就是产生系统性金融风险。再次膨胀之后再去治理,那么下一轮调控的成本将更高。因此在调控事情上,我们也怨不了“央妈”。

  为何会出现这种“去杠杆也不是,不去杠杆也不是”的困境?主要是中国目前面临的经济问题,不是总量的问题,而是结构的问题。任何总量政策的波动,放松也好,收紧也罢,其结果并不能解决当前经济发展的困境,相反还会加剧经济结构的扭曲。

  因此,要改变目前的经发展困境,首先我们需要在宏观政策上保持定力,尽量避免政策“大起大落”,然后加大力度推进改革,释放市场活力,改变目前面临的结构性问题,经济才有望迎来新的一轮增长周期。

  为了探讨这一金融表象后面的逻辑,特意把潘向东2016年出版的《真实繁荣》一段关于这一现象的分析再次呈现。

  “小个子男人找不到媳妇”的银行体制

  (节选自潘向东著《真实繁荣》第七章《金融:经济繁荣的“血液”》第二小节《中国“特色”金融产生的逻辑》的第一部分)

  为何在实施利率市场化的过程中会带来“钱荒”的产生?为何中小微企业仍然面临“融资贵,融资难”?这主要是在实行利率的管制以及对金融业牌照门槛的管制过程中,由于经济体制的不完善,一起“共振”便出现了利率“双轨——与政府扶持相关的项目和国有体制内企业从银行获取的贷款利率相对较低,而中小企业从民间以及银行表外获取的融资的利率较高。通胀的压力迫使决策当局进行资金的总量调控,从而造成全社会资金出现割裂,一方面政府和国有企业利用天然的体制优势获取体制内资金,资金价格较为便宜,另一方面由于挤出效应,中小企业只能通过民间或金融二手中介获取体制外资金,由于“寻租”的作用,这部分体制外资金的价格已经异常高企。其背后的原因主要是已有的金融制度安排与经济的转型持续发展开始不相匹配,而这一制度安排在过去却为中国经济的高速发展立下了“汗马功劳”。

  其一,政府对银行的绝对控制。国有商业银行虽然经历90年代的股份制改造和上市,但产权的基本格局并没有发生太大的变化,政府对它仍然存在绝对的控制力。由于这种股权的关系,国有银行的管理层一般都是国家委派的,在这种条件下代理人是不会违背委托人的意志,更有可能是会助涨委托人的意志,因此,政府投资的项目和国有企业进行投资的项目,在获取银行支持方面就具有天然的优势。与此同时,由于国有银行产权归国家所有,政府凭借国家的信誉和出资人无形之中就对国有银行提供了隐性担保,“预算软约束”问题随之而至。因此,国有银行在对做政府项目或者对与政府项目相关的信贷时,其风险意识就会弱化。但对中小企业的信贷投放由于追责的影响,变得异常谨慎。

  其二,地方政府过多地干预经济。在当前这种经济增长与官员政治晋升激励、地方财税扩张、官员直接利益兼容的体制下,地方政府便成为推动中国经济快速扩张的主要力量。一些地方政府为追求经济扩张,通过以政府担保等方式扩大银行信贷,致使资金廉价地流入到一些与政府投资相关或者与政府扶持发展相关的项目,从而无形之中增加其他中小企业获取资金的困难程度。

  其三,存款利率的管制和金融业牌照门槛的管制。由于政府对存款利率的管制,出于风险的考虑,居民在选择其存款时更偏向于规模较大又有国资背景的大银行,这样使国有银行通过较低的成本获取金融资源,即便以较低的价格贷给收益率较低的政府投资和产能过剩的行业,也能获取超额回报。由于金融业牌照门槛的管制,这就使信贷市场并不是一个有效竞争的市场,而是一个依靠获取政府牌照支持的垄断市场,在这种条件下,金融资源的配置必然是扭曲的。

  其四,过去重化工业快速发展阶段,不管是股份制银行,还是城市商业银行,资产规模都已经得到快速壮大,从自身效益和安全性考虑,都愿意做与政府、国有大中企业相关的大额信贷业务,中小微企业的信贷规模和安全性都很难受到资产规模庞大的银行青睐。例如几十家中小微企业的业务规模加总可能也抵不过一项政府或国有大中型企业的业务规模,但风险却会放大几十倍。

  这说明金融的制度安排出现了弊端:应该把银行牌照放开,让资产规模较大的银行与信贷规模较大的政府、国有大中企业之间进行业务往来,但也需要大力发展与中小微企业进行业务往来的中小微银行。这就象婚恋配对,假若一场婚恋配对晚会,主办方邀请来的都是大高个女青年,她们选择对象自然就是大高个的男青年,那么参加这场晚会的小个子男青年必然会找不到合适的对象。2012年前的金融制度安排就出现了让“个子较小”的很多中小微企业最后找不到相匹配的“媳妇”,结果必然是逼迫他们去找得不到有效保护的民间高利贷。

  这种制度安排的结果必然是导致金融资源的错误配置,大量的银行信贷资金投向政府投资项目、房地产领域和产能过剩行业,与此同时,代表着未来经济转型希望的中小企业,其融资特别困难,很多企业只有借助于民间的高利贷或者高利率的银行表外融资,这将直接制约经济的转型升级,影响经济发展的持续性和健康性。

  因为经济转型和产业结构升级能否成功,最终是市场选择的结果,而不是政府选择的结果,中小微企业承担了经济转型和产业结构升级的重任。政府能做的就是进行制度释放,打破制约市场进行选择的制度环境,即“顺势(市场)而为”。但当前由于资金价格的双轨导致资金的结构性困境,直接导致中小微企业融资环境的恶化,这显然与经济转型和产业结构升级方向背道而驰。

  由于经济增长更多依赖体制内的政府投资和国有企业投资,而这些投资的效率显然要低于民间投资,因为中间很难避免会出现“寻租”行为,这就导致需要更多的货币来维系与以前差不多的投资增速。而更多的货币在全社会流动必然会导致通胀压力加大,与以前的经济环境相比,即现在为了维持与以前同样甚至更低的经济增速,必须要承受更高的物价增长,或者同样的物价水平,需要更长时间和更大程度的经济衰退。

  在面临通胀困境,或经济衰退的时候,作为中国政府而言,首先采用的就是通过货币政策工具来收紧或放松全社会的货币流通量。但现在这些传统的货币政策工具,都面临“两难”困境:

  2011年年初,面对物价攀升,中国采用紧缩性的货币政策,但由于金融体制的原因,不管采用何种政策工具,都将有负作用,例如采用加息,其弊端:首先,2008年4万亿投资,地方政府是高杠杆运行,当前由于房地产调控导致地方政府的土地财政收入减少,与此同时,若提高利率将导致其还债的压力加大,万一它断裂了,那岂不是又一个危机?其次,利率的提高,由于利差的影响,国际热钱必然进一步地流入国内,在短期内将加剧本币升值和上调准备金的压力。假若采用上调准备金率来收缩流动性也会带来弊端:首先,由于国际热钱不断进来,但这些钱基本是一个还本付息的,未来是要走的,这就把利率上行和人民币升值的风险都集中到银行;其次,准备金率的上调冻结得更多的是国际热钱,这些钱更多会以活期形式存在,而我们银行的放贷更多都是中长期,这无形之中加大了银行资金错配的风险;其三,准备金率的上调必然会制约银行的放贷能力,由于银行天性就是“嫌贫爱富”以及政府和国有大中型企业在获取银行贷款放面有其天然的优势,一旦由于紧缩政策导致贷款的总规模变小,那么紧缩的必然是中小微企业,造成整个经济体的经济结构越来越畸形。

  面对2012年之后的经济衰退,即使采用扩张性的货币政策,由于金融体制的原因,也很难达到预想的效果,而且很容易出现“虚假繁荣”。2011年利率市场化改革加快之后,尽管央行的货币投放趋于稳定,但由于理财产品等表外融资快速扩张,导致民营企业的“融资贵,融资难”的问题不但没有得到解决,反而变本加厉,演绎出了理财产品的“庞氏骗局”。2014年对表外融资进行治理,货币政策选用了降准降息等扩张工具,Shibor利率不断回落,但温州的民间借贷利率高企不下,资金出现“脱实就虚”,迎来了2014年至2015年上半年A股的非理性繁荣和2015年下半年债市的疯狂。

  “双轨制”在中国并不是什么新鲜事物,其生产资料价格改革的进程中曾经出现过。所谓“双轨制”,就是“市场轨”和“计划轨”并行,一种物资两种价格,市场价高于计划价。双轨制是为进行市场化改革,但又要避免了价格一次性放开给经济带来的巨大冲击,可以说特殊时期一项价格改革的政策。

  但是价格“双轨”这一独特产物,从开始诞生就有着自身的问题。“双轨”并行使得投机者得以在两轨之间找到牟利的机会,由于市场轨的物资供应有限,层出不穷的转手倒卖现象使得物资的市场价格不断升高。倒卖的丰厚利润吸引大量的生产者投身其中,发展生产的动能大打折扣,导致各类产品出现供应短缺,促使价格更进一步上涨。

  经历了上个世纪80-90年代的生产资料双轨制闯关之后,本以为价格双轨制这一特殊时期的历史产物已经离我们渐远,但没想到进行了十多年改革之后,我们的金融市场却出现了利率的“双轨”(即资金价格的“双轨”)。与当年政府强制性制度安排产生的生产资料价格“双轨”不一样的地方是,这次利率“双轨”是由于金融制度安排“过时”而由市场衍生出来的。

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关键词阅读:民企日子 央妈

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