梁红:美国经济与美元是否会继续“一枝独秀”?

1评论 2018-06-05 09:30:45 来源:金融界网站 作者:梁红 易峘 低吸也能抓涨停!

4月中旬以来,美元指数一转去年来的弱势、上涨5.3%至94.2;且美元兑主要货币也全面走强。相对那些经常账户和/或财政收支逆差较大新兴市场国家的货币,美元的升值幅度更为显著。

  作者:中金公司首席经济学家 梁红   

  4月中旬以来,美元指数上涨了5.3%至94.2。同时,新兴市场货币兑美元汇率全面走弱,尤其是那些经常账户和/或财政收支逆差较大经济体的货币。我们回顾近期推动美元走强的宏观因素,并提供我们对美元未来走势的分析与预测。

  01

  近期推动美元走强的宏观因素有哪些?

  4月中旬以来,美元指数一转去年来的弱势、上涨5.3%至94.2;且美元兑主要货币也全面走强。相对那些经常账户和/或财政收支逆差较大新兴市场国家的货币,美元的升值幅度更为显著。美元兑一些新兴市场货币大幅走强的一个“副作用”是这些国家的“融资成本”快速走高,进而令其资本项下更加“捉襟见肘”,引发“负反馈”。

  宏观 | 美国经济与美元是否会继续“一枝独秀”?

  我们认为,近期美元走势的变化主要是由年初以来的以下宏观事件驱动

  基本面分化:今年1季度欧元区、日本、中国以及部分新兴市场国家的周期动能有所走弱,而年初至今美国经济增长和企业盈利增速却较去年四季度继续加速。我们认为,当前欧元区经济增长回落可能部分源于去年欧元大幅升值对出口的滞后影响。另一方面,今年1季度美国新一轮财政刺激政策开始生效,进一步提振了美国经济增长和企业盈利增速。与此同时,中国财政和货币政策紧缩超预期也对全球制造业周期有所拖累[1],尤其是对于新兴市场中的非石油出口国。正如我们在之前报告中的分析,2013年以来,中国内需增速的边际变化已成为影响全球制造业周期以及制造业产品价格的最重要变量之一。

  宏观 | 美国经济与美元是否会继续“一枝独秀”?

  中美贸易摩擦升温、以及地缘政治不确定性都触发资金回流美元的“避险”需求。如图表所示,中美贸易摩擦升温一定程度上抑制了市场的风险偏好,尤其是对中国以及外部账户失衡的新兴市场国家的资产。与此同时,“避险”情绪也会进一步提振对美元的需求。

  宏观 | 美国经济与美元是否会继续“一枝独秀”?

  此外,近期意大利政局动荡也使欧元和欧元区“核心”经济体的国债收益率承压。近期与美元走强相对应的是年初以来美国与欧元区核心经济体之间的利差快速走扩。4月中旬以来,随着意大利五星运动党与联盟党组成联合政府执政的可能性上升[2],有关意大利财政可持续性的担忧大幅升温,推动意大利与德、法等欧元区“核心”国家之间的信用利差走扩。然而,正如我们在近期报告中所分析的,鉴于目前欧元区经济基本面与当时不可同日而语、财政收支可持续性增强以及外部收支状况大幅改善,意大利目前发生主权信用违约事件的可能性要低于2011-12年。

  宏观 | 美国经济与美元是否会继续“一枝独秀”?

  02

  然而,中期内美元可能仍将走弱

  值得重申的是,虽然短期内周期性波动有所上升,但美国再通胀周期比欧元区、中国或日本更为“成熟”是不争的事实。这是中期内美元的“相对价值”可能处于下行通道的最根本原因。美国已经进入了此轮经济扩张的第9个年头,而迄今为止,包括欧盟、日本和中国在内的其他主要经济体经济扩张的时间相对较短。美国经济已处于充分就业状态,通胀压力开始累积,而市场对美国货币政策的紧缩周期已有较充分的预期。与之对比,欧元区尚未恢复充分就业,通胀仍处于较低水平。另外,中国刚进入此轮经济再通胀周期的第3个年头,制造业资本开支周期才刚刚开始[3],而离正式加息也可能还有一段距离。

  虽然短期有所走弱,但从基本面来看,欧元区和中国的内需增长仍较有韧性。考虑到欧元区各国产能利用率已普遍较高以及资本开支周期尚处于早期阶段,劳动力市场仍在改善,我们认为欧元区经济再通胀仍颇有后劲。同时,欧洲工资增速刚开始上升,通胀压力还相对温和——这些宏观指标显示欧元区在消费与资本开支这些内需的“慢变量”上,仍存在进一步复苏的潜力。中国方面,虽然近半年宏观政策有所收紧,但制造业资本开支投资继续回升,通胀水平保持温和,而总体而言企业资产负债表和债务偿还能力仍在持续修复中。

  宏观 | 美国经济与美元是否会继续“一枝独秀”?

  03

  近期美国经济与美元的相对强势是否可持续?

  目前美国与欧元区核心国家之间的国债利差已高于历史均值的2倍以上标准差,其中已经计入了市场对欧美“增长差”较为极端的预期。从“均值回归”的宏观角度(尤其考虑当前美欧汇率的调整已经改变了两国货币条件的走势),当前美欧间较极端的“增长差”和“货币政策预期差”不太可能持续。

  宏观 | 美国经济与美元是否会继续“一枝独秀”?

  基准情形下,我们认为美国与世界其他地区之间的“增长预期差”将缩小,这个假设的前提条件包括下半年欧元区增长有所恢复、欧元区政局不再大幅恶化、和/或中国“微调”宏观政策、以更“可持续”的速度去杠杆。我们认为,今年下半年基准情形发生的可能性较大,原因包括:1)假以时日,年初至今欧元及欧洲利率相对走弱会对经济周期有所提振,2)“极端主义”政策的施行仍属于“尾部风险”,以及3)中国以往的政策执行经验表明,中国宏观政策总体较为“务实”——即政策仍会同时考虑稳增长和防风险两个目标、尤其是通胀压力较低的环境下。然而,在悲观情形下——即欧元区政局继续恶化、贸易摩擦再度升温、而中国仍保持较快的紧缩节奏,美元短期也有继续偏强的可能。

  宏观 | 美国经济与美元是否会继续“一枝独秀”?

  我们将继续关注美国、欧元区和中国增长势头的潜在变化,以判断美国经济增长将与世界其他地区短期是“趋同”还是继续“分化”。目前欧洲的风险主要来自意大利的政治不确定性。在中国方面,包括社融环比增速、月度财政余额在内的领先指标有助于我们解读政策在实际执行层面的边际变化。我们认为,稳定对中国增长和宏观政策的预期将对稳定全球经济增长预期大有裨益,并有效降低市场对整个新兴市场的“风险溢价”。

  悲观情形下,随着美元走强以及油价上涨,外部收支和/或财政收支逆差较大的新兴市场可能继续面临流出压力。而如果世界经济复苏不及预期,也可能反过来压制美国加息的步伐。随着美元走强,呈现“双赤字”、以及外债占比较高的新兴市场国家可能会面临不断加剧的“现金流”压力,例如阿根廷、土耳其,甚至包括东盟的部分经济体。如果美元持续保持强势,触发新兴市场脆弱性上升、信用风险蔓延的“负反馈”的风险可能会上升。

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  [1]请参见我们2017年12月19日发布的中国宏观简评《论中国再通胀对全球的影响》。

  [2]请参见我们2018年5月25日发布的海外宏观简评《意大利是否再次面临“债务危机”?》。

  [3] 请参见我们2016年9月21日发布的中国宏观简评《中国制造业去产能周期走到什么阶段?》,2016年9月29日发布的中国宏观简评《为什么说中国制造业去产能“初现曙光”——对我们制造业去产能一文的一些补充》以及2017年9月7日发布的《中国制造业产能投资或仍颇有空间》。

  文章来源

  本报告摘自:2018年6月3日已经发布的《美国经济与美元是否会(继续)“一枝独秀”?》

  易 峘 SAC 执业证书编号:S0080515050001 SFC CE Ref:AMH263

  梁 红 SAC 执业证书编号:S0080513050005 SFC CE Ref:AJD293

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关键词阅读:美国经济 美元 一枝独秀

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