注：本文发表于FT中文网，2018年5月30日，转载请务必注明出处。 文中配图摄于旧金山。

　　2018年，发改委发布《关于引导对外投融资基金健康发展的意见》（以下简称《意见》。解读《意见》内容，需要将文件放在中国对外直接投资，甚至中国经济增长的大背景下，才能更好地理解文件的动机和目标。

　　2003-2016年间，中国对外投资复合增长率是35％，年度同比增长率最高达到123％（2005年），即使在金融危机期间对外投资也保持了正的增速。中国对外直接投资多年快速增长的结果是，截止2017年底，直接投资占中国海外总资产的比重为21％，和其他国家相比较，中国的这个比重并不低。从中国海外资产结构看，中国对外投资也已经超过外商直接投资，成为直接投资的净流出国。

　　然而，2017年中国对外直接投资结束了多年以来的快速增长，首次出现了ODI增长速度为负的情况。2017年中国对外直接投资流量1200.8亿美元，同比下降30％。更重要的是，随着中国对外投资增速下降，对外直接投资的整体形势发生了一些重要变化。

　　第一个变化是，外汇储备的下降限制了中国对外投资可用资金，促使投融资结构不得不发生变化。外汇储备是中国对外直接投资的重要资金来源，外储的丰裕程度对中国的主权财富基金、政策性银行、多边开发金融等机构的投资尤其重要。由于经常账户顺差和外商对华投资下降、中国资产多元化加速、外汇市场冲销等多方面的原因，2014年7月开始中国的外储进入下降轨道，2017年底中国外储存量为31399亿美元，相比最高点降幅为21％。外汇储备的下降从总量上减少了企业对外投资可用资金，企业多元化资金来源是对外投资持续发展的必经之路。

　　《意见》提出的优化投融资基金募资方式，正是应对上述问题而提出，国内的社会资本、国内各类机构和国际金融组织的加入，可以有效增加资金数量，分担投资风险，在“一带一路”建设中形成利益共同体。《意见》中提到的基金业务创新，目的是避免过度依赖政府资金，加大股权投资和其他融资方式，建立更合理的融资结构，对前景较好的项目增强控制力，缓解企业、项目、乃至东道国的债务负担。

　　中国对外直接投资面临的第二个变化是，发达东道国的投资准入环境严重恶化。中国对外投资的快速增长，近年来，以美国为代表的发达国家国际影响力下降，国内矛盾不断显现，民族主义和排外情绪上升，特朗普政府期待通过贸易战、限制中国投资等方式，延缓中国技术发展和产业升级，具体方式之一就是收紧投资审查政策。美国扩大了投资审查机构的权限，加强了对国有企业和关键技术的关注，限制投资的方式日益简单粗暴。对中国来说，对外投资被“泛政治化”的可能性加大，投资受阻概率上升。面对投资环境的变化，中国更应该弱化投资的战略目的，淡化企业的国资背景，强化投资的商业性和市场性，以获取盈利为投资目的。这也是《意见》中突出强调“坚持市场导向”，强化政府“政策引导”作用的大背景。

　　第三个变化是，中国对投资收益和投资质量的重视程度达到了前所未有的程度。中国是全球第二大的净债权国，但投资收益常年为负。原因在于中国的对外负债利息率显著高于发达国家，但对外资产收益率却仅仅是平均水平，中国的海外净资产收益率显著低于发达国家。随着中国海外总资产规模的不断扩大，投资收益的状况决定中国能否成为成熟债权国。作为直接投资净流出国，影响中国投资收益水平的一个重要因素是中国对外直接投资的收益状况。

　　事实上，中国对外直接投资收益状况欠佳。究其原因，一些企业的尽职调查、投资决策和规划不完善，经营出现困难，造成了较大损失，这使得中国对外直接投资的整体收益水平欠佳。还有一些企业对东道国环保、能耗、安全标准重视程度不够，在投资过程中引发了纠纷，既造成了企业的经济损失，也影响了中国的整体形象。

　　对于这个问题，《意见》提出通过提升专业化管理，统筹管理，完善监管，建立激励惩戒机制等方式，提高中国对外直接投资的整体质量，提升投资的盈利水平，体现了中国对外直接投资由“重视数量转为重视质量”的思路变化。

　　第四个变化是，以对外直接投资为名的资本外逃影响到中国整体金融安全。近年来，随着对外投资的快速增长，私营企业在中国对外投资中的比重越来越高。部分私营企业对外投资没有延续国内的主业，而是通过高杠杆和资本运作，以非自有资金投资国外非实体经济领域，实现国内资本向外转移。这类投资使得国内金融企业面临坏账的风险，带来了较大数量的资本外逃，对中国整体的金融安全造成了威胁。

　　有一些金融机构打着“一带一路”名义，以信贷资金参与建立境外投融资基金；部分地方政府通过财政性资金在境外出资建立投融资基金。由于这些基金的设立不规范，基金的投资、经营、监管体系不完善，项目的选择缺乏科学论证，导致投资收益无法保障，有时甚至损耗本金。出现亏损情况后，出资人通常难以追责。如果这类投融资基金的数量累加，将直接威胁中国的金融安全。2018年4月23日中共中央政治局经济形势分析中，“信贷健康发展”是首先被关注的问题，信贷风险被认为是目前中国资本市场系统性风险最主要来源。

　　《意见》中提到“完善监管，规范行为秩序”和“坚持底线思维，防范各类风险”正是针对“直接投资可能引发的信贷风险”而提出，监管的重点是政府出资设立的对外投融资基金。

　　第五个变化是，获取技术和促进国内产业升级成为中国对外直接投资的重要动机。中国对外直接的重点行业从资源能源、基础设施行业转向制造业。在中国对外投资的早期阶段，资源能源业曾是投资重点并形成了较大的投资存量。资源能源业，以及基础设施投资所需金额大、资产专用性强、容易引发东道国民族主义情绪，需要强有力的海外利益保护体系才能保证投资收益。

　　近年中国对制造业的直接投资快速上升，微观原因是部分企业具备了“走出去”的实力，国际化经营全球布局的需要上升；宏观上，《中国制造2025》提出了未来十年的行动纲领，围绕九大重点任务，以十大战略产业为突破领域，实现中国从制造大国向制造强国的转型。中国企业需要配合中国经济转型的需求，通过对外投资获取优质资源，积累战略资产，扩大销售网络，重新塑造全球价值链和品牌形象，培育企业的独特优势和竞争力。智能制造和服务型制造业顺理成章成为了中国企业海外投资的新重点。

　　《意见》中明确鼓励投融资基金按政策导向开展业务，特别是带动中国优势产能、优质装备、适用技术输出，提升中国技术研发和生产制造能力，弥补中国能源资源短缺，推动中国相关产业提质升级的业务，顺应了中国投资动机的变化。

　　总的来说，《意见》思路清晰，针对性强，但还存在一些不确定性。例如，《意见》的贯彻涉及多部门之间的政策协调，需要统筹各部门之间的关系，尤其是和金融监管部门的关系，如何分工协作应对金融风险，成为未来的重点和难点。再比如，近一年来中国的资本外流问题已经有所缓解，监管重点将更多集中在现有基金而非新建基金。其中，对现有基金监管原则的完善，监管内容的明确，监管机制的设置，监管规则的细化，对于保证微观主体的活力至关重要，需要监管部门更多更细致的工作。另外，如何定义并有效化解债务风险，如何评估基金已投资项目，怎样培育服务中国的投资保障体系等，都是需要进一步思考的问题。

　　（潘圆圆为中国社科院世经政所助理研究员、张明为平安证券首席经济学家与中国社科院世经政所研究员）