01

　　在山东这片孕育孔孟文化的土地上，民营企业家众多，但是靠核电生意发财的，恐怕只有烟台人王雪欣了。

　　2001年，法国玛努尔集团在烟台的中法合资企业因经营不善陷入困境，王雪欣夫妇果断出手，花了很少的钱，就拿下了这家拥有航天、石化、核能等业务板块的欧洲知名能源企业，一举创立了台海集团。

　　2006年底，台海集团再度与玛努尔合作，成立烟台台海玛努尔核电设备有限公司，从事核电站一回路主管道产品生产，这便是台海核电的前身。

　　就在台海核电成立当月，山东的第一座核电站——烟台海阳核电站的筹备工作也取得重大突破。6个月后，一期工程开始开展前期工作；1年后，海阳核电站正式启动。

　　所谓，近水楼台先得月。台海核电很顺利地成为了海阳核电站AP1000机组的核管道供应商，并开始生产主泵泵壳、核级泵阀等各种核级铸锻件。

　　趁着这股东风，台海核电发展迅速。到了2010年，台海核电的净利润高达1.79亿元！第二年，也就是2011年，台海核电就正式申报了创业板IPO。

　　然而，资本市场上的王雪欣，并不像他在生意场上那么如意，台海核电的IPO之路一走就是3年半。

　　因为，就在他申报IPO当年，日本福岛核电站发生了震惊世界的核泄漏事件。随后，中国暂停了核电站建设，历时一共18个月。受此影响，台海核电的业绩大幅下挫，净利润下降到只有3000万左右。再加上，当时国内对IPO进行大核查，台海核电因为不能满足业绩增长要求，于2013年年初被迫撤销上市申请。

　　虽然到处碰壁，压力重重，但是王雪欣没有放弃。他及时调整上市策略，走上了借壳上市之路。在接触了30余家壳公司后，王雪欣最终选定丹甫股份，并于2014年达成重组意向。2015年，顺利将31.46亿的资产置入，实现了借壳上市！

　　多年的梦想终于实现，那一刻，我相信，王雪欣和身边的所有人一定是无比激动的。

　　正如人们想象的，台海核电的上市，给王雪欣带来了很多荣耀。直接的表现就是身价暴涨——在最新的《新财富》2018年500富人榜上，他以89.5亿元身价位居全国第342位。在2017年胡润富豪榜上，他以85亿元排在第455位。

　　但是，台海核电的上市，也给王雪欣带来了新的枷锁。在借壳上市前，台海集团、王雪欣与丹甫股份签署了《利润补偿协议》，并承诺：台海核电2015年、2016年、2017年的净利润分别不低于人民币30,394.83万元、50,814.57万元和57,709.79万元，累计13.89亿元。

　　而且，协议还规定，台海集团及王雪欣不存在因未来国家核电政策变动因素导致业绩承诺无法实现而被豁免补偿的情形。也就是说，无论以后会不会发生2011年那种核电站暂停建设的情况，你都给我保证有这么多的利润。

　　如果完成不了利润对赌怎么办？那么，台海核电有权要求台海集团以回购股份的形式对其进行补偿。

　　虽然这份对赌协议有点霸道也要不小的难度，但是就像一个小伙子正急不可耐地向女神求婚一样，“什么条件都能答应，只要你嫁给我”。大家想的都一样，只要生米煮成熟饭，方法总比困难多。

　　但正是这个对赌协议，成了今天人们对台海核电产生种种质疑的根源。

　　02

　　人们对台海核电的质疑主要包括以下几个方面：

　　（1）关联交易频繁：台海核电的关联交易由2015年的6251万，一路上涨至2017年的16.14亿元，三年关联交易累计为19.66亿元，而公司三年累计营业收入为40.74亿元。三年关联交易占到了营业收入的48.25％。（注：关联交易就是自己人和自己人做生意，比如你和你老爸老妈，兄弟姐妹做生意。）

　　（2）毛利率奇高：随着关联交易的逐年走高，台海核电的毛利率也由2015年的49.85％上涨到2017年的67.92％。

　　（3）其他小问题：现金收购大股东资产是否合理等等。

　　5月28日晚，台海核电给出的回应是：

　　（1）关联交易是经过董事会、股东大会审批通过的，是合法有效的交易。

　　（2）毛利率高，是产品特性及公司低成本水平决定的，是公司技术实力和全产业链流程的体现，与关联交易增多无关。

　　（3）对于其他几个小问题，也给出了一些回应。

　　最后，董秘还对质疑者进行小小恐吓：“该报道在不了解相关法律法规、会计准则及公司实际情况的前提下，对我公司进行恶意指责、诱导性质疑，已对我公司正常生产经营造成极其恶劣的影响，股价暴跌也造成广大中小股东的利益严重受损。”“公司保留通过法律途径维护公司合法权益的权利。”

　　事情的大概就是这样，下面谈谈我的看法。

　　03

　　1、为什么要和“自己人”做生意？

　　对于台海核电过高的关联交易，他们是承认的。不过，他们的解释是：这是董事会和股东大会同意的，所以是合法有效的。啧啧，真是傲娇的小公举啊。董事会和股东大会审批通过，什么时候成了质量认证了？

　　2016年，乐视网的关联交易占到了总收入的59％，也是经过董事会、股东大会同意的。2016年，神雾环保的关联交易贡献了总营收的74.32％，也是经过董事会、股东大会审批通过的。结果呢？

　　既然对关联交易那么理直气壮，为什么不把客户名称大大方方地披露出来呢？用什么ABCDE呢？

　　2017年台海核电前5大客户资料

　　当然，你可以说，因为涉及核电，有些用户比较特殊，不便于披露。

　　但是，从订单来看，除了一个1135万的订单不方便透露名称之外，其他哪个客户不能透露呢？更何况，这个1135万的订也根本进不了前五大客户啊。

　　究竟是不能披露，还是不想披露呢？

　　其实，就算你不披露，明眼人只要稍微算一算就知道，前五大客户中大部分都是“自己人”。

　　2017年，关联交易已经达到了65.34％之高。聪明的董秘，你真正该回答的不应该是：为什么公司这么喜欢和“自己人”做生意吗？

　　无数事实已经证明了，喜欢和“自己人”做生意的公司大多都有点小九九，一般会在三个方面暴露尴尬：

　　（1）应收账款：表现为数量大，质量差，因为关联方根本不是真的要采购，更不会有现金来付款。

　　（2）经营性现金流差：应收账款大，意味着收不到现金，必然会伴随着经营性现金流极差。

　　（3）存货激增：设备、工程类的公司，往往会以“已完工未结算”为理由，先按照“完工百分比法”100％确认收入，然后以还未结算为理由，把项目记作“存货”科目中。这样，应收账款就不会显得太难看。

　　乐视网和神雾环保都是在这三个会计科目上露出马脚的。那么，台海核电呢？

　　我们来看看台海核电的数据：

　　可以看出，台海核电的应收账款和存货的增幅都不算太大。但是，2017年公司“销售商品、提供劳务收到的现金”只有8.53亿元，也就是营业收入的三分之一。这就导致了经营性净现金流为-1.01亿元，远远小于10.1的净利润。

　　对于以上问题，恐怕不是一句董事会、股东大会批准通过了就能蒙混过去的吧？

　　2、为什么会这么优秀？

　　再来说说公司毛利率高的问题。

　　正如董秘所言，毛利率高，的确是一个公司竞争力的体现。比如贵州茅台的毛利率常年稳定在90％左右，而大部分白酒的毛利率撑死了也就80％而已。

　　由此可见，当优等生是要有底气的，必须拿出十足的证据来。

　　曾经，辉山乳业也对外声称自己很优秀，净利率远超蒙牛和伊利。但是，由于没法证明自己为何这么优秀，被浑水做空，股价跌去了90％。

　　曾经，神雾节能也说自己很优秀，毛利率高达60％多，而之前他预估自己的毛利率是36.62％，同行业的正常水平也不过是30％多。后来的事实证明，优秀的不太真实，往往就不是真的。

　　我们用同样的方法来看看台海核电。

　　用他们自己的话来说，台海核电目前的产品具有远超于同行业竞争对手的盈利能力。台海核电2017年年报显示，他的几类产品的毛利率都在70％以上，最高的甚至达到了88.02％。

　　公司2017年的毛利率达到了67.92％。

　　而行业的正常水平是多少呢？

　　我查找了很多资料发现，在核岛设备、常规岛设备和辅助系统三大类核电设备中，技术含量最高的核岛设备的毛利率普遍在40~50％左右。其中，台海核电主营的主管道产品毛利一般在50％左右。

　　国内的核电主设备供应商主要有上海电气、东方电气、哈电集团、中国一重、二重重装、台海核电等，具体见下表：

　　注：生产核岛主管道的还有四川三洲核能和二重重装。

　　这些企业的毛利率是多少呢？请看下面这个图：

　　台海核电厉害吧？

　　实际上，台海核电不仅优秀到甩同行几条街，甚至还超出了他们自己的预料。

　　在2015年7月23日的《新增股份上市说明书》的第48页中，台海核电资产注入后，公司销售毛利率会由17.29％上升至57.55％。如今，却一下子飙升到67.93％。

　　稍微有点常识的都知道，一个公司的毛利率要想上升一点点都很难。而台海核电却在2017年一年内，一下子增长了10个点。

　　毛利率在一年内涨这么多，是因为公司推出了新产品吗？还是客户比较傻，可以漫天要价呢？哦，对了，前面说了，2017年公司最大的客户就是自己的母公司台海集团。果然是，世上只有妈妈好啊。

　　当然，也许台海核电真的很厉害，所以毛利率才会这么高。但是，我希望董秘不要简单地丢一句“我们的产品很牛”就过去了，最好能列举详细的数据来证明，毛利率不算离谱，是因为你真的很优秀。只有这样，大家才会相信。

　　限于篇幅，其他的一些小问题就不多说了。

　　最 后

　　2015年和2016年，台海核电的归母净利润为只有4.2亿，相比于13.9亿的对赌利润，还相差将近10亿利润。而2017年，公司的归母净利润恰好就是10.1亿元。也许也是一个神奇的巧合吧。

　　我能感受到，对于台海集团和王雪欣来说，整个2017年一定非常紧张，也非常艰难。如何完成利润对赌，成了2017年悬在大家头上的达摩克利斯之剑。

　　我也多么希望，以上的种种猜测，只是我的多虑。所以，还希望台海核电能给大家更加信服的回应。

　　（感谢实习生陈永乔、丁一对本文的帮助）

　　Ps.

　　我发现，台海核电的董秘有个小毛病，喜欢拉人背锅。应收账款高了就拉董事会股东来背锅。股价跌了，中小股东遭受损失，就拉质疑者来背锅。当年成龙出轨，说了一句“我犯了天下男人都会犯的错”，拉全世界的男人来背锅，被天下男人骂了个半死。要不是看到董秘的那句话，我可能就不会写这篇文章。其实，面对如此明显的 “瓜田李下”之嫌，人们的质疑是很正常的，心平气和地回应是最好的公关方式。为了防止被扣上“恶意指责、诱导性质疑”的帽子。我特意认证考证了我找到的所有数据。这一次，希望董秘也能用数据来说话吧。