【本期导读】1月26日以来，A股持续走低的主要原因是什么？如何看今年经济形势？它对A股会带来哪些影响？创业业绩连续6个季度下降后首次大幅回升，一季度各板块盈利格局发生反转的主要原因是什么？今年以来，国家出台了一系列政策大力支持新兴产业发展，这些措施对新经济会带来哪些影响？后续还可能会出台哪些政策支持新经济？一季度机构调仓换股的主要动机是什么？是否意味着市场风格开始转换？破净股数量增至 82只，是否意味着A股估值进入底部区域？MSCI纳入对A股有什么影响？如何把握今年A股主题投资机会？《金融街会客厅》特别邀请申万宏源首席宏观策略分析师王胜，为大家权威解读。

　　【本期嘉宾】王胜，申万宏源证券首席宏观策略分析师，同济大学技术经济及管理博士。历任申万宏源证券研究所副所长、董事总经理、策略研究部总监、研究执行委员会负责人、金融地产部总监、固定收益部总监、宏观研究部总监。八次上榜新财富最佳分析师（2次建筑、6次策略）。

王胜，申万宏源证券首席宏观策略分析师

　　第一节 王胜：消费成长业绩提升明显 创新一定要韬光养晦地干

　　金融界：1月26日以来，上证指数累计下跌13.62％、深证成指下跌7.69％、中小板指下跌9.29％、创业板指下跌1.54％。在您看来，今年A股持续走低的主要原因是什么？如何看今年经济形势？它对A股会带来哪些影响？

　　王胜：从全球视角看，本轮A股回调主要由于以下三方面的原因：第一是全球经济增长预期过高，预期存在下修需求。A股在1月26日前达到阶段性高点，当时全球PMI都在往上，花旗全球经济增长超预期指数都处于较高位置，全球资产配置发酵的是低通胀、高增长的乐观预期，所以全球股市年初都出现较为明显的上涨。但是涨到一定高位后，投资者发现，这轮全球复苏可能还是弱复苏，并不是像06、07年的强周期反弹。因此，在1月末2月初，全球股市大幅下跌，而A股下跌只是其中的一部分。

　　第二是全球通胀预期升温，10年期国债收益率突破3％，股票和债券的相对性价比调整非常明显，权益类资产调整也是情理之中。

　　第三是美股自身的内因驱动。通俄门、贸易战事件发酵，美股波动性大幅提高，全球权益资产风险偏好下行，港股资金回撤，进而影响以漂亮50为代表的A股蓝筹表现。因为A股漂亮50和港股之间存在高度关联，这两类资产的边际交易者中都以外资居多。

　　从中国视角而言，资管新规带来对流动性阶段性冲击，所以整个经济增长预期或者社融总量的预期也将会下调，这是国内基本面角度比较重要的原因。

　　金融界：财报数据显示，主板业绩增速高位回落，创业业绩连续6个季度下降后首次大幅回升。一季度各板块盈利格局发生反转的主要原因是什么？今年创业板盈利高于主板态势是否会持续？

　　王胜：对于本轮风格的切换，相信很多人理解是因为政策的变化，但实际上，核心的因素在于业绩增速的相对变化。我们在去年11月份的报告中提出“成长也有龙头”，其中非常核心的问题就是对于业绩的判断。2017年以来，PPI是风格非常核心的影响因素，所以周期股表现比较好。但是随着今年PPI基数上行，供给侧改革不太可能推动商品价格大幅上涨， PPI同比增速就会回落，体现在业绩增速上就必然回落。而对于成长类公司来说，在经济的后周期，它的细分行业会滞后地受益于经济回升。从一季报可以很清晰地看到，一些消费成长股的业绩提升还是比较明显的。

　　金融界：今年以来政策风口出现重大变化，国家出台了一系列政策大力支持新兴产业发展，包括独角兽政策、定向降准、减税等取得实质进展。这些措施对新经济会带来哪些影响？如何看这些措施对创业板业绩的影响？

　　王胜：政策方面对业绩的影响不会这么快，不可能现在出政策，马上就在业绩上体现出来，政策更多的是改变投资者的风险偏好和情绪。

　　金融界：在您看来，后续还可能会出台哪些政策支持新经济？

　　王胜： 新经济肯定是政策不断的，因为贸易摩擦下中国必须创新，否则随时可能被别人扼住咽喉，所以后续创新一定是要韬光养晦地干，但是政策不一定会在媒体层面上表现出来。

　　第二节 王胜：A股配置风格均衡化 破净潮不意味着估值低

　　金融界：数据显示，一季度机构对主板配置比例环比出现下降，创业板配置比例在连续6个季度下降后首次回升。在您看来，一季度机构调仓换股的主要动机是什么？是否意味着市场风格开始转换？

　　王胜：市场风格未来整体是趋向均衡的状态。在2016年3月我们就提出A股美股化的概念，随着外资的不断进入，A股的投资风格会越来越美股化，特点是龙头公司给予溢价，漂亮50给溢价。但是小股票，未来商业模式比较好的，确实有一定市值成长空间的，哪怕短期没业绩，也会受到投资者的阶段性追逐，这是美股的典型特征。

　　随着A股逐渐美股化，投资者越来越成熟，资产配置比例会越来越均衡。比如跟踪沪深300的基金，业绩基准是沪深300指数。以前基金经理做法是，比如不看好银行股，1个点都不配置，以后不会有这种事情，至少要配置有15个点；比如说看好家电股，可以超配家电，但不能一口气配置30个点家电，可以超配2个点，但不能一口气超配20个点，这种做法其实是比较极端的，可能会犯下很大的错误。所以大家会越来越均衡。

　　现在的小盘股从过度低配回到相对均衡的过程，很难说这叫风格切换。但引发的原因是业绩增速之间的相对变化，在体系里我们称之为基本面趋势投资，风格是由业绩增速的相对趋势决定的。此外，这也是对去年白马龙头交易过度拥挤的修复。

　　金融界：数据显示，截止5月2日，破净股数量增至 82只，创2014年9月4日以来最多。如何看当前A股破净股大量出现？是否已进入底部区域？

　　王胜：这是正常的，如果公司确实没有价值，在毁损价值，不能给股东带来好的回报，就应该低于净资产价格去交易。所以我觉得并不能说破净的股票多，就一定是意味着估值低，当然你可以说，破净股票多了，市场情绪比较悲观。

　　金融界：在你看来，当前A股估值水平大概处在哪个位置？

　　王胜：我们的估值不能简单用PE看，也不能简单用PB看，我们只能用股权风险溢价去看。权益类资产的回报取决于相对无风险利率（十年期国债利率）的超额收益，这个实际上才是资产配置常用的指标，而当前的股权风险溢价基本处于历史中位水平。

　　第三节 王胜：MSCI正式纳入A股前夕 国内的钱会提前抢跑

　　金融界： MSCI即将于6月1日正式实施，资金流入的规模有多大？MSCI纳入对A股有什么影响？哪些板块受影响最大？

　　王胜：追踪MSCI的基金主要分成两类：一类是主动跟踪，一类是被动跟踪。被动跟踪的资金绝对量比较小，目前MSCI纳入A股比例才5％。未来假设纳入因子能逐渐上调到50％， MSCI被动资金至少有8000亿-10000亿规模配置A股，长时间来看，可能是上万亿的资金。如果考虑到主动跟踪MSCI，或者说以MSCI指数作为主动管理基金的基准基金，规模就非常大了，它是被动跟踪的五到十倍。每个阶段主动的资金肯定是在纳入因子上调后提前进来。

　　金融界：主动型基金，可能还是要看外资对A股的乐观态度。

　　王胜：是，对的，主动跟踪的资金可能超配也可能低配，但是一般会有所配置。

　　这样的结果是什么？其实2017年，MSCI宣布将A股纳进来的时候，主动管理的钱就往里冲了，所以2017年白马表现得非常好。但是到了2018年，是被动的钱进来少，这个时候你会发现主动的钱没了，所以MSCI相关的股票，年初到现在其实表现得很一般。

　　但最近MSCI相关股票为什么又能涨？我们认为这类似于A股历史上的抢跑效应。类似于2012年4月，沪深300ETF建仓，当时国内有两家公募基金发行了沪深300指数基金，一个有300亿，一个有400亿要建仓，投资者预期这两个公募基金建仓过程中，指数一定会涨，抢跑效应下A股提前上涨100点，但到实际ETF建仓时，建仓速度远超市场预期，抛单如潮水般涌出。所以被动跟踪MSCI的资金，大概分5月、8月两次进来，一次是5月底、6月初，一次是在8月，每次进来400-500亿被动的钱，这个是小钱，但国内的钱会提前抢跑，所以我们当时提的A股红5月。

　　第四节 王胜：今年A股不确定性较大 关注三类扩大内需主题

　　金融界：如何看今年A股的走势？您最看好哪些板块个股？如何进行风险控制，您能给投资者一些建议吗？

　　王胜：今年整个市场还是比较复杂，不确定性非常大，我相信依旧是慢牛过程当中的一个过程。如果每个人都觉得是慢牛，指数就走出2007年的大牛市，但如果一半人觉得是熊市，反而可以走出慢牛。不确定性包括贸易摩擦、通俄门事件的发酵、美股的波动、新兴市场的汇率异动，这些都带来很大的不确定性，这个市场不好做。

　　但是从节奏上来说，现在红5月已经实现了，我们觉得二季度到8月之前，总体市场是震荡修整的状态，到8月如果MSCI上调纳入A股的比例，9月之后，结合四中全会的改革预期，可能指数会有比较好的表现，但总体来说，我们觉得今年比去年复杂。

　　在结构上面，我们提示大家一个重大方向就是扩大内需，主要体现在四个方向：第一个是继续做先进制造业，坚定不移地做。第二个是现代服务业，教育、医疗、养老。第三个是园林环保。第四个是乡村振兴+精准扶贫拉动大众消费，这也是我们说的在扩大内需当中，非常重要的一个常态。