央行今年一季度货币政策报告终于面世，阅读过程发现一个专栏，讲的是“中央银行的利率调控与传导”。该专栏在解释做法、说明成就的同时承认：利率市场化改革还有一些“硬骨头”。而所谓“硬骨头”实际说的就是“存贷款基准利率和市场利率‘两轨’并存”的问题，并指出“两轨”并存导致商业银行存款“搬家”现象，在一定程度上推动银行负债短期化、同业化，资金稳定性下降，成本上升。

　　我们一直认为，利率“两轨”并存的危害性非同一般，它构建了中国金融短期化、同业化的制度环境，意味着央行控制的政策环境、市场机制、交易制度鼓励货币套利，而且不管多大规模的“金融空转”都是合理合法。长此以往，货币套利侵占大量金融资源，如果此时央行执行中性或紧缩货币政策，那资本市场存量资金必被货币投机“抽血”，资本市场所能获取的金融资源越来越少。

　　实际上，银行存款搬家本身就是资本市场受到侵害的重要证据：（一）银行中长期信贷属于资本市场商品，如果存款“搬家”了，中长期贷款势必依赖短期负债滚动去支撑，一则构成严重的存贷期限错配，二则严重的存贷期限错配迫使银行不得不高杠杆经营，并将错配、高杠杆风险向全社会传导；（二）大规模的储蓄“搬家”同样使股市、债市失去蓄水池，面临“存量逃逸+增量预期弱化”的围困。这样的现实，归结起来就是实体经济融资难、融资贵，或者说金融服务偏离实体经济需求而“脱实向虚”，更严重的是：中国经济整体杠杆“因短而高”。

　　更加泛化一点，所有金融乱象或多或少都与利率“两轨”并存相关。比如，银行资金来源期限短、价格高，根本不适宜企业贷款，那怎么办？要么在同业之间拆来拆去，要么出表给更高风险偏好的金融机构去构建资金池，从事资管业务；再比如，曾经储蓄偏好的资金离开银行之后去哪？实际上，金融骗子也看到了机会，通过各式各样的忽悠把大量百姓储蓄引诱到高利贷、甚至是庞氏骗局当中。当然，绝大多数还是进入了货币市场基金。

　　中国金融业管理者必须清醒，中国和美国经济结构存在巨大差异，而这一差异决定了中美金融业发展的不同特点。中国经济结构以制造业为核心的实体经济为本，而美国则是以服务业为经济主体。理论上说，服务业不仅对杠杆的容忍度远远高于制造业，而且对金融期限的要求，服务业的容忍度也远比制造业大得多。比如，制造业负债率超过50％那已经是很高了，但对于一个资产近乎为零的商业超市而言，负债率80％以上极其正常；再有，7天周转一次的资金对制造业企业而言，除个别时点的流动性调剂之外，几乎无法用于日常经营；但对商业超市而言，没问题，日常经营有这样的贷款周转足够了。

　　更不用说金融服务业，一天期的资金给到金融业，它一样有办法、有工具去经营套利；但一天期的资金对实体经济企业有什么意义吗？没有。所以，中国金融管理者必须高度重视中国特色的经济结构特征，而不能一味向美国金融市场学习，更不能刻意构建有利于短期货币投机的市场机制，因为破坏了资本市场健康发展的生态，就等于破坏了实体经济赖以生存的金融环境。

　　所以我们一直强调，金融改革、金融政策、金融运营不能就金融论金融，而必须站在为实体经济服务的角度去考虑问题，核心与关键在于：建立规模足够、健康运行的资本市场。因为，包括中长期信贷在内的资本市场才是直接面向实体经济的金融服务，而货币市场仅仅是金融机构之间调节头寸的市场，绝不应当是金融市场的主角。所以，作为中央银行，必须“身在货币市场，心在资本市场”，而现在需要检讨一下：央行身心是否存在错位？

　　无论如何，央行已经意识到了问题，继续稳步推进利率市场化改革、推动利率“两轨”逐步合“一轨”、健全银行内部转移定价机制等一系列作为我们已看到明确动向，同时包括市场基准利率体系培育、利率调控体系建设、金融机构定价能力培育等央行也在进一步推进。更重要的是：央行可能在“引导利率并轨”的同时，刻意通过“收短放长+略偏宽松”缓解全社会资产与负债的错配，从而压低金融杠杆。我们认为，至少中国股票市场应当欢迎央行这样的行动。