货币结构改善夯实经济发展后劲

1评论 2018-05-16 07:55:00 来源:中国证券报?中证网 打板族爽了!

  经济繁荣时期通常伴随有M1上穿M2的现象,因此货币结构(M1和M2增速间的变化)也被用于研判经济周期变化趋势,市场通常将M1穿越M2上行的现象看作“货币金叉”。从经验来看,货币金叉和经济形势变化基本吻合。

  2015年10月起,我国货币领域再度呈现“货币金叉”现象。不过,这一次却是“伪金叉”。正如笔者之前曾多次指出,M1超过M2并不是“货币金叉”,因为实体经济“底部徘徊”状态不变。从M1和M2的变动上判断,非存款类机构的存款(包括货币市场基金),央行在货币统计中是将其列入了M1范围。这样看来,过去一段时间(2015年四季度以来)M1增速远高于M2增速的状态,主要是资金“脱实向虚”的结果――资金不断从企业和家庭部门被吸引到金融领域,银行等金融机构通过同业和委外等表外业务,将居民储蓄、企业定期存款等原先属于M2类别的存款,转化为属于M1类别的金融同业存款、企业活期存款。

  实际上,开始于2015年的货币结构“伪金叉”,主要原因有两点:一是楼市繁荣带来了房产交易的膨胀,导致居民储蓄较多地转化为企业存款;二是理财市场的繁荣,进一步使得居民储蓄流失为企业部门存款。加上其它促使资金“脱实向虚”的因素,使得原先归属于M2类别中的储蓄存款大量转化为M1类别的各类存款,尤其是非存款性金融机构存款,使得M1迅速上升,并呈现远超M2增长的态势。

  当前机构对货币、信贷前景存在较大分歧。笔者认为,这并不意味着机构间对政策前景存在不同预判,而是各机构对货币机理存在认识差异。我国货币增长指标M2,并不能反映真实流动性的变化,也不具有国际可比性。我国拓展了广义流动性,不仅深受当期楼市和资产泡沫变化的影响,而且还受到资产管理等货币市场等金融市场波动的影响,因而有较大波动性。当前广义货币统计中包括的纳入住房公积金和非存款类机构存款、货币市场基金存款,尽管在金融创新和信息技术支持下,能够迅速转化为居民存款,但毕竟不能等同于流通货币,将其纳入,实际上是货币政策关注目标扩展到了金融市场。

  伴随监管新政陆续出台,尤其是资产管理新规正式颁布,监管对金融市场的规范标准基本成形。金融监管加强的“防风险”和“去杠杆”目的,在宏观金融领域的必然表现是“脱实向虚”得到有效治理,资金在监管引导下回流实体。因此,金融监管强化杠杆控制的结果,必然是M1比M2更快速回落,货币“伪金叉”现象得以逐渐减弱,并最终消除。

  2016年下半年以来,随着监管的规范,货币结构发生了趋势性改变:M2增速延续平稳的同时,M1增长大幅回落。“去杠杆”的影响持续发酵,支撑M1高于M2增长的因素正在消退。货币结构的这种改变,意味着货币活性的降低,货币追逐短期收益的动能下降,意味着资金“脱实向虚”的态势将得到缓解。2017年,伴随资本项目管控的加强,使得外汇因素对银行体系流动性的影响逐步消退,银行体系中长期流动性压力减轻,资金市场上的中长端利率有所下降。

  2018年,监管强化下金融机构的去杠杆行为轻度持续增加态势改变,金融机构压缩内部杠杆的行为力度进入稳中趋降阶段,对短期资金需求下降,货币市场利率高企状态也将改变。货币市场利率短期仍难下降得原因,主要是受财政缴款的季节性波动影响。

  4月M2增长平稳,这意味着当月存款的变动主要遵循季节性规律。虽然当月存款增加较多,但仍遵循季节性波动规律。从非银金融机构存款数的波动看,2018年的波动规模明显小于2017年,表明监管对同业存款变动的影响,已产生降低波动的效果,由于金融领域的流动性已纳入广义货币,这意味着未来的货币增长将更平稳。

  由于M2统计范围经数次扩展后,已不仅仅是实体部门流动性概念,而且还包括了金融领域的流动性,在当前金融监管加强的情况下,金融流域流动性收缩对M2增速有很大影响。资管新规正式出台后,监管强化行为将进入贯彻执行的新阶段,金融市场受监管不确定影响的冲击将消退,未来将在规范化前提下,重新进入平稳运行阶段。

  货币领域和金融体系过去的空转和“脱实向虚”,与基础货币投放短期化有很大关系。从货币当局的报表结构变化历史看,央行的基础货币主要投放渠道,随着中国经济融入全球经济的加速,外汇占款在较长时间内,成为了央行基础货币投放的主渠道,造就了当前高存储率现状。2012年后,这一局面开始转变,新增基础货币渠道开始多元化;2014年后,央行的货币创设主渠道,由外汇占款转向公开市场操作和贷款、贴现窗口等非外汇占款渠道,期间也创设了PSL、SLF、MLF、TLF等新工具。由央行新创设出的基础货币期限看,货币政策操作具有明显的“锁长放短”特征。

  在总量偏紧的政策基调下,“锁长放短”的副作用是显而易见的:它使货币短期化,从而使得货币体系呈现“资本不足、货币充裕”的矛盾特征;使货币集中于货币市场,资金不愿进入长期投资市场,加剧了“脱实向虚”现象。

  2018年,我国货币环境的显著变化是――“收短放长”的扭转操作成为央行的政策行为。笔者认为,货币领域和金融体系过去的空转和“脱实向虚”,与基础货币投放短期化有很大关系。2018年开局,货币当局就借结构性降准和临时准备金动用安排(CRA)实施机会,着手改善货币结构;4月,央行的再度降准行为,再次印证了笔者去年就形成的判断――货币政策转向了“收短放长”的扭转操作。

  在现代信用货币体系下,新增信贷即信用创造,信贷投放即货币投放。2018年信贷结构的显著变化是,信贷部门分布重新回归企业。企业部门信贷需求重新增加,且集中于中长期贷款,表明企业投资需求的增加,意味着企业的经济信心正在复原,经济增长的动力开始超越去产能、去杠杆等供给侧改革活动,经济发展的后劲将得到夯实。信贷新增越来越多地回归企业,亦表明金融支持实体经济的政策努力正在见效。

  投资仍然是现阶段中国经济的第一增长动力,新增信贷回归企业且长期化倾向持续,意味着后续投资增长有保障,2014年以来投资持续下降的局面将扭转。笔者认为,中国投资增速将迎来见底缓慢回升的格局,从而带动经济走出“底部徘徊”状态。货币环境的改善,将有助于中国经济转向高质量发展阶段,并为资本市场的稳中向好创造必要条件。

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