杨航:美元指数走强会是昙花一现吗?

1评论 2018-05-14 10:36:41 来源:金融界网站 作者:杨航 2018年A股放心王

近期美元指数一扫2018年以来的颓势,连续上攻后已超过93的的关口,与今年2月初低点相比已升值5%。欧强美弱的经济格局反转是本轮美元升值的驱动因素,但长远来看美元已很难长期维持升值趋势。

  作者:杨航 致力于货币政策、美联储政策动向及国际金融研究   

  近期美元指数一扫2018年以来的颓势,连续上攻后已超过93的的关口,与今年2月初低点相比已升值5%。欧强美弱的经济格局反转是本轮美元升值的驱动因素,但长远来看美元已很难长期维持升值趋势。

  近日美指已突破200日移动均线,这是2017年5月以来都没有过的行情。美元当前重回升势是美国经济走强和美国利率上升双重影响下的结果,税改刺激下美国1季度经济趋强,且通胀上升又造成投资者对美联储加快加息的预期升温,相比之下欧元区经济脱离2017年的强势有所下滑,欧洲央行在1月发送鹰派信号后又在4月重回鸽派论调,故而导致了美指的走强。

  美指走势的根本驱动力是什么?

  汇率是国家间经济基本面差异与利率差异综合作用的结果。美元指数由6种货币对美元的汇率折算而成,其中欧元占近6成权重,故欧元升贬是美指变动的最大推手。若美国经济增速与利率相对于欧元区均上升,则资本就会在美国回报率扩大的吸引下流向美国,美元相对于欧元就会升值,美元指数上涨,反之亦然。2011年-2017年美元强弱的转换明显地阐释了这一点。

  图1 美元指数走势图

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  从上图可见,自2011年起美元开始走向强势,自2017年初达到强势顶点,其后开始回落,整个2017年美元指数从顶点下跌近10%,而近期美元指数又稍有上升。美元指数的走强、走弱及最近的走强均可以用美国与欧元区之间经济、利率等方面的差异来解释。

  2008年国际金融危机后美欧均经受了打击,但随后美国经济率先复苏,欧元区却开始陷入主权债务危机的泥淖,在经济增速上开始落后于美国。从2011年下半年到2015年美强欧弱的经济形势十分明显,而美指大体上也是在这段时期涨起来的(见下图)。2016年-2017年欧元区经济展现出赶超美国的态势,对美指产生打压作用,但由于美欧利差继续走高又对美指有抬升作用,这两种相反力量导致美指过去单边上涨趋势结束,开始双边波动。

  图2 美国与欧元区经济增速差异

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    国家间利率差异也会驱使资金流向利率升高的国家,促进该国汇率上升。德法两国均为欧元区主要国家,两国十年期国债收益率走势基本也是一致的,加上德国是欧元区经济火车头,故本文用美德利差来解释美元指数走势。从下图可见美德利差扩大会导致美元指数上涨,反之亦然,2009年全球经济危机期间的异常除外。2016-2017年虽然美国经济增速开始低于欧元区,但美国利率相对于德国利率走高,在两者互相抵销的作用下美指开始波动。

  图3 美元指数与美德利差走势图

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  近期美指为何上涨?

  2017年后欧元区经济赶超美国,欧洲央行也开始释放结束QE扩张的鹰派信号,故美元进入贬值通道,全年美指下降近10%。进入2018年后欧元区经济扩张势头开始下滑,欧洲央行也因此转向鸽派,与之相反的是美国在税改刺激下经济势头重新走强,美国通胀上升导致美联储加息底气增强,美国十年期国债利率也在美联储加息可能加快的预期下剧烈上升,这些均是造成美指反弹的原因。

  2018年1季度欧元区GDP环比增速从前几季度的0.7%跌落至0.4%,而美国则结束了首季度GDP增速一贯疲软的春困现象,首季度GDP环比增速超出欧元区达0.57%。而且,2018年以来欧元区制造业PMI下滑幅度远超美国,也印证了欧元区经济活力的下降。

  图4 美国与欧元区制造业PMI对比

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  不断上升的利差也是美指上升的原因。如下图所示,2017年12月至2018年2月初,美德利差基本横向振荡,而欧元区经济会继续走强的预期无疑从2017年持续到了2018年初,其时欧洲央行也开始发布鹰派信号,美指在这些因素的共同打击下持续走低,但在4月欧元区经济转弱的现象得到确认,美德利差不断升至新高,为美指上升提供巨大助力。

  图5 美德利差上升最终带动美指上涨

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  美指的走强会是昙花一现吗?

  自1973年以来,美指已经历三次强势周期,前两次美元强势周期为1978年-1985年及1995年-2002年,均历时7年(见下图),本轮美指强势周期从2011年开始,至2016年末达强势顶点,历时6年。目前美指离2016年的最高点已贬值10%,前两次美指强势周期中基本上没有贬值10%后还能再重返巅峰的,故从长久来看,美指已进入贬值通道,任何资产价格的上涨或下跌一般都是波浪型的,极少属于直线型,汇率、股价莫不如此,故当前的升值应属于阶段性的。

  图6 历次美指强势周期走势

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  欧元区经济前景将决定美元未来走势。虽然欧元区经济增速在今年1季度下降,但2.5%的同比增速表明其经济依然稳健,失业率已降至2009年以来的最低点8.5%,这表明欧元区经济仍在健康复苏,1季度经济的下滑极有可能是暂时性的。反观美国,2018年以来的经济强劲增长很大程度上要归功于税改的强刺激,但税改是把双刃剑,长期来看会进一步加剧美国财政赤字及政府债务的恶化,目前美国财政赤字率及债务与GDP之比均已超过欧元区,且税改易导致经济过热导致美联储激进加息,这就可能提早终结美国的经济复苏。

  展望未来,美国已处于经济扩张晚期而欧元区经济尚处于复苏的早中期阶段,欧洲央行不可能无限期宽松,今年初欧洲央行就曾酝酿停止QE扩张步伐,当欧洲央行开启紧缩时,紧缩空间必将超过已处于紧缩尾声的美联储,这会对美指形成巨大压力,当前美指再度走强是税改带来的回光返照,加上强美元也不符合特朗普总统以弱美元驱动美国经济增长的战略,美元走强难形成长期性趋势。

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关键词阅读:美元

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