吉利上汽再超预期 自主的底气在哪里?

1评论 2018-05-09 09:40:12 来源:港股那点事 作者:梁文杰 2018年A股放心王

近年来,自主品牌的崛起,成为了汽车板块的重要投资思路。而近期由于贸易战等担忧,汽车板块已出现较大的调整。18年一季度汽车行业整体增长平缓,淡季盈利承压,个体分化明显;吉利4月销量再创佳绩,上汽乘用车大涨5成。

  近年来,自主品牌的崛起,成为了汽车板块的重要投资思路。而近期由于贸易战等担忧,汽车板块已出现较大的调整。18年一季度汽车行业整体增长平缓,淡季盈利承压,个体分化明显;吉利4月销量再创佳绩,上汽乘用车大涨5成。中国汽车产业变革正处在一个“三期叠加”的历史关口,那么今后国内自主品牌车企将如何发展?投资者是否可以长期持有?国内的新能源汽车能否让中国汽车工业实现全球弯道超车?来自瑞天投资的资深制造行业研究员梁文杰,将从国内汽车股的成长空间以及成长确定性的角度为您详细解答。

  吉利汽车无疑是近年来难得的投资机会,从2016年2月份2.8港元左右的股价一路长阳,在2017年10月的时候股价攀登至29港元,短短2年不到的时间,涨了10倍多。

  吉利上汽再超预期,自主的底气在哪里?来源:富途证券

  若时间再往回走远点,2012-2017年间,长城汽车(行情601633,诊股),长安汽车(行情000625,诊股),上汽集团(行情600104,诊股),以及广汽集团(行情601238,诊股)似乎都曾出现过不错的涨幅,自主品牌的崛起,也因此成为了近年来汽车板块的重要投资思路。

  而近期由于贸易战以及股比放开等担忧,汽车板块已出现较大的调整,那么往后看,国内汽车股是不是仍然具有较好的长期投资价值,以及是否可以长期持有,坐享其成呢?

  我们尝试从成长空间以及成长确定性的角度去探究一下个中的机会与风险。

  ▌一、成长空间

  首先看看成长空间,这个决定了这些公司的天花板在哪里,看是否具有长期投资价值。

  数据显示,截至 2015 年,我国千人汽车保有量仅 119 辆,不仅大幅低于全球主要的汽车消费国,而且还不到全球的平均水平。即使与人口密度较高的日本或者韩国比较,千人保有量仍有 4-5 倍的增长空间。

  吉利上汽再超预期,自主的底气在哪里?

  数据来源:世界银行,中国汽车工业年鉴

  除了保有量低,我国不管是行业集中度还是自主品牌的占有率也明显低于主要的汽车生产国。根据2017年的销售数据,通用五菱,长城汽车,长安汽车和吉利汽车是目前销量最靠前的自主品牌,但在国内的销量占比都没超过 8%,而美、日、德前三的自主品牌在其本国的销量占比基本都超过10%。而龙头品牌在本国的占有率往往更高,通用在美国的占比为18%,大众在德国占比18%,若考虑合并奥迪,那么就是26%,丰田在日本的占比更是夸张的45%,法国也不例外,PSA占比近30%。

  吉利上汽再超预期,自主的底气在哪里?

  笔者认为每个国家的消费者对于汽车的偏好是不同的:欧洲人喜欢操控,日本人喜欢节能,美国人喜欢豪华,中国人喜欢大。而所有国际企业的产品往往是全球化的设计定位, 因此很难说精准定位某一国人的喜好特征。本土企业由于不具备全球化的能力,其设计往往更接地气,因此更容易获得当地消费者的接受。从这个角度看,国内自主品牌企业也仍具有较大的提升空间。以目前大家最为看好的吉利为例,若能提升至20%的国内市场占比,那么还有4倍的空间。

  吉利上汽再超预期,自主的底气在哪里?

  再者,虽然我国目前已经是全球第一大汽车消费国,占比超过30%,但是目前国内第一梯队的自主品牌企业,也仅限于在国内销售,对比通用,大众,丰田等海外跨国巨头而言,自主品牌企业仍有较大的全球拓展空间。2017年自主品牌的销量合计为1087万辆,才刚赶上大众集团同期的销量(1074万辆),差距还是非常巨大的。

  吉利上汽再超预期,自主的底气在哪里?

  数据来源:公开资料整理

  通过以上的分析可以发现,国内的自主品牌企业的成长空间确实是巨大的。目前国内每年汽车的销售规模接近3000万辆,不出意外,国内应该能诞生一到两家每年销售规模占比超过20%的企业,按照10万的单车销售额算,那么就是超过6000亿人民币营收规模的企业,若中国企业能跻身全球前五,那么对应的将是万亿的销售规模,而目前国内发展最好的吉利和长城,也才刚踏入千亿销售规模,未来空间巨大。

  其实经过多年的发展,我国汽车市场整体的增速水平已经大幅回落,2017年国内乘用车市场整体增速才1.9%,但是自主品牌自2015年起一直好于行业增长,其中自主SUV在2017年增速仍接近20%。

  吉利上汽再超预期,自主的底气在哪里?

  数据来源:中汽协、乘联会

  近年自主品牌的快速崛起,表面上看是由于长城汽车等民族企业开发出符合国人消费口味的SUV产品,但笔者认为更深层次的原因在于随着自主品牌制造技术的进步,自主品牌汽车的质量得到了大幅的提升所致。

  根据美国第三方研究公司J.D. Power自2000年以来对中国新车质量的研究资料,自主品牌与国际品牌的PP100差距已从396分缩小至13分,自主品牌的平均质量控制水平基本与国际看齐。作为耐用消费品,自主品牌汽车在质量水平上的赶超,将成为国内汽车产业实现进口替代的重要驱动因素,因此在总量增速放缓的背景下,预计自主崛起仍将是国内汽车行业重要的结构性投资机会。

  吉利上汽再超预期,自主的底气在哪里?

  数据来源:J.D. Power亚太

  注:每百辆车出现的问题数即pp100。包括8个问题类别(发动机/变速系统、车身外观、驾车经历、配置/操控/仪表板、音响/娱乐设备/导航系统、座椅、空调系统和车身内饰)的202个问题症状。

  ▌二、投资的确定性

  接下来我们思考一下投资的确定性。巴菲特过去成功的投资其核心在于投资具有高护城河的企业,以应对各种现实中的不确定性。而较高的护城河往往源至于良好的规模效应或者较强的客户忠诚度等不可复制的因素,而且企业能通过经营使得其护城河越来越宽,这样的企业往往具备较好的投资确定性。

  首先,我们先看看汽车行业整体是否具备规模效应。观察发现,全球主要的汽车生产企业,近年来其实全球汽车行业格局还是相对稳定的,但是不管是规模在第一梯队的丰田,大众,还是历史悠久的福特,或者高端品牌奔驰宝马,都没有体现出盈利能力比其他企业有明显的优势,规模或者品牌效应似乎是不明显的。

  吉利上汽再超预期,自主的底气在哪里?

  数据来源:中国汽车工业协会

  吉利上汽再超预期,自主的底气在哪里?

  数据来源:wind

  第二,作为TO C的生意,历史上看,汽车消费者的品牌黏性其实并不高,汽车与空调虽然都是耐用消费品,但是汽车产品的个性化需求远超空调,以至于汽车生产企业不能简单地往少数核心因素努力便可确保获得消费者的欢心。

  以近10年的国内消费市场为例,日系品牌由于良好的质量稳定性以及省油的特点,曾经是国内市场占有率最高的外资车型,但是经过11年钓鱼岛事件后,国内市场份额大幅下降,其后德系车以其更好的操控性能以及安全的形象,成为了国内最受欢迎的外资产品。而韩系车一度因为讨巧的外形以及相对便宜的价格,也一度获得国内市场的认可,但是随着国内自主SUV的潮流崛起,韩系品牌近年却持续走低。

  吉利上汽再超预期,自主的底气在哪里?

  数据来源:中国汽车工业协会

  第三,虽然过去几十年汽车的用途并没发生本质的变化,但是每隔3-4年车企就会推出新一代的产品,以满足消费者喜新的特性,这使得汽车企业每年都会投入巨大的资本进行新技术以及新产品的研发,力求保持自家产品在市场上的竞争力。过去10年,不管是非常成熟的大众,丰田,通用,福特,还是国内正崛起的长城吉利,基本每年都仍保持着较大的资本支出与研发投入比例,比如丰田近年的资本性支出+研发投入比收入的比例就高达16%以上,大众集团在17年研发投入更是超过1000亿人民币。

  吉利上汽再超预期,自主的底气在哪里?

  数据来源:wind

  吉利上汽再超预期,自主的底气在哪里?

  数据来源:公司公告

  而一代汽车产品的研发周期往往长达3-4年,而其投放市场的销售周期也长达3-4年,这意味着新产品能否符合当期消费者的口味,将对公司一个时期的经营造成较大的影响。如果以ROE来衡量投资回报,历史告诉我们不管是全球老大丰田,还是近年火得不行的吉利,行业里大部分企业的投资回报都是非常波动的,巨大的投入与获得良好的产出之间没有必然的联系。显然这也并不符合长期投资的要求。

  吉利上汽再超预期,自主的底气在哪里?

  数据来源:wind

  第四,由于投入与产出的不对等,经营不确定性大,长期来看,企业还将面临彻底退出市场的风险。其实当我们回顾汽车百年历史时便会发现史上出现过的汽车品牌多不胜数,不下200个,然而大家现在还能耳熟能详的名字估计不超过20个,大部分的汽车品牌已经从我们的生活中消失了,其中不乏曾经盛名一时的企业,例如AMC 美国汽车公司就曾是全美第四大汽车制造集团。这个事情说明了:即便在市场已经建立起优势的企业,也未必能持续获得市场认可,历史的经营记录并不能推断未来。

  吉利上汽再超预期,自主的底气在哪里?

  数据来源:公开资料整理

  ▌三、投资思考

  通过上述分析可见,国内整车企业显然具有良好的长期投资价值,但汽车行业的商业模式就注定了其不适合成为长期投资的对象,这似乎也能理解为什么巴菲特先生说过不投资车轮上的企业。

  回归当下,自主崛起应该是未来国内汽车板块重要的结构性投资机会,从目前的发展进度来看,吉利与长城应该是最有希望成为我国自主品牌的龙头企业,巨大成长背景之下,往后看还很有可能是一个10倍的成长股。

  但是从目前的经营规模来看,自主品牌的规模差异其实并不大,而且不少企业的销量还是靠个别爆款车型贡献的。比如我们看到长城,上汽,广汽,其爆款车型占总量的比例都在50%左右,在这样的情况下,单一爆款车型的销量变化,足以对企业的销量排名的造成较大影响,但同样单一爆款的衰落也有可能造成巨大的财务风险。而且主力车型几乎无一例外的为SUV,销售结构的单一,也是使得未来经营波动存在较大的不可预测性。

  与此同时,与国外品牌相比,由于规模差距较大,抗风性能力也没法相提并论,所以日后竞争的不确定性也不小。

  吉利上汽再超预期,自主的底气在哪里?

  因此,对于我国的自主品牌车企的投资策略,更建议积极关注,但是阶段性参与,而非像荒岛十年那样傻傻地拿着。若具体到投资时点的话,建议选择值搏率较高的位置才出手。

  笔者认为最好的投资机会应该会出现在企业正处于相对低潮,而即将进入下一轮的新车周期的时候,因为消费者喜新厌旧的特点很有机会让车企在新一轮产品周期下重新获得消费者的关注。

  与此同时,如果这时股票的PB也落在历史的相对低位,那么表示市场对于该企业的盈利能力基本没有预期,可是整车企业的规模优势是非常明显的,一旦新车周期有效,产品销量增长的所带来的规模效应会让企业的盈利能力大幅度提升,那么企业将迎来戴维斯双击的机会。

  同样,对于那些产品周期正好处于火热销售状态,同时公司的盈利能力也处于历史较好状态的企业确应该小心,因为这时往往或促使企业增加对未来的信心,加大研发投入与资本开支,但是我们知道,消费者的需求是变化的,下一代产品能否获得市场的认可依然是谜,然而投入的研发与资本未来必将转化为成本,而此时股票估值也往往较高,反而容易带来戴维斯双杀的风险,值得投资者警惕。

  四、问答部分

  1.从盈利能力对比看,汽车行业的规模效应或者品牌效应不明显,高额的研发和资本开支也不能带来超额收益,那么汽车企业的护城河和壁垒主要体现在哪里?

  没有任何一家企业能确保自己的开发的新车一定热销,叠加较长的研发与产品周期,这些都对汽车企业的长期经营造成考验,更大规模的企业有资金实力去开发更多的车型来满足消费者的各种需求,以至于完全被市场抛弃的风险更小,随着时间的推演,小企业陆续退出,能存活下来的企业将获得更多的市场份额。

  2.请问您为什么觉得中国自主品牌市场份额演化过程会朝着法德日美四国的方向发展而不是英国呢?

  1950之前,英国的汽车工业其实并不落后,但在其后的20多年里,英国政府由于采取贸易保护,以及限制国内需求的经济政策,使得英国本土的汽车需求平淡,也没法出口产品,导致本土汽车工业发展缓慢,但是同期海外的汽车工业却得到了非常的发展,以至于到1980年后,英国政府重新采取对外开放以及鼓励国内消费时,海外具有竞争利的汽车产品直接把英国的本土企业击垮了,罗孚,曾经的英国最大汽车品牌,便是这个历史过程的牺牲品,并从那时开始,大部分本土的汽车品牌由于经营不善,纷纷落到了海外汽车巨头的手里。

  反观国内,不管是早年的以市场换技术,还是近年持续对小排量车型的进行的财税补贴,都是对国内自主品牌有利的支持,而且中国本土巨大的消费市场,也给自主品牌企业提供了足够大的成长土壤,配合工程师红利,本人更倾向于认为中国最终能变成一个全球汽车工业强国。

  3.如何看待外资品牌对自主品牌成长的冲击,比如现在看到自主品牌的优势主要在SUV,但回归到城市的应用,会不会轿车才更实际,合资品牌会不会仍然具有较强的投资价值?

  海外汽车工业已经发展了超过100年,而中国也就短短20年,所以海外汽车巨头不管是规模还是技术实力都比我们自主品牌强,如文中所见,光每年的研发投入就是国内自主品牌的10倍以上,完全不是一量级的对手,他们的抗风险的能力也很多。

  所以像上汽某种程度上看是个不错的投资标的,因为他既享受着欧美最先进的造车技术,同时赚到钱又可以反哺其自主品牌的发展,上汽已经多年是国内研发投入最大的企业,这显然在自主品牌的竞争过程中有着不可比拟的先天优势,叠加较高的分红比例,确实值得关注。

  4.国内的新能源汽车能否让中国汽车工业实现全球弯道超车?

  这个可能性是很大的,因为与传统汽车工业对比,电动车我们与国际比较几乎是同时起步,甚至某些环节已经超前,比如我们的电动客车,已经全球领先,欧美还停留在柴油车时代,我们的客车已经基本实现了电动化。其实基于国家多年的补贴,目前我国已经具备非常完整的电动车产业链,在全球范围来看也是唯一的。比如电池环节,欧美基本处于空白状态,日韩也赶不上我们的规模,而大部分的核心零部件不仅完成了国产化,部分国内企业还具备全球垄断的实力,加上中国巨大的消费市场,电动车确实很有可能成为我国汽车工业弯道超车的路径。

  因此,在电动车领域投资巨大的企业也应该重视,目前看上汽在这方面也是积累很深厚的公司,值得重视。

关键词阅读:吉利

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