投资要点

　　本周核心观点债市的长期逻辑：本轮经济的下行拐点似乎已经出现，主要逻辑在于：（1）发达国家经济走势分化、叠加贸易战发酵影响外需；（2）控制地方政府债务、规范地方政府融资、金融监管控制企业非标融资等因素都无疑会导致全社会融资需求收缩，对经济也产生下行压力。从政策取向上来看，政治局会议表明经济增速放缓的担忧加大，之前偏紧的财政政策和货币政策都是需要有所放松的，同时需要释放改革红利，近期的政策的确也在朝这个方向在推进。因此，长期逻辑支持利率下行，1月中旬开始的利率下行以及宣布降准后长端利率单日的快速下行显然已经一定程度上反映了这样的长期逻辑。债市的短期逻辑：4月份经济基本面在经历过一季度的过度悲观之后略有回暖；贷款损失准备下调、降准减少表外回表摩擦以及资管新规的边际放松等因素预计将使得二季度金融数据反弹，也将对二季度经济基本面形成利好。此外，二季度债券市场面临供给陡然增加、美债收益率快速上行压缩中美利差以及阶段性资金面紧张等问题。近期长端利率处于震荡的行情，也是长期逻辑和短期逻辑博弈的结果。震荡行情后续走势的关键因素：（1）中美贸易战是否进一步发酵？（2）海外经济景气度是否持续走弱？后续美国经济的走势至关重要；（3）国内财政政策是否有进一步的松动？（4）货币政策何时进一步放松？

　　本周流动性跟踪R利率、DR利率均大幅下行。截至5月4日，相较于上周五，隔夜R利率下行34.08 BP，7天R利率下行194.32 BP，14天R下行226.69BP。DR001下行38.87 BP，DR007下行32.22 BP，DR014下行151.40BP。SHIBOR利率全面下行。SHIBOR隔夜为2.5940 ％，下行32.70BP；SHIBOR1周为2.8060 ％，下行17.20 BP；1月期SHIBOR报收3.8510％，下行4.80 BP，3月期SHIBOR报收3.9930％，下行1.40 BP。

　　本周一二级市场本周一级市场共发行14只利率债，实际发行总额为1624.40亿元，较上周减少62.68亿元。有12只利率债发行利率低于二级市场利率。二级市场方面，国开债各期限收益率全面下行，1年期国开债收益率较上周五下行9.80BP，10年期国开债收益率下行3.45BP。

　　风险提示地缘政治风险超预期；监管超预期。

　　1、 本周核心观点

　　（1）债市的长期逻辑

　　从经济基本面上来看，本轮经济的下行拐点似乎已经出现，主要逻辑在于：（1）发达国家经济走势分化、叠加贸易战发酵影响外需，出口对一季度GDP已经形成拖累；（2）控制地方政府债务、规范地方政府融资、金融监管控制企业非标融资（尽管资管新规有所放松，但基本原则和长期影响未变，详见《资管新规正式稿点评：金融监管基本原则未变，信用平稳收缩》）等因素都无疑会导致全社会融资需求收缩，对经济也产生下行压力。

　　从政策取向上来看，政治局会议提出 “实现全年目标要付出艰苦努力”，意味着经济增速放缓的担忧加大。政治局会议重提“扩大内需”、“降低融资成本”，显然之前偏紧的财政政策和货币政策都是需要有所放松的，同时需要释放改革红利，近期的政策的确也在朝这个方向在推进，包括下调增值税率、下调电价、精简政府部门组织架构、降准置换MLF、资管新规及大额风险暴露放松、加快地方财政支出进度提高财政支出效率等。但十九大提出经济由高速发展向“高质量发展”转变，意味着政府对经济下行的容忍度提高，政策上不会走老路，大举放松刺激经济的概率不高。

　　因此，长期逻辑支持利率下行，1月中旬开始的利率下行以及宣布降准后长端利率单日的快速下行显然已经一定程度上反映了这样的长期逻辑。

　　（2）债市的短期逻辑

　　从短期逻辑上看，4月份经济基本面在经历过一季度的过度悲观之后略有回暖，包括高炉开工率回升、建材价格上涨等微观数据都在支撑这一判断。贷款损失准备下调、降准减少表外回表摩擦以及资管新规的边际放松等因素预计将使得二季度金融数据反弹，也将对二季度经济基本面形成利好。

　　此外，我们连续在周报中指出，二季度债券市场面临供给陡然增加（详见《利率与流动性周报：二季度流动性环境关注哪些要点》）、美债收益率快速上行压缩中美利差（详见《利率与流动性周报：中美利差的约束还在吗》）以及阶段性资金面紧张（详见《利率与流动性周报：近期资金面持续紧张的原因》）等问题。显然，在经历过降准宣布的狂欢后，债券市场是有一定调整压力的。近期长端利率处于震荡的行情，也是长期逻辑和短期逻辑博弈的结果。

　　（3）震荡行情后续走势的关键因素

　　债券市场在震荡行情之后，利率的走势将取决于以下几个核心因素：（1）中美贸易战是否进一步发酵？当前市场情绪对贸易战较为悲观，若中美贸易谈判出现较大范围的妥协，则利率有向上突破的压力，反之则利好利率的进一步下行；（2）海外经济景气度是否持续走弱？一季度欧洲、日本经济出现明显的回落，美国相对稳健，后续美国经济的走势至关重要，美股下跌以及中国经济增速的下行对美国经济可能产生滞后的负面影响；（3）国内财政政策是否有进一步的松动？近期中央要求地方政府加快财政支出进度、提高财政支出效率，有利于缓解市场对基建的悲观情绪，但受制于财政收入以及财政赤字的约束，财政政策需要进一步的措施；（4）货币政策何时会进一步放松？4月份降准已经为市场打开了货币政策宽松的可能和空间，继续降准仍有必要性，但降准的时间点尚不确定。此外，央行是否会再次跟随美联储上调公开市场操作利率也是决定后续利率走势的关键所在。

　　2、 流动性跟踪

　　2.1、 公开市场操作

　　本周央行逆回购投放2700亿，逆回购到期回笼3800亿。本周无MLF操作。公开市场操作合计净回笼1100亿。

　　2.2、 货币市场利率

　　R利率与DR利率均全面大幅下行。截至5月4日，相较于上周五（4月27日，下同），银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率下行34.08 BP，7天R利率下行194.32 BP，14天R下行226.69BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行38.87 BP，DR007下行32.22 BP，DR014下行151.40BP。

　　SHIBOR利率全面下行。SHIBOR隔夜为2.5940 ％，较上周五下行32.70BP；SHIBOR1周为2.8060 ％，较上周五下行17.20 BP；1月期SHIBOR报收3.8510％，下行4.80 BP，3月期SHIBOR报收3.9930％，较上周五下行1.40 BP。

　　2.3、 同业存单发行

　　本周同业存单总发行量为1516.1亿元，总偿还量为3620.9亿元，净融资额为-2104.8亿元，净融资较上周增加40.6亿元。

　　同业存单发行利率短期品种均下行，长期品种上行。截至5月4日，1月期品种利率为3.9159％，较上周五下行33.10BP；3月期品种利率为4.2739％，较上周五下行1.44BP；6月期品种利率为4.4175％，较上周五上行13.55BP。

　　2.4、 实体经济流动性

　　票据直贴利率和转贴利率均较上周持平。截至5月4日，长三角地区6个月的票据直贴利率为4.15％，较4月27日持平；6个月的票据转贴利率为3.95％，较4月27日持平。

　　2.5、 一周监管动态

　　3、 利率债

　　3.1、 一级市场发行及中标

　　本周一级市场共发行14只利率债，实际发行总额为1624.40亿元，较上周减少62.68亿元；总偿还量1182.70亿元，较上周增加648.80亿元；净融资额为441.70亿元，较上周减少711.48亿元。本周发行3只国债，规模920亿元，政策性银行债发行11只，规模为704.40亿元。

　　本周恰逢五一假期。5月2日，财政部增发2只附息国债，分别为3年期、7年期，发行利率分别为3.1885％、3.6303％，分别较二级市场高1.31BP、低0.27BP，投标倍数分别1.74、1.87倍。农发行发行4只债券，分别为1年期、5年期、7年期、10年期，发行利率分别为3.6492 ％、4.3296 ％、4.5185％、4.6099 ％，其中1年期、5年期、7年期较二级市场低9.43BP、0.95 BP、0.35BP，10年期高2.77BP，投标倍数分别为1.99、2.29、3.55、2.13倍。

　　5月3日，进出口行发行3只债券，分别为3年期、5年期、10年期，发行利率分别为4.2063％、4.3230％、4.5929％，分别较二级市场低2.99BP、5.24BP、2.73 BP。投标倍数分别为2.28、2.59、3.17倍。同一天，国开行增发4只债券，分别为3年期、5年期、10年期、20年期，发行利率分别为4.1317％、4.2568％、4.2161％、4.4010％、4.7805％，分别较二级市场低10.73BP、8.32BP、6.91BP、2.92BP，投标倍数分别为2.73、2.43、2.10、3.17倍。

　　5月4日，财政部发行1只0.25年期贴现国债，发行利率为2.6287％，较二级市场低5.95BP，投标倍数为2.32倍。

　　3.2、 利率债到期收益率

　　国债各期收益率涨跌不一。截至5月4日，1年期国债收益率为2.9372％，较上周五（4月27日）下跌7.83BP。3年期国债收益率报3.2300％，较上周五上涨3.11BP。5年期国债收益率报3.2505％，较上周五下跌4.06BP。7年期国债收益率报3.6251％，较上周五下行0.56BP。10年期国债收益率报3.6319％，较上周五下行0.45BP。

　　国开债各期限收益率全面下行。截至5月4日，1年期国开债收益率为3.6873％，较上周五下行9.8BP。3年期国开债收益率报4.1809％，较上周五下行1.02BP。5年期国开债收益率报4.3023％，较上周五下行0.76BP。7年期国开债收益率报4.5668％，较上周五下行1.79BP。10年期国开债收益率报4.4165％，较上周五下行3.45BP。

　　3.3、 利率债利差

　　截至5月4日，各期限利差扩大。与上周五相比，10Y-1Y利差上行7.38BP，10Y-5Y利差上行3.61BP，10Y-7Y利差上行0.11BP。

　　5年期国开债隐含税率扩大。截止5月4日，5年期国债、国开债利差为103.93BP，较上周五上涨3.3BP，5年期国开债隐含税率走阔0.81个百分点。10年期国债、国开债利差为76.97BP，较上周下降3.00BP，10年期国开债隐含税率走窄0.54个百分点。

　　4、 海外债市跟踪

　　美国国债短期收益率上行，期限利差缩小。截至5月4日，2年期国债收益率为2.51％，较上周五（4月27日）上行2BP；10年期国债收益率为2.95％，较上周五下行1BP；10Y-2Y利差为44BP，较上周五缩小3BP。

　　德国长端利率持平，日本下行。根据最新数据，德国10年期国债收益率为0.6％（5月3日），较4月27日持平；日本10年期国债收益率为0.04％（5月1日），较4月27日下行1.5BP。

　　5、 通胀跟踪

　　蔬菜价格指数涨跌不一。截至5月4日，农业部菜篮子批发价格指数收于102.77，较上周五（4月27日）下跌1.41％；山东蔬菜批发价格指数收于56.66，较上周五大幅下跌27.62％。截至5月4日，前海农产品批发价格指数收于115.76，较上周五（4月27日）上涨4.52％。

　　生猪价格平稳、猪肉价格小幅下跌。截至5月4日，22个省市的生猪平均价为10.10元/千克，和4月27日一致。猪肉平均价为16.89元/千克，较4月27日下跌0.12％。

　　南华工业品价格指数与原油价格小幅上涨。截至5月4日，南华工业品指数收于2047.97点，较上周五（4月27日）上涨1.74％；截至5月4日，RJ/CRB商品价格指数收于203.25点，较上周五（4月27日）上涨0.93％。截至5月4日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报74.87美元和69.72美元，分别较上周五（4月27日）上涨0.31％和2.38％。

　　6、 下周重要经济数据和事件

　　7、风险提示

　　地缘政治风险超预期；监管超预期。