一、对二季度经济不应过于悲观

　　一季度经济数据平稳，但3月经济数据回落明显，市场对二季度经济数据仍有担忧。我们认为，对二季度经济数据不必过于悲观。

　　1、4月工业增加值大概率反弹

　　4月制造业PMI为51.4，较3月略有回落0.1，然而与历史水平相比，4月制造业PMI明显高于历史同期，环比亦强于往年。从高频数据看，4月电厂耗煤量同比也开始回升。我们认为，这意味着3月工业增加值的意外回落与超长两会导致开工延后有关，而开工的延后则使得4月制造业景气程度强于往年。4月工业增加值大概率反弹。

　　2、全球复苏趋势难言变化

　　从外需看，3月全球制造业PMI回落令市场担忧全球复苏是否延续。然而，PMI本身具备环比性质，不应从单月数据本身判断经济趋势，而应更多与历史同期相比，从这一角度看，3月全球制造业PMI虽较2月回落，但仍在近年来高位。最新公布的4月全球制造业PMI亦较3月反弹。而3月欧美央行均上调了经济增长预期。由此判断，尚难断言全球复苏趋势已经发生变化。

　　外需方面，最大的不确定性仍是来自中美贸易摩擦的后续演变。但一方面，中美双方已经开始贸易协商，另一方面，贸易摩擦的实际影响更多体现于下半年，因此对二季度经济增长影响有限。

　　3、房地产投资可能超预期

　　从内需看，我们注意到，2018年以来，房地产业PMI呈触底反弹趋势，4月房地产业商务活动指数为49.6，虽仍在收缩区间，但已是2016年4月以来新高。代表房地产企业对未来3个月预期的经营活动预期指数为54.8，同样是2016年4月以来新高。而在建筑业中，房屋建筑业商务活动指数虽有所回落，但整体仍处高位；而土木工程建筑业商务活动指数则趋势性走低。从PMI数据可以初步得出结论，随着2018年以来对PPP项目的规范，基建投资增速将逐步回落，但房地产投资增速可能再超预期。

　　综合来看，对二季度经济增长不必悲观。我们预计二季度GDP增速仍能维持在6.8％。

　　我们对4月宏观数据的预测如下表。工业增加值增速将有所反弹，投资、消费大致平稳。出口恢复正增长，进口继续维持高速。通胀暂时无忧，PPI同比开始回升。

　　二、政策出现微妙变化但基调不变

　　4月23日政治局会议提出“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，这是2015年推进供给侧结构性改革以来，再度提出“持续扩大内需”，市场对此反应乐观。同时，央行4月25日再度定向降准，也让市场产生货币政策转向的预期。我们认为，结合近期政策态度，政策方向的确出现了微妙的变化，但以防控风险为主的整体基调并未改变，不应过于乐观。

　　1、“扩大内需”旨在为贸易摩擦可能升级做准备，并不意味着扩大开放退居次要位置，也不意味着再度转向基建地产

　　我们此前已经多次强调，自2016年下半年以来的中国经济复苏，出口的好转在其中起到了关键作用，同时，也为国内推进化解金融风险的监管措施提供了难得的时间窗口。在此背景下，近期中美贸易摩擦则成为2018年经济增长最大的不确定性。我们认为，在“深化供给侧结构性改革”方向不变的背景下，强调扩大内需，旨在为近期中美贸易摩擦可能升级做准备。会议同时强调“世界经济政治形势更加错综复杂”，与此可以相互佐证。反过来，强调“持续扩大内需”，也意味着中美贸易摩擦可能短期内难有明显缓和。从这一角度看，中美贸易磋商的结果是5月最需关注的问题之一。

　　需要指出的是，政治局会议同时继续强调“要更加积极主动推进改革开放”，“尽早落实已确定的重大开放举措”，意味着在强调扩大内需的同时，扩大开放的政策导向延续。原因在于：扩大开放并不仅仅是由于中美贸易摩擦的倒逼，更是中国“十三五”规划所强调的“积极参与全球经济治理和公共产品供给，提高我国在全球经济治理中的制度性话语权，构建广泛的利益共同体”的体现。而正如我们此前所指出的，中国在现阶段，扩大开放，寻求贸易的再平衡，也是转型升级，提升潜在增速的必要途径。

　　同时，会议继续强调，“推动高质量发展”，“首先要全力打好‘三大攻坚战’，同时要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性”，这也意味着追求增长质量、淡化增长速度的政策方向并无变化。“扩大内需”更多会倾向于促进创新、减税降费等与供给侧改革相关的措施，而非回到基建地产。

　　2、央行态度的变化旨在降低市场波动

　　2018年以来，央行在流动性供给方面的态度确实发生了变化。多次超量续作MLF，加上年初的定向降准和4月25日的定向降准，释放的中长期流动性已超过1.2万亿元。那么，这是否意味着货币政策方向的变化？

　　我们认为，央行态度的变化旨在降低2017年因监管和流动性同时收紧导致的市场大幅波动，避免因此出现风险，并不代表政策转向。

　　2017年，超储率大幅下降导致流动性时点性波动加大，是利率飙升的主要原因。而2018年，随着去杠杆转向实体经济，当前债务压力集中的地方政府、国企等部门，均具备一定预算软约束的特质，对于利率上升不够敏感，收紧货币效果不如维持监管趋严。同时，央行的货币政策框架由数量型向价格型转变，也意味着数量供给至少应保持中性，以使得价格工具和市场利率不会偏离过大，从而才能起到引导市场的作用。更为重要的是，防范化解金融风险的同时，不因化解风险产生新的风险是底线。随着去杠杆转向实体经济，监管与流动性同时收紧容易引发市场大幅波动，这是近期监管总体方向趋严的同时，监管协调明显加强，流动性则维持平稳的重要原因。无论是央行流动性供给的变化，还是近期资管新规最终稿过渡期时间的延长，都应从这一角度理解。

　　而这并不意味着政策方向的变化，从政治局会议看，继续强调打好三大攻坚战，“推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患”，重在“健康发展”、“消除隐患”，政策基调的表述也并无变化。

　　当然，当前市场利率仍显著高于央行政策利率，意味着融资供需结构依然是需求大于供给。在流动性结构性短缺的背景下，央行政策利率是市场利率的底部，随着央行流动性数量供给的增加，将出现资金波动下降，二者的利差将有所收窄，客观上带来资金利率中枢的改善。但对此不应过于乐观。具体到5月，随着又一个缴税大月的来临，以及基本面可能超预期，利率仍有反弹可能。