【本期导读】今年3月以来，港元对美元持续走弱，港币创35年新低，逼近7.85的“弱方兑换保证”水平，刷新1983年香港引入联系汇率制度以来新高。2017年以来，港元持续走弱的主要原因是什么？目前的情况与1998年、2008又有什么不同？是否已进入危机模式？是否有资金大量流出香港？稳定联系汇率可能对香港楼市带来哪些影响？对股市带来哪些影响？香港金管局是否应转向盯住一篮子货币？《金融街会客厅》特别邀请中银国际研究公司董事长曹远征，为大家权威解读。

　　【本期嘉宾】曹远征，是国家特殊津贴获得者，现任中银国际研究公司董事长、兼任中国人民大学经济学院博士生导师，清华大学，北京大学，上海复旦大学兼职教授，中国宏观经济学会副会长等，著名经济学家论坛“中国经济50人论坛”成员。

曹远征，中银国际研究公司董事长

　　第二节 曹远征：在货币局制度下，香港金融市场所有的问题都会累积到联系汇率上。从这个意义上，目前香港金管局稳定联系汇率的做法似乎跟1998年类似，但不至于发生危机

　　金融界：今年3月以来，港元对美元持续走弱，港币创35年新低，逼近7.85的“弱方兑换保证”水平，刷新1983年香港引入联系汇率制度以来新高。2017年以来，港元持续走弱的主要原因是什么？与美国税改、中美贸易摩擦有关吗？

　　曹远征：不能说跟它没有关系，因为美国的经济形势以及由此决定的经济政策，尤其是货币政策会影响美元指数的变化，都会影响到联系汇率。但似乎也不是一个很直接的关系。因为与美元的联系汇率还会受制于港币内在的购买力的影响，还受其他货币的利率的影响，这些都会影响到港币兑美元的联系汇率。因此，目前的联系汇率波动既有内在因素，但也有其他因素，需要综合考量。

　　金融界：港元持续下行，市场担忧类似1998年的“危机再现”，目前的情况与1998年有何区别？与2008-2009年金融危机爆发期间又有什么不同？是否已进入危机模式？

　　曹远征：刚刚谈到，在货币局制度下，因没有中央银行货币政策的主动调节，实体和金融市场上的，所有的问题都会累积到联系汇率上。从这个角度来讲似乎是跟1998年跟2008年都有点相像，但诱因又不完全一样。

　　1998年的时候是“三高一低”，香港是高房价、高均价、高工资，以及低利率。也就是说香港通货膨胀率这么高，港币的购买力是在下降之中，那么还能不能与美元形成一个固定的联系汇率，这是当时国际市场中所关注的问题。很多人认为不能维持。

　　与此同时，香港金融市场是一个开放的自由市场，金融炒家发现可以用多种金融工具对冲的办法来套利。用他们的话来讲是让香港联系汇率“真实化”，即打断港币与美元固定的联系汇率。其典型操作是在资本市场，主要是股市与汇市进行对冲操作，基本原理是，当借入港币买入股票，在股价升高的同时，港币利率也会升高，而利率和汇率是平价关系。港币利率升高意味着港币变贵，联系汇率向“强方兑换保证”倾斜。相反，当抛出股票归还银行港币贷款时，股价下跌的同时利率下跌，联系汇率就会向“弱方兑换保证”倾斜。由此形成以港币利率，尤其隔夜利率为支点，以股市和汇市两端晃动的“跷跷板”效应。来回晃动“跷跷板”，或使股市大幅震荡，或使联系汇率不能维持。炒家如果将资金做一个对冲配置，在这一晃动中，或在股市赢利，或在汇市赢利，这也是人们常说的杠杆效应。1997年亚洲金融危机爆发后，国际炒家是以这种方式晃动联系汇率达一年之久。只是到1998年8月28日，以香港政府直接介入股市，不停歇地买入抛盘，成功地将恒生指数拉高，从而顶住“跷跷板”一端，使其不再晃动，国际炒家对冲配置的改革效应因此失灵，铩羽而归，从而成功地捍卫了联系汇率。

　　2008年的情况大致与1998年相似。但是，一方面，由于金融危机，国际炒家资金筹措来源减少，另一方面，也是忌惮于香港对付国际炒家的经验。使香港的联系汇率并未收到太大的冲击。就现在的情况，现在的香港已不是1998年的香港，不仅香港积累了对付国际炒家的经验，而且更重要的是，香港回归祖国二十年来，与大陆包括经济在内的各方面联系日益紧密，有信心也有能力应对挑战，对此不必有过多的担心。

　　金融界：您认为目前这种情况已经到哪一种程度？会不会已经进入了这种危机模式？

　　曹远征：如果硬要说目前的状态是一种危机模式的话，倒不如说它是一种常态。刚才提到，在货币局制度下，没有中央银行货币政策的预先调节，意味着实体和金融市场上所有的变化都会累计到联系汇率上。换言之，由于是自由港，也由此没有预先的任何政策屏障，市场上所有的问题一冲就冲到联系汇率上了，而利率和汇率是平价关系，从这个意义上，观察效果的情况利率比汇率更重要。

　　金融界：如何看香港利率正常化的过程？

　　曹远征：香港是自由港，资金自由进出入。从这个意义上讲，香港货币供应的多寡从而利率是受制于资金流出入的。当资金流出，利率就上升，反之，就会下降。这也是货币局制度的一个特点，与特区政府没有关系。我们注意到，自2008年金融危机后，各国都采取了量化宽松的货币政策，大量资金涌入香港，使香港的利率水平一直处于低位。2017年后，随着世界经济，尤其美国经济的复苏，货币政策正常化进程开启，美元开始加息，相形之下，香港市场利率水平并未同步大幅上升。换言之，香港市场资金面仍较宽松。由于利率和汇率是平价关系，这会使联系汇率弱方倾斜。但是也应看到，这仅仅是一个滞后，一方面，随着香港与美元息口变窄，资金会外流，另一方面，因为美元加息后，香港的拆入资金都会变贵，于是香港商业银行自然也会适应美元加息而加息。在这一自然过程中，如果没有重大意外，例如国际炒家恶意炒作，联系汇率会在利率的作用下向强方倾斜。对此，市场还是有信心的。

　　更多详见访谈实录。

《金融街会客厅》首席说260期曹远征：尽管香港联系汇率有波动 但还不到危机模式