Q1：请问莫尼塔研究对昨晚发布的资管新规怎么看？对市场怎么影响？

　　A：4月27日晚间，一行两会一局联合发布了资管新规正式稿。较去年11月的征求意见稿而言，正式稿进行修订的地方并不太多，主要变化包括：

　　①延长过渡期安排至2020年底，新增过渡期内“有序压缩抵减规模”的要求，豁免过渡期后银行资管子公司尚未成立的情形；②放松产品净值化规则，允许部分封闭式产品采取摊余成本法计价；③明确非标产品定义，将“等分化，可交易”“信息披露充分”“集中登记，独立托管”等属性新增加入标准化债权类资产的范畴；④强化资管产品的平等地位，强化非金融机构从事资管业务的限制；⑤弱化合格投资者的资产规模与资金投向要求，但强化其资金来源为自有资金的要求。

　　从以上变化来看，资管新规正式稿体现了金融监管的两重态度：金融监管既不会进行实质放松，也需要根据市场冲击，做出适应性的规则修正。从而对于市场，既需要放弃监管告一段落的幻想，也不需要对监管冲击过于悲观。长期而言，资管新规推动金融投资行为的理性化，促进风险偏好下降与流动性分层弱化，对于利率债与高评级信用债而言相对有利，但低评级信用利差的走扩仍然不可避免。短期而言，情绪层面的冲击可能已经过了最为严重的时刻；需要充分认识到正式稿所体现出的严厉原则与稳定意图，尤其关注监管规则修正可能导致的“预期差”。例如，正式稿中对“非标转标”的界定仍然不甚清晰，而这关系到资管新规的实际执行过程，可能是未来一段时间，需要特别关注的资管新规后续细则之一。

　　一是金融监管趋于严格的总原则不会松动。其一，正式稿虽然延长过渡期安排至 2020年底，但仍然符合去年12月中央经济工作会议关于“三大攻坚战”的三年安排；并对过渡期内“有序压缩抵减规模”提出了更高要求。两者结合反映了监管的审慎态度。其二，正式稿虽然允许部分封闭式产品采取摊余成本法计价，但“豁免范围”要窄于市场此前预期的货币基金等，体现了监管的严厉性。其三，正式稿强化了资管产品的平等地位概念，回应了金融机构反馈意见时表达的资管产品地位不对等，可能导致进一步监管套利的问题，相当于否决了金融机构博弈监管妥协的空间。此外，正式稿强化了自有资金来源要求、非金融机构从业限制等，也是监管原则的体现。

　　二是对监管冲击的考量导致规则小幅修正。本次正式稿的规则修正大多是出于缓和市场冲击的角度进行。例如，正式稿新增过渡期内“有序压缩抵减规模”的要求，实际上还是为了避免过渡期后资管产品规模“断崖”下降的风险，希望将规模与投向的调整平滑到已经延长的过渡期内；正式稿进行有限条件的净值化规则“豁免”，也是基于对产品流动性、波动水平等因素，避免严格监管的规则过于“一刀切”，会引发市场预期或行为“一边倒”的情况；正式稿弱化合格投资者的资产规模和资金投向要求，也是基于对私募产品适用对象的考虑，尽可能避免资金来源的过渡收缩。

　　Q2：美债十年期收益率突破关键点位3％，快速上行主要原因是什么？收益率暴涨还会持续吗？

　　A：4月24日（本周二）美国10年期国债收益率自2014年1月首次突破3％的心理关口。且自4月以来，美国各期限国债收益率均出现持续走高。我们认为，通胀预期走强、美债发行量攀升以及国际货币政策预期差是本轮收益率上行的主要原因。

　　一是通胀预期持续走强。首先，油价高企打开了通胀预期空间，为本次收益率快速上行的直接因素。从历史走势来看，长端美债收益率与油价具有较强的同步性，而近期油价基本面受供需两端利好出现猛烈上涨：原油需求达到纪录高位，OPEC减产以及美国或对伊朗重启制裁在供给端发力，地缘风险上升也可能带动油价冲高。其次，薪资增速上行推动通胀预期。2018年一季度时薪同比增速均维持在2.5％以上的高位，平均工时稳中有进，二者共同提升了市场对薪资增速预期。再次，美国经济近期展示出超预期的扩张态势。尤其是4月24日当晚公布的美国2月房价指数、3月新屋销售数据以及4月谘商会消费者信心指数均超市场预期，为利率上行提供了情绪端的拉动。

　　二是美债发行量攀升。特朗普税改带来严重政府赤字压力，而刺激性财政政策主导了大量的美债供给。美国财政部数据显示，今年以来美国国债发行力度不减，2月国债发行额合计逾9190亿美元，创下历史新高。

　　三是国际货币政策存在预期差。4月以来美欧基本面走出分化，美国亮眼的经济数据与欧元区疲软表现的鲜明对比，使市场对美国经济基本面信心更足，成为美欧货币政策预期差的核心驱动。叠加美欧央行一鹰一鸽的加息态度，市场对美欧货币政策走出独立行情的预期得以强化。此外，美联储缩表进程拖累了长久期债券的需求，也对长端利率形成小幅拉升。

　　对于收益率未来走势，我们认为油价仍为其最主要和直接的拉动因素。若油价持续攀升，美债或难掉头向下。叠加情绪面影响，美债收益率近期可能出现惯性上行，高位或突破3.1％的“警报线”。然而短期可能并不会看到类似当前市场的过快拉升：一是老龄化带来大型养老金及保险机构的配置力量，是美债的长期持续需求。二是发达经济体货币政策分化尚未结束，欧日的购债需求会对美债收益率上升产生抑制。三是美债本身存在避险属性，风险事件的密集爆发对美债有所利好。我们判断美债仍有上行压力，但幅度不会太大，提醒投资者谨慎看待近期债市波动。

　　Q3：请教一下莫尼塔团队，统计局的1月数据一般如何补全？（13年之前可以倒挤，但13年开始，仅公布1、2月累计数据）另外统计局公布的当月同比，和累计同比为何与我们通常理解的算法并不一致？我们应该参考那个？

　　A：一般对1-2月数据合并起来看就好（直接从上年12月累计同比过渡到2月累计同比）。因为受春节因素影响，1月和2月的增长数据通常波动剧烈，在研究中不具有参考价值。例如，统计局虽然会滞后公布1月的工业增加值同比增速，但受到上年基数影响，该数据总是表现为大起或大落。2018年1月工业增加值同比从2017年12月的6.6％蹿升至15.4％，但2月工业增加值累计同比又回落至7.2％的正常水平。

　　由于统计局的统计口径会不时调整，所公布的累计值是不可比口径的数据，因此，不能用累计值直接求累计同比。而统计局公布的累计同比数据是考虑到口径调整后的可比口径数据，参考该值准确性更高。特别是，去年四季度以来，采用累计值推算的累计同比，和统计局公布的累计同比，二者差距显著拉大。体现出供给侧改革背景下，统计口径的集中调整。

　　Q4：昨天公布了欧洲最新的PMI数据，欧洲的PMI又低于预期，欧洲经济的复苏是不是就要结束了？未来美元欧元走势怎么看？

　　A：昨天欧元区PMI数据确实表现一般，4月PMI初值为56，低于预期和前值，并创14个月新低。昨天同时公布了美国的4月PMI数据，但数据表现良好，初值达到56.50，高于预期和前值，并创15年3月以来新高。所以隔夜汇率市场也有了显著反应，欧元下跌0.7％至1.22，美元上涨0.7％至90.95。

　　欧元区PMI数据2017年12月创两年峰值后，2018年1-4月出现逐月下行，其背后有较多影响因素，包括一季度寒冷的天气、美国贸易政策的冲击，但最根本原因可能在于欧元持续升值的压力。2014年起欧洲央行陆续启动负利率、QE等宽松措施，欧元兑美元一路下滑。与此同时，德法等国的出口快速攀升，为欧洲经济的全面复苏积攒了巨大的动力。然而，随着欧元去年一年近20％的升值，欧洲的出口优势逐渐消退，法国出口增速自去年10月逐渐下滑，德国出口增速从今年年初回落。考虑到欧元区投资增速和居民部门消费信贷增速一直较为稳定，一季度欧元区经济的下滑主要是出口的拖累。

　　但是，欧元区PMI只是回落，依然处于扩张区间，56的水平也远高于很多国家和地区（中国目前仅在50左右徘徊，美国也刚刚达到56）。去年一季度美国经济增速也曾创多年最低，但随后不断回暖，这是因为全球经济本轮共振式复苏仍在持续，也反映出美国经济自身的韧性。在就业市场逼近饱和的情况下，美国非农就业依然能保持较高新增人数，失业率维持低位，而通胀又维持在温和水平，美国似乎再度进入“金发女孩”时代。如果我们排除贸易战和叙利亚空袭等政治因素，全球经济基本面并没有在2018年发生显著转变，IMF在4月17日公布的报告中指出全球经济在2018年和2019年会达到3.9％，高于去年的3.8％。我们认为，发达经济体的复苏重心可能会因为汇率的变化而在欧美之间切换，只要没有黑天鹅冲击，全球经济复苏势头未止。

　　至于美元和欧元未来的走势，我们认为，受到经济预期差的影响，欧元做多热情下降，短期内美元可能会有所反弹，但全年美元依然会震荡偏弱。除了贸易战等因素扰动，看跌美元的主要理由是美欧之间货币政策的差异。美联储按部就班加息无法拉动美元，而欧央行如果表现偏鹰或公布未来紧缩计划，将会造成欧元显著走强。不过美元指数可能没有2017年那样的跌幅，2018年的底部或在86左右，欧元的上涨空间也不大，顶部可能在1.28附近。

　　Q5：从上周央行降准，到今天中央政治局会议称推动信贷、股债汇市、楼市健康发展，是否意味着当前宏观调控政策将转向宽松？

　　A：上周央行意外降准之后，市场对货币政策转向的猜想甚嚣尘上，也激发了股市、债市、商品市场的亮眼表现。今年中央政治局会议时隔三年重提“持续扩大内需”，对资本市场也提出了“健康发展”的要求，似乎进一步支持了宏观调控政策放松的猜想。我们认为，谈货币政策转向或许有些言过其实，但对今年财政政策的积极度可以适度乐观一些。

　　货币政策确实开始注重提高银行支持实体经济的能力。当前，银行负债荒与资产荒并存的问题，理财回标过程中负债成本上升过快的问题，都对银行的盈利状况造成严重压力。去年底以来，社融增速快速下滑并叠创新低，显示银行支持实体经济的能力明显受限。倘若货币政策不对此做出应对，将给下半年经济增长造成过大的收缩压力。这是上周央行降准替换MLF（适度减轻银行负债压力）的根本考量。

　　但防风险的攻坚战仍然要打，结构性去杠杆仍然要做，加上今天又提出了股债汇市和楼市健康发展的要求，这些都需要货币政策对金融市场和信贷投放保持压力，对货币政策转向宽松的期待并不现实。

　　财政政策发力的必要性明显上升，对基建的预期可以适度乐观一些。今天政治局会议重提“持续扩大内需”，其背景是一季度出口对GDP的拉动转负，而贸易战还将进一步加重中国出口的压力，因此，扩大内需的必要性可以说是陡然上升。而扩大内需最直接的抓手就是基建（制造业投资是内生的、是个慢变量）。

　　我们认为，后续财政发力的突破口可能集中在两方面。一是，加大中央基建项目的实施力度，适度平衡地方基建项目的收缩，例如雄安新区建设提速。二是，加快地方政府融资“开正门”的力度，例如，按照余额管理的原则，2018年国债和地方债的发债限额都有显著扩大的空间。

　　Q6：4月17日央行降准是否意味着货币政策转向宽松？未来会继续多次降准吗？

　　A：在我们看来，央行本次降准确实起到了边际放松的作用，但更可能是为了对冲资管新规的落地，不能理解为货币政策转向宽松。

　　我们对本次降准的影响，从量、价、期限等方面做了详细的测算：

　　①量上：本次降准释放资金1.3万亿，置换MLF到期9000亿，净投放4000亿。

　　②价上：此次降准偿还9000亿元MLF，对应续作利率3.3％，全年付息297亿；用来置换的法定准备金存款利率1.62％，全年收益146亿元。因此，置换后合并节约银行资金成本，或增厚银行利润约150亿元。静态测算，相当于银行平均资金成本率下降0.6bp；相当于央行加权拆借资金利率下降2bp。这对于缓解商业银行的盈利压力，增强其支持实体经济的能力均有助益。

　　③货币派生上：金融监管过程持续，使得货币乘数可能收缩，会对实体经济形成压力。当前货币乘数是5.4，货币乘数理论上限是6.85；本次降准后，货币乘数理论上限上升到7.3。

　　④期限上：“长钱”置换“短钱”，缓解商业银行资产负债期限错配。

　　⑤分布上：4000亿净投放主要流向城商行和非县域农商行，而这两类机构本就处在流动性链条上最脆弱的一环，因此，此次降准可以缓解资管新规落地后“擦枪走火”的流动性风险，营造适度友好的货币环境。

　　但是，我们认为央行此次降准不代表货币政策转向。

　　一方面，央行没有采取简单降准的模式，而是将其和置换MLF、促进小微贷款投放等工作进行了组合，形成的净投放资金也仅是以往50bp降准的一半。

　　另一方面，央行操作维持“降准+公开市场加息”的组合，可以弱化货币政策转向的信号。当前宏观环境下，降准调节流动性的中性含义实际上是增强的。

　　未来央行进一步置换降准的空间并不大。需要注意两点：

　　其一，央行可能不会一直采取定向降准。普惠金融要求下，准备金率不适合在大行和中小行之间倒挂。而当前大行与其他银行准备金率最窄的一档差距仅50bp，继续单纯对大行定向降准的空间不大。

　　其二，央行几乎不可能完全置换了掉MLF。经我们测算，倘若置换一半以上MLF，50bp的全面降准可能不止3-5次，这与稳健中性的货币政策基调就形成了冲突。至少在全面降准仍然蕴含着比较宽松的信号意义，以及中国经济失速风险尚未彰显之前，预计央行不会采取如此连续宽幅的举措。