李奇霖:不一样的资管新规

1评论 2018-04-28 09:30:51 来源:金融界网站 作者:李奇霖 2018年A股放心王

作为改变资管行业的历史最高规格的纲领性文件,资管新规从最基本的业务定义到产品设计销售运作等具体方面都提出了与之前任何文件都不一样的要求。全文11832字,首次系统全面的构建了未来资管业务的新范式。

  作者:联讯证券董事总经理、首席宏观研究员 李奇霖   

  作为改变资管行业的历史最高规格的纲领性文件,资管新规从最基本的业务定义到产品设计销售运作等具体方面都提出了与之前任何文件都不一样的要求。全文11832字,首次系统全面的构建了未来资管业务的新范式。

  在新范式的要求下,100万亿的大资管格局被重塑。刚兑的理财、信托与券商资管要重新寻找新的优势与立足点,净值型的老牌机构——基金看似获益最大,但也面临股债产品竞争加剧、银行渠道偏向自有产品、与同业限制的严峻挑战。在变革的时代,没有哪个机构可固步自封,独自安生。

  通道业务依旧不受监管待见,未来走向消亡是迟早的事,现在几乎赶上主动管理费率的通道只是资管变局前夜的昙花一现。非标业务虽应摊余成本法计价保有一线生机,但打压资金池、禁止期限匹配及公募产品投资的要求仍让配置力量大幅衰弱,规模缩量、隐匿的不良资产曝露在所难免。取而代之,ABS与主动管理业务将成为未来资管行业的两大业务支柱。投研能力的地位将达到前所未有的高度。

  同时,新范式也将改变现有债券市场的微观结构与运作模式。在过去五年时间里,由资管产品组成的广义基金不断壮大,在债券市场上成为了可与银行角力的机构投资者。但由于多数资金来源于高成本的刚兑报价型理财与券商资管,广义基金在市场上表现出与银行配置盘不同的冒险性与侵略性,流动性管理被普遍忽视,加杠杆、期限错配与下沉信用资质谋取高票息的策略手段被频繁使用,中低等级信用债与具有交易价值的十年国开成为债券市场表现最好的品种之一。

  在后资管新规时代,这一切都将发生逆转。监管强制性的破刚兑要求破解了规模竞争的死局,让资管机构卸下了高成本的担子,按公允价值估值的原则让投资者能清楚了解资管产品的收益与风险变化,赎回与申购将更为频繁,流动性管理诉求提升,体现在资产端将是高等级信用与利率取代中低等级长久期信用债,成为资管机构的新偏好。

  但这将是一个长期的慢过程。在这个慢过程里,债券市场所受影响是可控的。一在于靴子落地,过渡期延长,新老划断,存量慢处理——在2年半的过渡期里,资管机构仍可以发行旧类型的产品来等待资产到期出清。二在于表外回表的压力减弱,拨备监管的放松、银监鼓励机构补充资本金等举措打开了银行表内承接表外非标的空间,过渡期结束后,因资产端未出清,银行发行净值型产品募集不满造成的流动性风险将有更厚的保护垫。三在于资管新规打压了非标,加强了紧信用对实体的负反馈。

  接下来,我们将对资管新规的细节做逐一的分析,共两部分,八大项。

  前三项为第一部分,主要明确新规的适用范围、机构和业务人员从事资管业务的资质要求,以及监管对资管行业管理方法。

  第四项至第八项为第二部分,主要明确了新规对一个资管产品“设计——销售——投资运作——后台管理(包括估值)”整个生命周期的要求。

  一、适用范围:资管业务与产品重新定义

  第二条:资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。是金融机构的表外业务,不得承诺保本保收益。金融机构不得开展表内资产管理业务,出现兑付困难时,不得以任何形式垫资兑付。

  第三条:资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品,资金信托,证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务,依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品,不适用本意见。

  总结来看,新规适用于银行、券商资管、信托、保险资管、基金子、期货与期货子七大类机构发行的资管产品。私募机构属于非金融机构,其发行的基金产品首先应适应私募基金相关的法律法规,若无规定,才遵循资管新规的约束规范,这是与征求意见稿所不同一点。

  另外还有四类资管产品被排除在外,不受资管新规约束。

  1、财产权信托。这是一种非资金形态的信托,实务中主要包括土地流转信托、房屋/股权代持信托以及其他财产或财产权信托(银行信贷资产、小贷等,常用于私募资产证券化)三类。

  之所以将其剔除,是因为财产权信托与传统资管产品的业务模式截然相反,是一个从资产到资金的过程。

  举个例子。假如某人决定将手中拥有的100亩土地与100万人民币均委托给信托公司管理。对100亩土地,信托公司设立财产权信托计划来承接,拿到的是土地(资产),需要思考的是如何将土地转换为资金收益。对100万人民币,信托公司设立资金信托计划来承接,拿到的是资金,需要考虑的是如何将资金转换为兼具风险与收益的资产。

  2、保本理财。新规要求“金融机构不得在表内开展资管业务”,所对应的资管业务便是银行保本理财。银行保本理财是目前唯一一类可以明确保本保收益的资管产品,在核算时会纳入银行表内作为存款,实际更像是银行突破利率限制(MPA考核中具有一票否决权的定价行为项会限制存贷款利率)高息揽储的手段,与资管“代客理财,盈亏自负”的本源有所偏差,将其剔除禁止有其合理性。

  未来保本理财产品将逐渐消失退出,取而代之的将是以存款+衍生品形式存在的结构化存款产品,在征求意见的四个月时间内,很多银行已经提前准备,大量开展结构化存款业务,一方面为保本理财退出资管舞台做准备,另一方面也是在缺负债压力下的选择。

  3、ABS业务。这是资管新规中唯二直接用“豁免条款”予以剔除的一项,另一项是养老金产品。如此做,一来是ABS业务所需用到的专项资产支持计划也与传统资管产品不同,是一种事务管理类、偏投行类的资管计划;二来是监管层有意在鼓励ABS业务的发展。

  4、创业投资基金、政府出资产业投资基金。这一方面是为了鼓励股权投资,协助高科技术产业融资,另一方面鉴于目前多数产业基金涉及到多层嵌套问题,若不再另行规定,容易对PPP等基建项目的资金来源构成较大的约束。

  二、资管业务的主体要求:金融机构与业务人员

  第七条:金融机构应当建立健全资产管理业务人员的资格认定、培训、考核评价和问责制度,确保从事资产管理业务的人员具备必要的专业知识、行业经验和管理能力,充分了解相关法律法规、监管规定以及资产管理产品的法律关系、交易结构、主要风险和风险管控方式,遵守行为准则和职业道德标准。

  第十三条:主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务,暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。

  第十四条:过渡期后,具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务。

  对开展资管业务主体的要求,体现为对金融机构与从业人员两方面。

  对从业人员的要求,新规没有设置具体的约束条件,所提均是原则性的内容,影响不大,但提出金融机构要建立培训问责机制,对于未遵守原则与相关法律法规的从业人员,资管新规明确了追责处罚要求,最重将取消从业资格,禁止踏足资管行业。这与以前大部分违规业务只处理金融机构的做法严了不少。由于直接涉及到个人利益,此种做法有利于改善为短期利益不顾职业操守的行为。

  对金融机构的要求,“不以资管为主营业务的金融机构需另设独立资管子公司”说明开展资管业务可能会有牌照要求,之后虽补充提出“不具条件可暂设资管部门代替”,但时间未明确,仍具不确定性,相关金融机构需要提早应对。

  此外,在金融机构资质要求上,更为重要的一点是,具有托管资管的银行开始需要另设资管子公司来开展业务。招商银行(行情600036,诊股)在2017年年报中已将此事提上日程,未来将会有更多的银行陆续提出要求。

  在资管业务独立出来后,银行将转为代销机构,往金融产品超市的方向发展,子公司则专心做资管业务,专业分工,从制度上实现表内表外风险的隔离,更有利于资管行业的进步与发展。

  在银行资管子公司的定位上,我们认为可能会是“公募基金+基金子+财富管理”的组合,一来专注于标准化股债资产的投资,继续控制零售端,并适宜维护好高净值与家族客户,二来不放弃此前积累的项目经验与资源,利用母公司的渠道、信息与资源优势,做好非标理财。

  图表1:有证券基金托管资格,将设立资管子公司的银行一览

  机构

  理财余额:亿元

  机构

  理财余额:亿元

  北京银行

  4855

  兴业银行

  14773

  广州农商银行

  529

  邮储银行

  6745

  杭州银行

  1351

  招商银行

  21300

  华夏银行

  7455

  浙商银行

  3492

  徽商银行

  1100

  工商银行

  27230

  江苏银行

  3503

  光大银行

  12600

  交通银行

  16000

  建设银行

  20012

  南京银行

  3695

  民生银行

  12102

  宁波银行

  633

  农业银行

  15042

  平安银行

  8434

  中国银行

  14386

  浦发银行

  14313

  中信银行

  10572

  上海银行

  2886

  数据来源:wind、巨潮资讯网

  注:江苏银行、杭州银行为2017630日数据;华厦银行为20161231日数据;其余银行为20171231日数据。

  三、产品分类管理:公募私募之分

  第四条:资产管理产品按照募集方式的不同,分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。

  对公募产品,新规要求依据《证券法》执行。而在证券法中,认定公募有三条标准:1、向不特定对象发行证券的;2向特定对象发行证券累计超过二百人的;3、法律、行政法规规定的其他发行行为。

  因此,简单理解公募资管产品,其实就是对投资者没有特定要求,且人数超过200人的产品。此前市场一直讨论资管新规可能会要求所有公募资管产品都设置相同的起售标准,体现出资管统一监管、公平竞争的原则(目前理财是5万,券商大集合是5万,公募基金是1元),但这一点在文中没有得到体现,公募基金在投资起点上仍存在优势。

  对私募产品,其认定标准除人数低于200人外,还有对投资者的资质要求,即要求合格投资者。

  第五条:合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人。

  (一)家庭金融净资产不低于300万,家庭金融资产不低于500万元,或者近3年本人年均收入不低于40万元,且具有2年以上投资经历。

  (二)最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

  (三)金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。

  合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元,投资于单只混合类产品的金额不低于40万元,投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的,投资金额按照其中最高标准执行。

  与此前各类机构纷繁复杂迥异的标准相比,资管新规对合格投资者的标准既有所放松,也有所收紧。在收入与财产要求上,此前要求300万资产与连续三年40万收入,现在要求500万但连续三年30万收入,且有两年投资经验。而在认购起售金额上,对所有私募产品均是利好,此前无论投资何种标的的产品,认购金额均必须在100万以上,现在则视投资资产而定,最低降到了30万元。

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  在公募私募产品划分的基础上,资管新规设置了不同的投资限制。

  第十条:公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票,除法律法规另有规定外,不得投资未上市股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品,但应当符合法律法规以及金融监督管理部门的相关规定。

  现阶段,银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品,须经银行业监管部门批准,但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。

  私募产品的投资范围由合同约定,可以投资债权类资产、上市交易(挂牌)的股票、未上市企业股权(含债转股)和受(收)益权,并严格遵守投资者适当性管理要求。

  第十条规定整体较为明确。在公募投资范围上,与征求意见稿所提“投资风险低、流动性强的债权资产”的表述相比,此次直接说明只能投资标准化债权资产与上市交易股票,更为明确,非标的资金来源进一步收缩。对银行理财来说,新规要求要比2016年理财征求意见稿更松——在2016年理财征求意见稿里,除高净值客户、私人银行客户与机构客户外,其他产品不允许投资权益类资产。

  四、产品设计要求:分级与交易结构简单化

  第二十一条:公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

  在分级产品设计上,资管新规正文较征求意见稿要求松弛了不少,缺失了对投资单一标的与标准化产品的比例的限制要求。考虑到此前有较多银行理财资金以投资分级产品的形式进入股票市场,信托计划中也有不少是专门投资于股票市场的结构化产品,50%比例的取消对股票市场的冲击相较此前要小不少。

  第二十二条:资产管理产品可以再投资一层资产管理产品,但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

  委托机构应当对受托机构开展尽职调查,实行名单制管理,明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。

  金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问提供投资建议指导委托机构操作。

  这是关于产品设计方面的另一要求,与征求意见稿的精神保持一致,即不能进行两层以上资管产品的嵌套(公募基金除外)。在这条规定下,过往银证信或银基信等模式都会消失,以往通过跨部门嵌套钻监管协调困难空子的路子走不通了,产品交易结构会更加简单透明化。

  对委外而言,部分由于资质问题不得已套去一层资管产品的做法将被禁止,比如银行理财投信托产品然后再投券商资管。同时在当前的严监管格局下,很多中小银行的资金不让出省,产品模式的委外预计会大幅萎缩,而资管新规中明确的投顾模式将可能成为未来委外的重要模式,在中小券商与中小银行之间发挥着更为重要的作用。

  五、产品销售要求:代销渠道的规范

  第九条:金融机构代理销售其他金融机构发行的资产管理产品,应当符合金融监督管理部门规定的资质条件。未经金融管理部门许可,任何非金融机构和个人不得代理销售资产管理产品。

  产品销售这一点,除了渠道上的规定外,更准确完备一些还应该包括起售金额的要求,但考虑到起售金额在合格投资者部分已有讲述,我们这里就只讲渠道的问题。

  不同的资管机构,销售渠道的建设特点是不一样的。银行理财完全依赖其自有遍布各地的网点,一方面是因为其已经拥有最完备与强大的渠道方,寻找代销平台的边际效果有限,另一方面是因为银行理财首次购买需要面签,网络销售与第三方销售平台可行性不高,所以对外部代销依赖最低。券商资管的渠道仅次于银行理财,经纪业务发展较好的机构其营业部的销售力量不亚于部分农商城商,且由于不需要面签,也可直接通过银行网点与互联网平台进行销售,对代销有所依赖。

  公募基金和信托与前两者都不同,对代销渠道依赖度极高。以公募来说,过去几年的发展依靠的是机构端扩张,机构销售网络培植较为完善,但零售端相对被忽视,主要依赖银行个金、互联网平台等第三方代销渠道。信托也类似,主要靠的是膨胀的银行理财与表内的通道需求,线下零售客户的维护更多的是依赖银行私行部门与第三方代销平台,大部分中小信托要想建设区域的财富管理中心代价成本太高。

  因此,这样的格局下,资管新规对代销渠道的规范,“取缔没有牌照的代销机构”将主要对公募和信托构成冲击。此外,由于所有产品都将需要采用净值法进行估值,各方均在同一起跑线上,产品资金的募集将白热化,银行的代销可能会更偏向于自身产品,公募基金将受到更严重的挤压。

  与公募相比,中小信托可能相对还好一点,因为依靠的是银行的私行部门,而很多银行的私行部门又主要是渠道作用,自身产品相对少,所以在银行代销渠道这一块,环境相对会好一些。

  六、产品的投资运作要求:控杠杆、栅栏原则、去资金池限非标

  与前四项相比,资管新规对投资运作方面的规定较多,影响也最为深远,总体和征求意见稿基本保持一致。

  1、禁止资金池、禁止非标期限错配

  第十五条:金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算,不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

  资金池运作模式与刚兑型的理财、信托与券商资管往往如影随行。如果要打破刚兑,那么资金池模式运作的产品必须要禁止清除。

  我们说按公允价值计价,做净值型产品,就是要让产品的净值能够反映出投资资产价值的变化。比如说投的债券,今天跌了,那净值相对应的就要随债券资产价格下降而下降,反之则要上升。

  要做到这种,其前提是产品资金投资的资产是明晰的,能够做到一一对应。

  而传统的资金池模式不是这样,它是一种多对多的模式。一端是多个产品的资金混合在一起的资金池,另一端是多个资产混合在一起的资产池。投资经理在投资运作时,从资金池里拿出资金投向资产池里的资产,无法辨别是哪个产品的资金投向了哪个资产,自然也就没有办法给买理财的投资者一个随市场价格变化而变化的净值,而只能告诉他们,我们产品能创造出多少的预期收益。

  所以,资金池模式其实在某种程度上决定了预期收益型产品的刚兑特性。

  当然,监管对资金池模式一直在严打,在多个文件里明确规定银行理财要满足“三单”要求,不能够混合运作。但这种要求,银行理财可以采用实际运作为资金池,事后人为给每个产品手动划分资产、单独建账来规避,要想有净值,事实上也可以给一个净值。

  但这样就只是满足了形式上的规定,内在没有发生变化。

  现在,资管新规也提出这个“三单、禁止资金池运作”的要求,按照如今监管的严格程度和风格,这种“形似而里不同”的运作模式我们认为难以持续,传统的资金池运作模式将被彻底封死。

  如果资金池模式不能做了,那么资管业务开展的门槛和要求会大大提高。

  1)流动性管理上,难度会大幅增加。资金池模式时,所有产品资金混合使用,流水、台账共用一个,资金拆借与融出比较简单,但如果分开建账、分别运作,那么难度与复杂程度将加倍,对投资经理头寸管理要求会明显增大。

  2)投资运作受集中度要求限制加大。在已经下发的多个监管文件中,对理财产品资金的投资都会有集中度的要求。资管新规的规定是:“投资单个证券的资金不能超过产品净值的10%”。按照债券市场普遍千万起的交投量,银行理财单只产品的规模至少需要1个亿以上。这对于一些处于欠发达地区的农商城商行的零售型理财产品是相当高的要求了,如果不能多个产品集合运作,那么单个零售型产品的投资将十分困难。

  3)资金池模式下,不良可以隐匿,不会对产品收益造成影响,如果禁止资金池,则不光过去的不良问题会暴露,新增资金也要更加注重信用风险问题,对机构的信评提出了更高的要求。

  第十五条:为降低期限错配风险,金融机构应当强化资产管理产品久期管理,封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。

  首先,对非标的认定上,在资管新规中,监管颠覆了8号文的观点,但延续了征求意见稿的模式,改以白名单方式区分标与非标,即给出标准化债权范围,其余均为非标债权。在标准化债权的认定标准上,较征求意见稿更为严格,除交易场所、公允价值和流动性的要求外,还新增了信息披露、可交易等要求。目前很多没有被认定为非标的资产未来可能被纳入其中。至于北金所和银登中心的认定,资管新规仍然没有给出认定。

  其次,对于非标做期限错配仍然采取禁止的态度,要求非标资产的到期日不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品的最近一次开放日。

  从规范与防风险的角度来看,对流动性与禁止期限错配的要求是对前期非标监管的有益补充。

  此前的8号文对非标的限制,更多是在约束影子银行的扩张,避免过多融资需求逃脱表内监管额度的制约,做监管套利。随着业务模式的创新发展与监管的与时俱进,现有表外理财投资非标等资产的规模已被纳入广义信贷考核范围中,此前的狭义信贷考核缺陷已得到较好的完善,非标规模监管上的考核已经有了双重保障,现有关注的点已然转为资管产品的资金池运作模式与流动性风险上。

  由于非标资产收益高,且为固定收益,能够满足刚兑竞争下所要求的高成本,所以很多资管产品比如银行理财、券商资管、信托等均会重仓持有非标。但在享受非标高收益的同时,这些短期限的资管产品(一年以内)却也不得不面对流动性差,甚至根本没有流动性,期限长(基本在2年以上)的问题。

  应对这些问题,大部分资管机构选择了资金池运作与期限错配的做法。即各个产品募集资金放在一起进行运作,当一个产品到期了,再发另一个产品进行兑付,保证非标资产的头寸得以存续。

  这种模式看起来大家都很和谐,投资者如愿拿到了无风险的高收益,资管机构在享受非标高票息的同时解决了流动性的问题,实现了期限错配,和正规的公募基金似乎没有什么区别。

  但最关键的不同是,公募基金做期限错配是一个产品,这是多个产品混合,公募基金做期限错配用的是具有较好流动性的债券资产,面临赎回压力时,可以在市场上及时变现处理掉;这是非标,不能及时处置掉,必须要用资金续接,如果说到期与续发节奏出现了差错或者市场出现了负债荒,无法募集到足额资金,那么金融体系内就有可能出现流动性风险。

  因此,现在在标准化资产的认定上,要求需要较好的流动性,否则认定为非标,禁止做期限错配与资金池,是对过去监管的极好完善。

  2、与自有业务分离运作

  第十三条:金融机构开展资产管理业务,应当确保资产管理业务与其他业务相分离,资产管理产品与其代销的金融产品相分离,资产管理产品之间相分离,资产管理业务操作与其他业务操作相分离。

  这是《指导意见》第十三条的内容,其主要目的在于将市场风险与机构风险进行分割,类似的还有第十四条独立托管和后文关于破除刚兑的规定。

  2008年的金融危机爆发,很重要的一个原因便是因为该掌控的风险没有掌控好,制度设计上出现了漏洞。最终当市场流动性枯竭、暴跌时,金融机构的经营受到极大的影响,引起了金融机构破产潮,进而对实体经济造成冲击。

  所以,监管要防风险,其中要防的一种风险就是由于市场下跌牵连金融机构带来的系统性风险。而要做到这一点,除了要对自营、流动性等问题进行严格管控外,还必须破除当前自有资金与资管资金界限不明混用、机构为保证刚兑用自营资金垫补资管资金等一系列的弊病。

  当然,这也是为以后进一步整顿金融乱象可能带来的市场调整做的准备。

  3、杠杆要求

  第二十条:资产管理产品应当设定负债比例(总资产/净资产)上限,同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%,每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。

  杠杆可分为两种,一种是产品设计上的杠杆(分为优先劣后),一种是质押或买断融资式的杠杆。这两个杠杆在《指导意见》中都有详细的表述。总体来看,除对分级产品有全新规定外,对杠杆的要求均与内审稿、证监会发布的新八条底线以及302号文一致,现在的资管产品与机构在经历了近1年的去杠杆路程后,基本能满足要求,影响较小。但有必要注意,由于如今不少银行在委外到期后,都会选择不续会赎回,从而造成机构杠杆的被动升高,对市场造成一定影响

  这里需要注意的是这样一句话:投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。这是监管严查资金在金融体系内空转的新要求,比征求意见稿更为严格。此前颁布的各种监管条例主要是对金融机构同业之间的监管套利等行为。但对于个人和企业利用银行资金转投金融资管产品的行为并没有过多规定。

  据媒体报道,现在上市公司购买银行理财的规模已经达到了万亿以上,很多企业采取了发行债券或贷款得到资金后,再去购买资管产品的形式进行套利流转的举措,资金并没有用到实体上。

  现在《指导意见》对此进行规范后,意味着“金融-企业-金融”的资金链条会得到抑制。对于同业难做而转向零售方向的资管行业而言,会有一定的影响,做规模会更加艰难。

  七、产品的估值:破刚兑

  这是资管新规的最为重要的一点,延续了征求意见稿的内容,我们也把这一点单独列举出来,着重强调。

  首先,刚兑无论是对实体经济还是对金融系统,都有着不可忽略的负面影响。

  1) 刚兑在某种程度上成为了社会的无风险收益率,实体企业在做投资时,会与其实体投资回报率做比较。在近几年资本回报率偏低的情况下,不少企业选择了将资金投向刚兑的资管产品,实体金融化的倾向较为严重。

  2)刚兑一方面给金融机构自身带来了由于市场调整亏损而需要垫付的风险,另一方面也使金融机构的负债成本居高不下,倒逼金融机构去加杠杆、加久期、加风险,给金融体系带来较大的不安定因素。

  因此,我们才在以前常常听到要打破刚兑的消息,但一直都没有取得突破性的进展。此次资管新规正式发文,除保留了此前对刚兑的认定及对刚兑的惩戒措施不变外,还更进一步的对破刚兑过程中的产品估值问题做出了详细的规定。

  第十八条:金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理……金融资产坚持公允价值计量原则,鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的,可按照企业会计准则以摊余成本进行计量:

  (一)资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。

  (二)资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产暂不具备活跃交易市场,或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

  与此前市场猜测所有产品采用市值法估值不同,资管新规在估值方法上有所让步,并未全部要求所有资管产品采用市值法计价,对满足条件的金融资产可以采取摊余成本法计价。

  从两个条件来看,首先全部要求封闭式产品,不能是开放式产品,这与其后面所要求资产必须是持有到期或没有活跃交易市场的标准有关。其次,这里所提出的资产要求在某种程度上指代的大头就是非标资产,这对于非标而言,无疑是一个利好,死里逃生。

  之所以会做这种让步,一方面是因为在缺乏活跃交易市场的情况下,创造出一种能够切实反映信用风险变化的估值方法难度太大,另一方面是当满足封闭式、非期限错配、非资金池运作的条件下,事实上也就将流动性风险扫除了,摊余成本法和市值法并无区别。

  当然,正如货币基金一般,采取摊余成本法计价必须要有偏离度的设置。什么叫偏离度呢?

  假如说,我们投了一个以摊余成本法计价的产品10000元,它买了一个票息为3.65%的信用债,1年后,摊余成本法计价为1+(365/10000)=1.0365元。而假设1年后这个产品买的信用债在市场上卖掉只能赚300元了,那么这时候如果按照市场价格计算净值的话,净值应该是1+(300/10000)=1.0300。这个1.0300我们称为影子价格,表示的是对资产按照市价计价时得到的净值。然后我们把(1.0300-1.0365)/1.0365得到的值-0.62%称为偏离度。

  当然,我们这里说的偏离度是指货币基金。资管新规中要求的是“以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度”,与货基实际是大同小异,都是理论上的价值与实际变现价值的差距。

  为控制机构过度采取摊余成本法来隐匿风险,资管新规还提出“如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%,金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。”。

  八、投后管理:统一托管与计提风险准备金

  第十七条:金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金,或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等给资产管理产品财产或者投资者造成的损失。金融机构应当定期将风险准备金的使用情况报告金融管理部门。

  为保障投资者的合法权益,在投后管理上,资管新规有两项要求,一是要求所有产品都独立托管;二是要求所有产品都需要计提准备金。应该说这两项都不是新要求,但都有着重要的意义——独立托管是自有业务与资管业务相隔离的重要保障、风险准备金是保障投资者合法权益的缓冲垫。

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