程实:周期的共鸣

1评论 2018-04-28 09:29:24 来源:金融界网站 作者:程实 账户深套?试试这四个方法

从十年量级的利率周期来看,产出缺口的消失令压抑已久的通胀出现反弹,“真加息”已经开始并将继续提速,供给侧结构性改革日益成为全球增长内生动力的来源。

  作者:工银国际首席经济学家、研究部主管、董事总经理 程实   

  “历史不会简单的重复,但总是压着相同的韵脚” 。2018年不只是金融危机后的第十年,更是全球不同宏观周期出现拐点、产生共鸣的年份。金融市场波动加剧、贸易战形态演进、地缘风险分布重构、供给端政策渐次发力,共同确认了趋势性变盘的形成。从三十年量级的大国博弈周期来看,随着双方实力更为对等、相互依存性日益显现,中美博弈将进入全面竞争而非对抗的新时代,短期贸易战将以“战”始,以“和”终。从十五年量级的经济增长周期来看,全球经济真实的普遍复苏得到确认,多元化涨潮已经来临,新兴市场将重新成为全球经济的主要推动力。从十年量级的利率周期来看,产出缺口的消失令压抑已久的通胀出现反弹,“真加息”已经开始并将继续提速,供给侧结构性改革日益成为全球增长内生动力的来源。

  竞争不等于对抗,新时代的大国博弈拉开序幕。纵观全球化的时代演进,新兴大国挑战守成大国似乎是历史的铁律,而遏制与反遏制也令“修昔底德陷阱”始终构成威胁。在二战之后的大国博弈里,美国一直是被挑战者,而其主要竞争者却随着彼此间的力量对比不断发生变化。我们的测算表明,不论以购买力平价还是市场汇率计算,二战后全球GDP/GNP排名前两位国家间的体量差距占全球经济的比重均越来越小。以购买力平价来度量,该差异已从接近20%至几近消失,而以美元计价也已从约25%降至10%以内(详见附图)。上世纪50年代至80年代,大国博弈的主体是美国与前苏联。由于在经济体量上的差异相对较大,两国之间的博弈主要表现为军事力量的对抗,并带动其他各国形成对立阵营。在此情形下,冷战是最具代表性的博弈形态,而主权国家的安全则是主要的博弈内容。上世纪80年代至本世纪初,随着前苏联的日渐衰落和日本的崛起,大国博弈的主角变为美国和日本。由于经贸结构存在替代性,经济体量的日益接近成为触发博弈的导火索。当然,由于两者在军事实力上不可同日而语,相互依存性的不足难以令两国走向全面抗衡。本世纪以来,大国博弈逐渐成为G2(美国和中国)的游戏。随着以购买力平价衡量的中美经济差异急剧下降,甚至发生逆转,中美之间“大而不能倒”的相互依存性日益凸显,这是新型大国关系的根本基础,也是两败俱伤的失控局面难以出现的主要原因。我们认为,从二战后的全球化进程看,尽管以美元计价的经济实力差距在以往的周期中都出现过短期反转,但随着挑战者绝对体量的不断扩大,其与守成者之间的博弈实力更为对等,而彼此之间相互依存性的增加也令博弈形态趋于柔性化。基于此,中美博弈会进入全面竞争而非对抗的新时代,短期的贸易战将以“战”始,以“和”终。

  全球经济真实的普遍复苏,多元化涨潮已经来临。1976年至2009年,全球经济增长大致经历了两轮完整的周期。而金融危机爆发后,全球经济陷入了长期低迷。在危机十年之际,世界经济增长的周期性拐点终于出现并得到确证,全球正式步入真实普遍的复苏之春。近期,IMF最新预测数据显示,2018年、2019年全球经济增速预测值均为3.9%,这一稳定的增速,从相对变动来看,较2017年10月预测值提升了0.2个百分点,提升幅度为近十年之罕见;从绝对水平来看,不仅大幅超出危机十年(2008-2017年)的年均增速3.4%,亦高于1980-2017年的历史年均增速3.5%。伴随真实的普遍复苏,全球经济增长动力更趋分散、驱动因子更趋丰富、区域增长更趋均衡,也将引领新一轮全球化浪潮。根据IMF的预测,2018年全球贸易增速仍将高于经济增速,其中发达经济体的贸易增速还有望继续上升。从数据来看,新兴市场相对于发达国家的经济增速“剪刀差”已经出现反弹,而历史经验表明,该“剪刀差”与全球经济增长的趋势大致有三年的滞后关系(详见附图)。究其原因,我们认为,作为更加依赖于国际贸易和资本流动的经济区域,新兴市场的强劲增长通常出现在全球性的经济复苏之后。展望未来,随着全球经济复苏态势的确立,多元化涨潮将成为不可逆转的趋势性力量,新兴市场将凭借较强的经济活力重新成为全球经济复苏的主要推动力。

  压抑已久的通胀正在反弹,“真加息”周期开始提速。2008年全球金融危机爆发之前,G10经济体CPI在8年多的通胀周期内均值超过2%,而其3月期利率在大多数时间内都高于通胀率,均值达3.1%。金融危机爆发之后,主要央行通过超常规、超宽松的货币政策稳定了金融市场,避免了金融系统整体崩溃对实体经济造成毁灭性打击。2009年底,G10经济体的3月期利率从2008年逾4%的高点急剧降至0.56%的阶段性低位,在宽松政策的短期刺激下,CPI也逆转了连续两个季度的负增长态势。随后,尽管CPI出现了短暂攀升,甚至一度接近3%,但欧债危机接踵而至,通胀的二次下坠令全球货币政策不得不加长时间、加大力度,G10的3月期利率一直徘徊在1%以下。在2008年至2017年的九年时间里,宽松货币带来的通胀推力被总需求不足引致的内生通缩压力所抵消,产出缺口最终带来了通胀中枢的下降,“假通胀”一再重现,而“真加息”始终未到。随着产出缺口逐渐缩小甚至消失,全球性的货币宽松带来越来越小的增长效应和越来越大的通胀效应,而美国税改的财政刺激等因素也进一步强化了通胀预期。随着全球经济终于迎来真实的普遍复苏,目前G10经济体CPI已接近欧债危机以来的高位。与之相应,2017年四季度以来,G10的3月期利率也加速上行,目前已超过1%,创下九年以来的新高(详见附图)。我们认为,为了重归稳健、可持续的经济内生增长道路,全球性的加息周期还将继续提速,供给侧结构性改革也将取代需求端刺激,成为复苏的主动力。

  新时代的大国博弈不同以往

【实话世经】周期的共鸣

  资料来源:联合国统计司,世界银行,Maddison Database 2010,CIA和我们的测算

  多元化涨潮已经来临 (单位:%)

【实话世经】周期的共鸣

  资料来源:IMF和我们的测算

  加息进程正在提速(单位:%)

【实话世经】周期的共鸣

  资料来源:Bloomberg

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