投资要点

　　本周核心观点上周二晚，央行突然降准以置换未到期的MLF，央行在公布此消息时宣称货币政策仍保持稳健中性。但是周三早上，央行公开市场净投放1500亿7天逆回购，实则宽松无疑。央行此时降准是对强监管导致信用急剧收缩的呵护，以降低实体经济融资成本。为了减少表外回表的摩擦，央行再次降准的可能性也是存在的，但长端利率下行的空间到底有多大是值得探讨的。就今年的货币政策而言，有一点是相对确定的，那就是美联储继续加息2~3次。对央行货币政策而言，为了维持中美利差和国内资本流动的稳定性，央行有必要继续跟随联储对公开市场操作加息。我们认为，公开市场操作招标利率可以作为下阶段利率下行的一个锚定。假设2018年央行再次跟随美联储对公开市场操作加息两次，每次上调5BP，那么7天逆回购招标利率将上调至2.65％。那么DR007和R007的均衡利率预计分别在2.8％~3.1％之间和2.9％~3.3％之间。国债和国开债的利率均衡区间预计分别在3.3％~3.9％和4.0％~5.0％。对于当下3.5％和4.3％的国债和国开债来说，继续追涨和博弈的空间是相对有限的，利率的进一步下行需要经济下行对货币政策的进一步反馈。

　　本周流动性跟踪R利率、DR利率均大幅上行。截至4月20日，相较于上周五（4月13日），隔夜R利率上行78.23 BP，7天R利率上行180.80 BP，14天R上行172.87 BP。DR001上行29.54BP，DR007上行34.75P，DR014上行126.62BP。SHIBOR利率短期上行，长期下行。SHIBOR隔夜为2.7470％，上行19.00BP；SHIBOR1周为2.8930％，较上周五上行9.50BP；1月期SHIBOR报收3.7610％，下行6.40BP，3月期SHIBOR报收4.0170％，下行16.20BP。

　　本周一二级市场本周一级市场共发行22只利率债，实际发行总额为2097.8亿元，较上周减少428.2亿元。利率债招标情况较好，4只利率债招标倍数在4以上，有18只利率债发行利率低于二级市场利率。二级市场方面，国开债各期限收益率全面下行，1年期国开债收益率较上周五下行12.24BP。10年期国开债收益率较上周五下行22.08BP。

　　风险提示地缘政治风险超预期；监管超预期。

　　1、 本周核心观点

　　上周二晚，央行突然降准以置换未到期的MLF，央行在公布此消息时宣称货币政策仍保持稳健中性。但是周三早上，央行公开市场净投放1500亿7天逆回购，实则宽松无疑。受此重大利好因素影响，10年期国债、国开债到期收益率单日下行幅度分别达到15BP和22BP。我们在《2018年一季度经济金融数据及央行降准点评：金融严监管后信用急剧收缩的对冲》中指出，央行此时降准是对强监管导致信用急剧收缩的呵护，以降低实体经济融资成本。为了减少表外回表的摩擦，央行再次降准的可能性也是存在的，但长端利率下行的空间到底有多大是值得探讨的。

　　就今年的货币政策而言，有一点是相对确定的，那就是美联储继续加息2~3次。对央行货币政策而言，为了维持中美利差和国内资本流动的稳定性，央行有必要继续跟随联储对公开市场操作加息。在央行进一步放开商业银行存款利率浮动上限，完成利率市场化最后一步的时候，公开市场操作招标利率的参考意义更大。因此，我们认为，公开市场操作招标利率可以作为下阶段利率下行的一个锚定。

　　2018年3月，央行再次跟随美联储对公开市场操作加息，7天逆回购招标利率已经达到2.55％。假设2018年央行再次跟随美联储对公开市场操作加息两次，每次上调5BP，那么7天逆回购招标利率将上调至2.65％。那么DR007和R007的均衡利率预计分别在2.8％~3.1％之间和2.9％~3.3％之间。

　　对于套息交易的机构来说，必然需要考虑资金的拆借成本，从国债及国开债与DR007利差的历史走势来看，若今年DR007的波动中枢在2.8％~3.1％之间，则国债和国开债利率的均衡区间预计分别在3.3％~3.9％和4.0％~5.0％。

　　显然，对于当下3.5％和4.3％的国债和国开债来说，继续追涨和博弈的空间是相对有限的，利率的进一步下行需要经济下行对货币政策的进一步负反馈。

　　2、 流动性跟踪

　　2.1、 公开市场操作

　　本周央行逆回购投放4900亿，逆回购到期回笼200亿（含4月15日到期的100亿）。本周MLF投放3675亿，MLF到期回笼3675亿。公开市场操作合计净投放4700亿。

　　2.2、 货币市场利率

　　R利率、DR利率均大幅上行。截至4月20日，相较于上周五（4月13日，下同），银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率上行78.23 BP，7天R利率上行180.80 BP，14天R上行172.87 BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行29.54BP，DR007上行34.75P，DR014上行126.62BP。

　　SHIBOR利率短期上行，长期下行。SHIBOR隔夜为2.7470％，较上周五上行19.00BP；SHIBOR1周为2.8930％，较上周五上行9.50BP；1月期SHIBOR报收3.7610％，下行6.40BP，3月期SHIBOR报收4.0170％，较上周五下行16.20BP。

　　2.3、 同业存单发行

　　本周同业存单总发行量为3918.70亿元，总偿还量为3889.50亿元，净融资额为29.2亿元，净融资较上周减少1397.0亿元。

　　同业存单发行利率短期品种大幅上行，中长期品种大幅下行。截至4月20日，1月期品种利率为3.8363％，较上周五大幅上行24.01BP；3月期品种利率为3.8375％，较上周五大幅下行40.73BP；6月期品种利率为4.0831％，较上周五大幅下行44.36BP。

　　2.4、 实体经济流动性

　　票据直贴利率和转贴利率均较上周下行。截至4月20日，长三角地区6个月的票据直贴利率为4.20％，较4月13日下行5BP；6个月的票据转贴利率为4.00％，较4月13日下行5BP。

　　2.5、 一周监管动态

　　3、 利率债

　　3.1、 一级市场发行及中标

　　本周一级市场共发行22只利率债，实际发行总额为2097.8亿元，较上周减少428.2亿元；总偿还量1886.1亿元，较上周增加612.0亿元；净融资额为211.7亿元，较上周减少1040.2亿元。本周发行4只国债，规模1063.8亿元，政策性银行债发行18只，规模为1034.0亿元。

　　4月16日，农发行发行2只债券，分别为2年期、5年期，发行利率分别为4.0912％、4.3004％，分别较二级市场低10.37BP、1.08BP，投标倍数分别为5.30、2.46倍。

　　4月17日，国开行发行3只债券，分别为5年期、7年期、10年期，发行利率分别为4.3088％、4.5616％、4.5035％，分别较二级市场低8.47BP、7.85BP、4.66BP，投标倍数分别为3.16、3.13、2.53倍。

　　4月18日，财政部增发2只附息国债，分别为2年期、5年期，发行利率分别为3.0560％、3.1700％，分别较二级市场低16.40BP、29.49BP，投标倍数分别2.08、1.98倍。同一天，农发行增发4只债券，分别为1年期、5年期、7年期、10年期，发行利率分别为3.3602％、4.0759％、4.2829％、4.3836％，分别较二级市场低43.13BP、34.44BP、34.21BP、31.26BP，投标倍数分别为2.43、 3.02、4.10、3.73倍。

　　4月19日，进出口行发行4只债券，分别为1年期、3年期、5年期、10年期，发行利率分别为3.4900％、4.0493％、4.3024％、4.4607,1年期、3年期、10年期较二级市场低11.68BP、0.11BP、3.94BP，5年期高14.03BP。投标倍数分别为2.92、1.79、1.24、2.63倍。同一天，国开行增发5只债券，分别为1年期、2年期、3年期、10年期、20年期，发行利率分别为3.5035％、3.9283％、4.0421％、4.3297％、4.6138％，1年期、2年期、20年期较二级市场低6.65 BP、5.26BP、7.70BP，3年期和10年期高2.15BP、1.96BP，投标倍数分别为2.83、3.60、2.35、4.04、5.61倍。

　　4月20日，财政部发行1只0.25年期贴现国债和1只30年期附息国债，发行利率分别为2.6242％、4.0031％，前者较二级市场高7.25BP，后者较二级市场低0.18BP，投标倍数分别为2.87、1.91倍。

　　3.2、 利率债到期收益率

　　国债各期收益率全面大幅下行。截至4月20日，1年期国债收益率报3.0061％，较上周五（4月13日）下行19.52BP。3年期国债收益率报3.1928％，较上周五下行17.54BP。5年期国债收益率报3.3252％，较上周五下行19.53BP。7年期国债收益率报3.5159％，较上周五下行17.57BP。10年期国债收益率报3.5215％，较上周五下行18.47BP。

　　国开债各期限收益率全面大幅下行。截至4月20日，1年期国开债收益率为3.6170％，较上周五下行12.24BP。3年期国开债收益率报4.0731％，较上周五下行20.72BP。5年期国开债收益率报4.2059％，较上周五下行23.1BP。7年期国开债收益率报4.4057％，较上周五下行24.44BP。10年期国开债收益率报4.3603％，较上周五下行22.08BP。

　　3.3、 利率债利差

　　截至4月20日，各期限利差涨跌不一。与上周五相比，10Y-1Y利差上行1.05BP，10Y-5Y利差上行1.06BP，10Y-7Y利差下行0.90BP。国开债隐含税率扩大。截止4月20日，5年期国债、国开债利差为88.07BP，较上周五下降3.57BP，5年期国开债隐含税率走阔0.29个百分点。10年期国债、国开债利差为83.88BP，较上周下降3.61BP，10年期国开债隐含税率走阔0.14个百分点。

　　4、 海外债市跟踪

　　国10年期国债收益率上行，期限利差扩大。截至4月20日，2年期国债收益率为2.46％，较上周五（4月13日）大幅上行9BP；10年期国债收益率为2.96％，大幅上行14BP；10Y-2Y利差为50BP，较上周五上行5BP。

　　德国与日本长端利率均上行。根据最新数据，德国10年期国债收益率为0.58％（4月19日），较4月13日上行3BP；日本10年期国债收益率为0.039％（4月19日），较4月13日上行0.6 BP。

　　5、 通胀跟踪

　　蔬菜价格指数涨跌不一。截至4月20日，农业部菜篮子批发价格指数收于105.04，较上周五下跌0.16％；山东蔬菜批发价格指数收于91.81，较上周五大幅下跌15.52％。截至4月18日，前海农产品批发价格指数收于110.07，较上周五（4月13日）上涨2.60％。

　　生猪、猪肉价格全面下跌。截至4月20日， 22个省市的生猪平均价为10.20元/千克，较4月13日下跌2.30％；猪肉平均价为17.46元/千克，较4月13日下跌4.38％。

　　南华工业品价格指数上涨，原油价格上调。截至4月20日，南华工业品指数收于1994.47点，较上周五（4月13日）上涨1.46％；截至4月20日，RJ/CRB商品价格指数收于201.97点，较上周五（4月13日）上涨1.18％。截至4月20日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报74.06美元和68.40美元，分别较上周五（4月13日）上涨2.04％和1.50％。

　　6、 下周重要经济数据和事件

　　7、风险提示

　　地缘政治风险超预期；监管超预期。