靳毅:利率继续下行的约束

1评论 2018-04-24 10:58:15 来源:金融界网站 作者:靳毅 "A股豪门"操盘术曝光!

上周二晚,央行突然降准以置换未到期的MLF,央行在公布此消息时宣称货币政策仍保持稳健中性。但是周三早上,央行公开市场净投放1500亿7天逆回购,实则宽松无疑。央行此时降准是对强监管导致信用急剧收缩的呵护,以降低实体经济融资成本。

  作者:国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅    

  投资要点

  本周核心观点上周二晚,央行突然降准以置换未到期的MLF,央行在公布此消息时宣称货币政策仍保持稳健中性。但是周三早上,央行公开市场净投放1500亿7天逆回购,实则宽松无疑。央行此时降准是对强监管导致信用急剧收缩的呵护,以降低实体经济融资成本。为了减少表外回表的摩擦,央行再次降准的可能性也是存在的,但长端利率下行的空间到底有多大是值得探讨的。就今年的货币政策而言,有一点是相对确定的,那就是美联储继续加息2~3次。对央行货币政策而言,为了维持中美利差和国内资本流动的稳定性,央行有必要继续跟随联储对公开市场操作加息。我们认为,公开市场操作招标利率可以作为下阶段利率下行的一个锚定。假设2018年央行再次跟随美联储对公开市场操作加息两次,每次上调5BP,那么7天逆回购招标利率将上调至2.65%。那么DR007和R007的均衡利率预计分别在2.8%~3.1%之间和2.9%~3.3%之间。国债和国开债的利率均衡区间预计分别在3.3%~3.9%和4.0%~5.0%。对于当下3.5%和4.3%的国债和国开债来说,继续追涨和博弈的空间是相对有限的,利率的进一步下行需要经济下行对货币政策的进一步反馈。

  本周流动性跟踪R利率、DR利率均大幅上行。截至4月20日,相较于上周五(4月13日),隔夜R利率上行78.23 BP,7天R利率上行180.80 BP,14天R上行172.87 BP。DR001上行29.54BP,DR007上行34.75P,DR014上行126.62BP。SHIBOR利率短期上行,长期下行。SHIBOR隔夜为2.7470%,上行19.00BP;SHIBOR1周为2.8930%,较上周五上行9.50BP;1月期SHIBOR报收3.7610%,下行6.40BP,3月期SHIBOR报收4.0170%,下行16.20BP。

  本周一二级市场本周一级市场共发行22只利率债,实际发行总额为2097.8亿元,较上周减少428.2亿元。利率债招标情况较好,4只利率债招标倍数在4以上,有18只利率债发行利率低于二级市场利率。二级市场方面,国开债各期限收益率全面下行,1年期国开债收益率较上周五下行12.24BP。10年期国开债收益率较上周五下行22.08BP。

  风险提示地缘政治风险超预期;监管超预期。

  1、 本周核心观点

  上周二晚,央行突然降准以置换未到期的MLF,央行在公布此消息时宣称货币政策仍保持稳健中性。但是周三早上,央行公开市场净投放1500亿7天逆回购,实则宽松无疑。受此重大利好因素影响,10年期国债、国开债到期收益率单日下行幅度分别达到15BP和22BP。我们在《2018年一季度经济金融数据及央行降准点评:金融严监管后信用急剧收缩的对冲》中指出,央行此时降准是对强监管导致信用急剧收缩的呵护,以降低实体经济融资成本。为了减少表外回表的摩擦,央行再次降准的可能性也是存在的,但长端利率下行的空间到底有多大是值得探讨的。

  就今年的货币政策而言,有一点是相对确定的,那就是美联储继续加息2~3次。对央行货币政策而言,为了维持中美利差和国内资本流动的稳定性,央行有必要继续跟随联储对公开市场操作加息。在央行进一步放开商业银行存款利率浮动上限,完成利率市场化最后一步的时候,公开市场操作招标利率的参考意义更大。因此,我们认为,公开市场操作招标利率可以作为下阶段利率下行的一个锚定。

  2018年3月,央行再次跟随美联储对公开市场操作加息,7天逆回购招标利率已经达到2.55%。假设2018年央行再次跟随美联储对公开市场操作加息两次,每次上调5BP,那么7天逆回购招标利率将上调至2.65%。那么DR007和R007的均衡利率预计分别在2.8%~3.1%之间和2.9%~3.3%之间。

  利率继续下行的约束

  利率继续下行的约束对于套息交易的机构来说,必然需要考虑资金的拆借成本,从国债及国开债与DR007利差的历史走势来看,若今年DR007的波动中枢在2.8%~3.1%之间,则国债和国开债利率的均衡区间预计分别在3.3%~3.9%和4.0%~5.0%。

  利率继续下行的约束

  利率继续下行的约束

  显然,对于当下3.5%和4.3%的国债和国开债来说,继续追涨和博弈的空间是相对有限的,利率的进一步下行需要经济下行对货币政策的进一步负反馈。

  2、 流动性跟踪

  2.1、 公开市场操作

  本周央行逆回购投放4900亿,逆回购到期回笼200亿(含4月15日到期的100亿)。本周MLF投放3675亿,MLF到期回笼3675亿。公开市场操作合计净投放4700亿。

  利率继续下行的约束

  利率继续下行的约束

  2.2、 货币市场利率

  R利率、DR利率均大幅上行。截至4月20日,相较于上周五(4月13日,下同),银行间质押式回购利率方面,隔夜R利率上行78.23 BP,7天R利率上行180.80 BP,14天R上行172.87 BP。存款类质押式回购利率方面,DR001上行29.54BP,DR007上行34.75P,DR014上行126.62BP。

  SHIBOR利率短期上行,长期下行。SHIBOR隔夜为2.7470%,较上周五上行19.00BP;SHIBOR1周为2.8930%,较上周五上行9.50BP;1月期SHIBOR报收3.7610%,下行6.40BP3月期SHIBOR报收4.0170%,较上周五下行16.20BP

利率继续下行的约束

  2.3、 同业存单发行

  本周同业存单总发行量为3918.70亿元,总偿还量为3889.50亿元,净融资额为29.2亿元,净融资较上周减少1397.0亿元。

  同业存单发行利率短期品种大幅上行,中长期品种大幅下行。截至4月20日,1月期品种利率为3.8363%,较上周五大幅上行24.01BP;3月期品种利率为3.8375%,较上周五大幅下行40.73BP;6月期品种利率为4.0831%,较上周五大幅下行44.36BP。

利率继续下行的约束

  2.4、 实体经济流动性

  票据直贴利率和转贴利率均较上周下行。截至4月20日,长三角地区6个月的票据直贴利率为4.20%,较4月13日下行5BP;6个月的票据转贴利率为4.00%,较4月13日下行5BP。

利率继续下行的约束

  2.5、 一周监管动态

  利率继续下行的约束

  3、 利率债

  3.1、 一级市场发行及中标

  本周一级市场共发行22只利率债,实际发行总额为2097.8亿元,较上周减少428.2亿元;总偿还量1886.1亿元,较上周增加612.0亿元;净融资额为211.7亿元,较上周减少1040.2亿元。本周发行4只国债,规模1063.8亿元,政策性银行债发行18只,规模为1034.0亿元。

  利率继续下行的约束

  4月16日,农发行发行2只债券,分别为2年期、5年期,发行利率分别为4.0912%、4.3004%,分别较二级市场低10.37BP、1.08BP,投标倍数分别为5.30、2.46倍。

  4月17日,国开行发行3只债券,分别为5年期、7年期、10年期,发行利率分别为4.3088%、4.5616%、4.5035%,分别较二级市场低8.47BP、7.85BP、4.66BP,投标倍数分别为3.16、3.13、2.53倍。

  4月18日,财政部增发2只附息国债,分别为2年期、5年期,发行利率分别为3.0560%、3.1700%,分别较二级市场低16.40BP、29.49BP,投标倍数分别2.08、1.98倍。同一天,农发行增发4只债券,分别为1年期、5年期、7年期、10年期,发行利率分别为3.3602%、4.0759%、4.2829%、4.3836%,分别较二级市场低43.13BP、34.44BP、34.21BP、31.26BP,投标倍数分别为2.43、 3.02、4.10、3.73倍。

  4月19日,进出口行发行4只债券,分别为1年期、3年期、5年期、10年期,发行利率分别为3.4900%、4.0493%、4.3024%、4.4607,1年期、3年期、10年期较二级市场低11.68BP、0.11BP、3.94BP,5年期高14.03BP。投标倍数分别为2.92、1.79、1.24、2.63倍。同一天,国开行增发5只债券,分别为1年期、2年期、3年期、10年期、20年期,发行利率分别为3.5035%、3.9283%、4.0421%、4.3297%、4.6138%,1年期、2年期、20年期较二级市场低6.65 BP、5.26BP、7.70BP,3年期和10年期高2.15BP、1.96BP,投标倍数分别为2.83、3.60、2.35、4.04、5.61倍。

  4月20日,财政部发行1只0.25年期贴现国债和1只30年期附息国债,发行利率分别为2.6242%、4.0031%,前者较二级市场高7.25BP,后者较二级市场低0.18BP,投标倍数分别为2.87、1.91倍。

  3.2、 利率债到期收益率

  国债各期收益率全面大幅下行。截至4月20日,1年期国债收益率报3.0061%,较上周五(4月13日)下行19.52BP。3年期国债收益率报3.1928%,较上周五下行17.54BP。5年期国债收益率报3.3252%,较上周五下行19.53BP。7年期国债收益率报3.5159%,较上周五下行17.57BP。10年期国债收益率报3.5215%,较上周五下行18.47BP。

  国开债各期限收益率全面大幅下行。截至4月20日,1年期国开债收益率为3.6170%,较上周五下行12.24BP。3年期国开债收益率报4.0731%,较上周五下行20.72BP。5年期国开债收益率报4.2059%,较上周五下行23.1BP。7年期国开债收益率报4.4057%,较上周五下行24.44BP。10年期国开债收益率报4.3603%,较上周五下行22.08BP。

利率继续下行的约束

  3.3、 利率债利差

  截至420日,各期限利差涨跌不一。与上周五相比,10Y-1Y利差上行1.05BP,10Y-5Y利差上行1.06BP,10Y-7Y利差下行0.90BP。利率继续下行的约束国开债隐含税率扩大。截止4月20日,5年期国债、国开债利差为88.07BP,较上周五下降3.57BP,5年期国开债隐含税率走阔0.29个百分点。10年期国债、国开债利差为83.88BP,较上周下降3.61BP,10年期国开债隐含税率走阔0.14个百分点。利率继续下行的约束

  4、 海外债市跟踪

  10年期国债收益率上行,期限利差扩大。截至4月20日,2年期国债收益率为2.46%,较上周五(4月13日)大幅上行9BP;10年期国债收益率为2.96%,大幅上行14BP;10Y-2Y利差为50BP,较上周五上行5BP。

  德国与日本长端利率均上行。根据最新数据,德国10年期国债收益率为0.58%(4月19日),较4月13日上行3BP;日本10年期国债收益率为0.039%(4月19日),较4月13日上行0.6 BP。

  利率继续下行的约束

  5、 通胀跟踪

  蔬菜价格指数涨跌不一。截至4月20日,农业部菜篮子批发价格指数收于105.04,较上周五下跌0.16%;山东蔬菜批发价格指数收于91.81,较上周五大幅下跌15.52%。截至4月18日,前海农产品(行情000061,诊股)批发价格指数收于110.07,较上周五(4月13日)上涨2.60%。

  生猪、猪肉价格全面下跌。截至4月20日, 22个省市的生猪平均价为10.20元/千克,较4月13日下跌2.30%;猪肉平均价为17.46元/千克,较4月13日下跌4.38%。

  利率继续下行的约束

  南华工业品价格指数上涨,原油价格上调截至4月20日,南华工业品指数收于1994.47点,较上周五(4月13日)上涨1.46%;截至4月20日,RJ/CRB商品价格指数收于201.97点,较上周五(4月13日)上涨1.18%。截至4月20日,布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报74.06美元和68.40美元,分别较上周五(4月13日)上涨2.04%和1.50%。

  利率继续下行的约束

  6、 下周重要经济数据和事件

  利率继续下行的约束

利率继续下行的约束

  7、风险提示

  地缘政治风险超预期;监管超预期。 

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关键词阅读:利率 经济

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