4月17日，央行宣布对大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行等降准100bp，以置换未到期的MLF，该操作于4月25日实施。央行发言人表示，以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金流向城商行和非县域农商行，并将要求主要用于小微企业贷款投放。

　　一、降准的三重目标

　　此次降准有三重目标：消化MLF余额、应对监管缩表、引导脱虚向实。央行本次操作并非简单的降准，而是将其与置换MLF、投放小微贷款相结合，是为了应对当前的货币政策框架转变与金融监管过程中，衍生出的货币政策预期不稳定、金融缩表拖累实体经济等问题。

　　第一，当前MLF余额较高，央行进行货币操作与稳定市场预期的难度较大。由于“利率走廊”建设的需要，2016年开始，MLF的操作规模明显放大，且期限有所拉长。这使得未到期MLF的余额规模持续扩张，当前已经达到接近5万亿的水平（图表1）。而每个月MLF的到期规模也大多在2000亿元以上，这给予了央行货币操作较大的难度。因为市场对央行MLF操作量价的关注程度明显上升，可能会存在过度解读的嫌疑，也会带来货币政策预期的较大波动。

　　第二，金融监管过程持续，使得货币乘数可能收缩，会对实体经济形成压力。2015-2016年的货币宽松周期中，大量银行业务与投资活动出表，以非银存款的形式存在。而非银存款无需缴准，本身具有更高的货币放大效应，这使得金融资产负债表的扩张十分显著。货币乘数从2015年开始持续大幅上升，当前处在5.5的历史高位水平（图表2）。而去年11月末的资管新规发布以来，银行表外业务的收缩日渐明显，3月更是信托贷款、委托贷款一同大降。这种金融监管带来的业务回表，无疑将会带来货币放大效应的下降。而如果缩表剧烈，可能对实体经济及信用环境形成明显的负反馈，这显然与央行平衡稳增长、去杠杆、防风险之间关系的诉求不符。

　　第三，金融监管与业务回表的过程，也可能加深融资供需不匹配的状态。受制于传统授信模式，银行表内资产主要对接政府部门与优质企业客户（实际上通常是国企和过剩产业）。大量民营部门和中小企业的融资需求，曾经主要依赖非标、信托等表外融资渠道进行解决。而当金融监管带动业务回表后，可能会加剧融资供需不匹配的状态，给央行定向货币调控增加压力。

　　二、降准的时点选择

　　近期经济数据已经显现出动能不足的迹象，货币政策预期及市场的波动也比较明显，这加剧了央行通过降准来实现以上三重目标的紧迫性。一方面，经济向下的风险有所增强。一季度净出口对GDP的贡献转负，而后续我们还面临着中美贸易摩擦的拉锯甚至升级；基建投资加速下滑，而财政整肃的决心依然坚定；制造业投资回到2017年以来最低增速，金融监管对民间投资的挤出效应逐渐彰显。另一方面，货币政策预期开始不太稳定，会给防风险去杠造成困扰。1月中旬以来资金面持续且超预期宽松，使得市场对于货币政策态度是否发生变化而产生了意见分歧。叠加3月下旬中美贸易战的避险因素，债券市场出现了一波明显上涨，其中不乏一些交易户加仓的特征。但是，如果稳货币促进了加杠杆，显然是与防风险意图相悖的。

　　三、降准的市场影响

　　但是也要注意的是，央行此次操作更多是跟随调整与定向滴灌。货币政策态度并未发生改变，直接的流动性利好作用也比较有限。而尽管降准置换MLF的操作，可能增加银行长期限低成本的负债来源，一定程度上起到稳定资金预期的作用。但是，金融监管环境下的资本金与负债约束是持续的。并且，如果将本次降准放在配合金融监管与利率市场化改革的框架下进行理解，那么，银行面临的更本质环境是投资障碍与盈利压力。从这样几个因素，以及降准消息发布前后长端利率快速下行10多个bp的情况来看，需要关注之后债券市场行情反复的可能性。

　　第一，操作对象来看，央行本次操作针对的大型商业银行、股份行、城商行、非县域农商行、外资银行等，恰是以往定向降准政策并不涉及的几类机构。据央行发言人称，这几类机构的法定准备金率处在17％或15％的相对较高水平，且比以往执行定向降准的机构高出至少150bp（图表3），这使得此次操作有准备金率跟随调整的特征。而其中的大型商业银行、股份制商业银行、外资银行是MLF操作的直接参与者，城商行、非县域农商行接触到小微企业客户的几率较大。结合前述的三重目标来看，央行此次降准操作对象反映出了其定向滴灌的政策意图。

　　第二，操作规模来看，下周三定向降准释放的资金，在扣除当日偿还MLF规模后，实际增量资金规模仅4000亿元，可能还不及本周三约5000亿元的缴税规模。而这部分增量资金主要流向城商行与县域农商行，要求主要用于小微贷款投放，且会被纳入MPA考核。也就是说，在考虑了MLF与税期因素后，此次操作释放的资金体量非常有限，且会被严格用于定向信贷投放。