陈达:到底未来的股市回报与何相关?

1评论 2018-04-16 10:10:02 来源:功夫财经 作者:陈达 "A股豪门"操盘术曝光!

这个古怪的世界就是如此诡谲不堪。在对股市的研究上,我们其实也不知道自己是不是正在做着放血治病这样的荒唐事。

  文 | 陈达陈达:到底未来的股市回报与何相关?

  股市最近如惊弓之鸟。川普的一泡口水、一个恫吓的兰花指、一个贸易战升级的信号、《人民太阳报》凌厉的反掴,腥风血雨,满城风絮。所以今年美股市场一改去年“西线无战事”的低波动怪局,过山车坐得屁滚尿流。我掰着粗胖的手指数了数,今年第一季度里标普波动超过±1%的交易日已达28个,而去年一整年也不过8个而已。不禁要感慨均值回归的伟大,去年少受的刺激,今年一季度补齐。

陈达:到底未来的股市回报与何相关?

  蓝线为vix指数一年以来的走势,黑线为其50天均线

  山雨欲来风满楼。最近大佬伯格(Jack Bogle,先锋基金创始人)出来安抚大家的情绪,他说:“我干了那么多年金融,曾见过几次大盘腰斩,但从来没见过像今年这样的波动。当然有可能是我孤陋寡闻,毕竟我在这个行当才干了66年而已。” 我觉得伯大佬要注意自己的言论,毕竟全球恐慌氛围已经很重,无论是从浪漫的土耳其还是一直到东京和巴黎,全球市场已被吓得六神无主。

  还有一些博出位的观察家,甚至产生了梦回1987年。他们说当年黑色星期一之前的市场和现在惊人相似。我对市场充满了敬畏,所以想到1987年10月纽约那个天气氤氲的礼拜一,自然也会尾椎骨发凉。我在美国遇过一些惨案的亲历者,谈到那一天的市场就像见到了上帝,连回忆里都带着恍惚。那一天标普500指数销掉了五分之一的市值,众多规模小的证券公司当天直接被洗白。而可怕的是人们根本找不到暴跌的元凶。结果两种程序化交易程序策略——组合保险(portfolio insurance,类似于买保护性看跌期权)和 指数套利(index arbitrage,套现指与期指的价差)——就为这次无厘头惨案背了黑锅。

陈达:到底未来的股市回报与何相关?

  标普500黑色星期一走势图

  市场恐慌如斯,波动率高得让人寝食难安,于是就有些人就想到了要择时交易,要高抛低吸。问题是在波动性乍起之时要做择时其实非常不易。如下图所示,美股大盘的暴涨与暴跌往往结伴出现,所以如果一个暴跌之后你就止损出去冷静一下,第二天暴涨的时候你可能就要翻白眼。比如,如果你在1987年10月19日止损出局,那你可能就会错过20日与21日的报复性反弹,其中10月21日标普9.1%的涨幅为历史第三。总之在下面这张心电图里cherry-pick出好日子的难度巨大,最近二十年的美国股市,如果我们去挑出十个回报率最高的交易日,那么在这些交易日的两个礼拜的半径内,你就能找到回报率最低(亏损最大)的六个交易日。

  择时,你可以试试看......

陈达:到底未来的股市回报与何相关?

  1996-2015 标普500单日回报心电图

  所以我主张不要轻举妄动,不要试图预测短期走势甚至预测经济走向。在风云诡谲的市场里,空仓者看戏,而像我这样的恒时满仓不择时者,如果万事都要去操心,就很容易因为信息过载(information overload)而脑瘫,不知道要如何决策。预测经济趋势不是人干的活——1987年黑色星期一的闪崩之后,33位各国知名经济学家齐聚美国华盛顿,一致认为今后几年“会是三十年代大萧条以来最困难的时期”,然后就迎来了九十年代的经济腾飞。

  所以我们应该回到本质,回归初心。我们来股市是为了什么?是为了分析贸易战?操心国际格局?是为了参与大国博弈?预测国际经济?作为投资者我只关心一件事,就是股市未来的回报率。而我想知道我手上股票未来的收益率与哪些因素有关。

  所以,如果我们立足此时此刻,在我们手中已知的信息中,哪一些变量对未来股市的回报率有解释力?

  这就是今天我想要介绍的先锋基金在2012年做的一项深入研究。该研究的时间跨度为1926年到2012年,对象是美国的全市场指数(broad U.S. stock market)的全收益情况(包括分红)。我们把天眼打开,通过分析1926-2011年的市场数据,我们可以得知1935年后的任何一个时刻,之前10年的年化收益率,然后将之作图如下。比如1935年对应的数值如果是6%,就代表1926-1935这十年的年化收益率为6%。

陈达:到底未来的股市回报与何相关?

  蓝线为该时间点上,过去十年年化的收益率,黄线为调整通胀后的真实收益率,两者相关系数为0.89,表示非常强的相关性。这张图告诉我们:

  以十年为持股周期、持有宽基股票指数,在非常少的情况下,你会亏钱(收益率鲜有低于0)。这也理所应当,买股票如果不赚钱,那还不如买块叉烧。

  在-5%到+25%之间,收益率有很大起伏,比如如果你在1948年左右投资,未来十年你可以有20%+的年化收益;但如果你在1998年左右入场,持有十年你就要亏钱。所以,投资者不应期望收益率能保持恒定。

  收益率波动“看似”有规律有玄机。

  研究者的目标,就是通过回归分析,去找到那些能最大解释这十年年化收益率的变量或指标。一般而言,专家学者、民间智慧、股评神棍嘴里经常用这些指标来预测大势:

  a. 市盈率(P/E Ratio)类:

  P/E 1,以过去一年的盈利作为分母;

  P/E 10,以过去十年的盈利平均作为分母,又称为周期调整市盈率或者席勒市盈;

  b. 戈登股利增长模型(dividend growth model)中的变量:

  过去一年的股息率(dividend yield);

  过去十年的公司真实盈利增长(去除通胀的盈利增长)的平均,称为E10(trend earnings growth)

  对未来的真实盈利增长的预期共识(consensus earnings growth);

  c. 宏观经济参数:

  过去十年真实GDP的平均增长率(trend GDP growth);

  对未来真实GDP增长的预期共识(consensus GDP growth);

  十年期美国国债收益率(10-year Treasury yield);

  债务/GDP 之比(government debt/GDP);

  公司盈利/GDP之比,研究中将其称为公司利润率指标(corporate profit margins);

  d. 一些常见的模型指标:

  联储模型(Fed Model):名字挺唬人,无非就是公司盈利率(P/E1的倒数)与十年期国债收益率的利差spread;

  趋势增长模型(trend building-blocks model):将上述3、4组合 ;

  预期共识增长模型 (consensus building-blocks model):将上述3、5组合;

  e. 均值回归假设:

  过去一年股市真实回报(trailing 1-year stock returns);

  过去十年股市真实回报(trailing 10-year stock returns;

  均值回归假设为:过去回报越高,未来回报越低。

  f. 对照组(reality check):

  过去10年美国平均降雨量(rainfall);

  从1926年到2003年的每一年,研究者都可以获得当年当时的以上几组变量,然后再将这些变量与之后十年的股市真实年化收益率(上图黄线)进行回归分析,就可以得到两两之间的相关性。其中我们最有兴趣知道的是R^2(拟合优度)——如果拟合优度为1,说明该变量该指标能够解释100%的未来收益率的变化,呈现完美相关性;如果拟合优度为0,说明两者没半毛钱关系。而为了检测股市短期内回报率的可预测性,研究者同时将这些变量分别与之后一年的收益率进行了回归分析。

  研究结果如下:

陈达:到底未来的股市回报与何相关?

  蓝色为与十年年化收益率的拟合优度,黄色为与一年年化收益率的拟合优度

  基本结论:

  短期内股市收益率几乎不可预测。从图里的黄柱子来看,拟合优度最高的也仅有0.12。美股市场上短期择时策略的悲催表现常被讥讽为不如猴子丢飞镖,此研究可以佐证。

  许多被学界和业界广泛采用的变量,对股市长期收益率的解释力还不如降雨量。比如过去一年的股市回报率、GPD增长率的共识、公司盈利的共识,拟合优度都是鸭蛋。这些数据本质上都是“过去表现”,说明了用历史去推演未来的难度,美股市场至少是一个弱式有效市场(Weak-Form Market Efficiency)。Past performance is not indicative of **re result,诚不我欺也。

  最靠谱的变量仍然是中国股民的老朋友——市盈率(R^2=0.38,或者周期调整市盈率R^2=0.43)。估值仍然是股权投资的第一灯塔——股票的内在价值决定是否是好资产,但买入价格决定是否是好投资。估值高低的解释力也一直被学界公认,一般只要一个模型里加入“估值”或“价值”的因子,该模型整体的解释力往往能飞跃一下。

  即使诸如P/E的估值指标也仅仅能够解释40%的股市回报,至于还剩下的六成变化归因于几何,我们不得而知。同样也说明预测股市回报率不是一件凡人能干的事情,有很大的一部分是信息黑洞,属于玄学范畴。

  贸易战带来了股市短期的巨大波动,我也知道大家都心有戚戚。但越这种时候,我们越应该回归股权投资的本源,抱紧价值之锚。从1926年到2011之间发生过的国际危机多如牛毛,二战、冷战、九夭夭,哪一次不比这次的三零夭影响大;但论对于股市回报的影响,在已知信息中,最重要的因子还是逃不过估值的高低。

  所以我个人并不认为贸易战会影响我未来十年的股票投资回报率。美股整体估值较高,所以无论打不打trade war,我对未来十年的收益率都不太为乐观(但也不悲观);而A股整体估值较低,无论中美掐不掐架,都有投资价值。研究显示,2017年底中国对美国需求的依存度仅占GDP总量的3%左右——所以某些行业或许会被影响,但好在我投资宽基指数,你说A股上市公司的整体盈利能力会受到什么实质的影响,我是不信的。这是我的基本判断,也是我的投资方向。

  至于那操心不上的信息黑洞(诸如那剩下的60%),我这样的等闲凡人反正也只能报以敬畏之心、随波逐流。

  当然还是要提醒诸位,相关性不代表因果联系(correlation does not imply causation)。单纯从上面的这项研究,无法推导出“股市估值低导致了之后十年收益率高”这个绝对因果联系的结论。相关并行的两个变量之间未必有因果关系。超出我们常识范畴的的确定因果联系,非用大样本随机双盲实验而不可得,这就是现代科学精神的价值。

  比如你用“放血”来治感冒,你将“放血疗法”与“三十天后感冒治愈”这两件事进行回归分析,我敢保证相关性极高;但放血疗法肯定不是感冒痊愈的原因,只不过两者先后发生,因为你不放血感冒也会自己好。但古人甚至近代人对此问题就困惑了几千年,觉得这两件事如果经常一前一后发生,那必然就是因果关系。可怜的乔治·华盛顿总统因为得了个肺炎,就被人放掉了全身一半多的血,最后一命呜呼。如此伟岸的一代巨匠就被他身处时代的荒诞无知给弄死了。—— 但话说回来,我们能得出结论说“华总是被人活活放血放死的吗”?其实也不能,说不定人家就是死在肺炎上。毕竟一般的小病,放放血很可能就好了。

  唉,这个古怪的世界就是如此诡谲不堪。在对股市的研究上,我们其实也不知道自己是不是正在做着放血治病这样的荒唐事。

关键词阅读:股市回报

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