为何全球央行量化宽松却没有发生通货膨胀?

1评论 2018-04-16 09:12:40 来源:经济学理论创新 作者:沈华嵩 中国芯还将继续火爆

这场全球加息潮尚未掀起之前,达沃斯世界经济论坛的一场辩论会就已经开始了唇枪舌战――全球最大对冲基金桥水基金创始人达里奥和瑞银集团董事会主席韦伯站在“市场派”这边,认为央行应该重新思考老一套政策框架;瑞典央行副行长史金斯利和欧洲央行执行委员会委员科尔则捍卫“央行派”的经典框架;

  2018年全球央行陆续退出量化宽松QE,甚至开启加息。

  这场全球加息潮尚未掀起之前,达沃斯世界经济论坛的一场辩论会就已经开始了唇枪舌战――全球最大对冲基金桥水基金创始人达里奥和瑞银集团董事会主席韦伯站在“市场派”这边,认为央行应该重新思考老一套政策框架;瑞典央行副行长史金斯利和欧洲央行执行委员会委员科尔则捍卫“央行派”的经典框架;而清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民则站在学者的立场,成了全场的调停人。

  达里奥反问现场的两位央行家――“如果给你们两种犯错的机会,一种是允许通胀超调0.5%至2.5%(即推迟紧缩),另一种则是让经济下行(即通胀接近2%目标便开始紧缩,或将导致经济下滑),你会选哪一个?”

  对此,科尔似乎感觉很无奈,在他看来实现价格稳定是央行的法定使命,具有法律效应,除此之外,央行并不能对经济增速起到太多作用。“经济高速扩张时,的确要警惕通胀超预期上升的这个‘尾部风险’,但货币政策的能力有限,需要财政政策发挥更大作用。”

  史金斯利同样也认为不能让央行承担过多的使命。“我们不要希望货币政策能解决太多的问题,我们可以作出的最大的贡献就是,在众多不确定性中,确保人们无需对未来几年的通胀很担心。面临众多的结构性变化,其他部门也需要携手合作,包括劳动力市场配合、失业补助、终身教育、累进税制等等。”

  朱民则认为,“现在重要的问题是,这一个超长的经济扩张周期会如何落幕?我们又是否能够实现软着陆?

  各国央行为何要退出量化宽松?过去几年的量化宽松为什么没有带来通货膨胀?央行货币政策的目标如何制定?对于这些问题,沈华嵩先生通过分析通货膨胀目标制,一一进行了解答......

  提要:从20世纪90年代开始世界一些国家货币政策的趋势是通货膨胀目标制,特别是世界金融危机后,各国政府和央行持续实行量化宽松的非传统货币政策,积聚了天量的货币和债务。当前世界经济增长前景仍不明朗,债务/收入比继续上升,特别是财政赤字正形成真正的威胁,如果各国货币当局继续将政府债务货币化,我们将会面临一个世界性的通货膨胀时期。我们的政策建议则是制定一个中期通货膨胀目标,并用货币数量参数作为中介工具进行预警和调控,并在通货膨胀的合理范围灵活地兼顾其他目标,以及货币政策与财政政策的协调。

一通货膨胀目标制

  一般说来,货币政策的多元目标是不切实际的一厢情愿,正确的思路是政府可以通过货币政策来保持货币内部价值的合理稳定,从而达到价格稳定的核心目标,这一价格由零售物价指数表征。但是,无论是实物货币体系,还是实行固定或浮动汇率制的法定纸币体系以及各种混合体等,都不能完全保证价格稳定。特别是在世界各国实行浮动汇率下不可兑换的纸币体系以来,20世纪70年代的严重通货膨胀后,许多国家货币当局开始把控制通货膨胀作为货币政策的最终目标。

  新西兰是最早实行通货膨胀目标制的国家,1989年12月,新西兰议会通过新西兰储备银行法,1990年正式采用通货膨胀目标制。至2011年初,世界上已有27个国家货币当局正式采用完全通货膨胀目标制(其中9个发达国家和工业化国家,18个发展中国家和新兴经济体),其具体时间和通货膨胀目标如图一。与此同时,还有一些国家中央银行也明确将物价稳定作为货币政策的根本目标,到如欧洲中央银行、瑞士国家银行和美联储等。

  沈华嵩:为何全球央行量化宽松却没有发生通货膨胀——通货膨胀目标制的阐释

  图一 各国采用通货膨胀目标制的时间

  及通胀目标

  在拉丁美洲,很多发展中国家也于20世纪90年代初开始向通货膨胀目标制转变,特别在墨西哥金融危机和拉美债务危机后,至21世纪初则完全采用。1998年东南亚金融危机也促使一些亚洲国家开始采用通货膨胀目标制。

  至于通货膨胀目标制作为货币政策范式,以及现阶段中国是否适合采用通货膨胀目标制问题,国内的学者之间似乎存在着一些原则性的分歧。一般来说,通货膨胀目标制作为货币政策范式,它具有简明、单一而专注的目标,良好的公开性和透明性。同时,作为一种操作框架,它又存在一个通过中间变量集,结合宏观经济调控工具相机抉择的广阔空间,因此通货膨胀目标制作为货币政策的优点是很明显的。至于中国现阶段采用通货膨胀目标制的先决条件,最重要的是:

  (一)中央银行的独立性和自主性。

  (二)中央银行预测通货膨胀的足够能力。当然,我们在这里提出通货膨胀理论的新思维就是力图克服通货膨胀预期的理论困难,并在技术上确定价格动态的长期趋势(未来通货膨胀压力),而不是精确数值预测。

  有意思的是,世界各国货币当局对价格稳定的定义似乎更青睐温和而可预期的通货膨胀下的稳定经济增长。即使在绝对价格稳定的金本位制,大多数经济学家似乎仍然喜欢“非零通货膨胀目标”。在不可兑换的纸币体系下,价格水平持续上升已经成为一种新常态。例如,上世纪末欧洲低通货膨胀国家将通货膨胀率保持在2%~3%的范围,或者布雷顿森林体系下的2.5%的“爬行”通货膨胀率,也就是说价格水平温和持续上升,以克服价格向下刚性是理想的。特别是2008年全球金融危机后,世界各国政府的零利率、量化宽松、大规模资产收购政策已经为货币当局创造了天量的货币,中央银行买入政府所发行的全部债券,将资产负债表极度扩张到危险的边缘。毫无疑问,通货膨胀甚至在部分国家恶性通货膨胀将不可避免。因此,无论是企图用货币贬值输出通货紧缩,摆脱困境,还是为了防范严重通货膨胀,把通货膨胀率控制在合理的范围,都将是各国货币当局梦寐以求的目标。特别考虑到我们可能面临一个世界性的通货膨胀时期,货币当局应该尽快向通货膨胀目标制转化,从而能够较平稳地退出量化宽松的非传统货币政策。在以不可兑换纸币、浮动汇率和国际金融自由竞争为特征的货币体系,通货膨胀目标制应该是一个稳健的可持续的货币政策,并使其制度化。

  在正统的新古典主义金融经济学中,经济学家们并不真正知道货币数量和价格动态之间的确切关联,迄今为止中央银行家们仍然遵循着凯恩斯在《货币改革论》(1923年)中提出的那些原则。虽然今天我们面临的通货管理环境同凯恩斯在《货币改革论》中预想的发生了很大的变化,各国货币当局沿着凯恩斯理想的模式已经走得很远,但是,那些货币政策的实际操作同凯恩斯的建议仍然保持了惊人的吻合。

  凯恩斯认为,问题的核心是建立一种“管理通货”制度。“这一体系的主导力量是银行利率和国库券政策,政府的目标是贸易、价格和就业的稳定,纸币的数量是前者的结果,……是后者的工具,至于其确切的数量水平既无法,也不必进行预测。”其判断标准,并非只是实际价格趋势,“实际价格趋势当然提供了最重要的数据,但是就业状况、产量、银行对信贷的有效需求,各种投资利率、新发行的债券数量、流入流通中的现金数量、外贸统计和外汇水平,所有这些都必须考虑在内。要点在于,当局的目标,在其力所能及的范围内,应该是价格稳定。”

  凯恩斯建议的要点是:

  一、把货币数量作为中介变量,但确切数量水平既无法、也不必进行预测。

  二、判断货币政策目标的标准并非仅仅是实际价格趋势,但考虑传递机制的时滞及其变化,其他一些具有短期效应,从而也更容易准确测定的数据就非常重要,凯恩斯强调利率的重要性以及货币供应的内生性,从而银行对信贷的有效需求、各种投资利率、流入流通中的现金数量、新发行的债券数量等必须考虑在内。

  三、在判断目标的多元标准中,货币当局的目标,在其力所能及的范围,首先应该是价格稳定。

  我们可以看到,在凯恩斯写作《货币改革论》的时代,中央银行具有很高的独立性,而现在的立法中这种自主性已经遭到很大的削弱,从而是货币政策与财政政策的协调失败。但是,各国货币当局的货币政策仍然遵循着这些基本准则,没有多大的改变。当然,在新古典金融经济学理论没有重大突破之前,也不可能有货币政策的创新。

  然而许多国家中央银行沿用的这些凯恩斯原则存在很大的局限性。首先,这些原则在没有确立通货膨胀目标制,从而稳健地把通货膨胀率控制在合理范围的前提下,货币政策的多元目标——价格稳定;总产量和就业波动稳定;防止流动性危机的操作就是谨小慎微,进退失据的,很难充分发挥货币政策的功能。另一方面,货币政策在经济繁荣和衰退时的效应并不是对称的,扩张性的货币政策像一根软绳,它可以拉动经济,但没法推动经济(流动性陷阱)。在这个时候用凯恩斯的比喻来说,就是穿上大一号的裤子并不会增加你的体重。许多研究表明,货币供给增长与实际产出之间不存在相关性。但是,扩张性的货币政策对通货膨胀的推动则是确定无疑的。货币供给量增长与通货膨胀率之间高度相关,这是大多数经济学家实证检验的一致结果。因此,中央银行重要的是建立打击通货膨胀的信誉,首先就是宣布单一的、明确的目标,即把货币政策的重心建立在控制通货膨胀的稳健基础,然后可以更大胆放手地发挥货币政策的作用,实现不仅仅是单一目标的短期稳定,即在有效地把通货膨胀控制在合理范围后,利用价格和工资的温和通货膨胀,以及运用通胀预期实现短期稳定或其他财政目标。事实上这里有极其广阔的政策空间,例如在1990~1993年美国的经济衰退时期,当时美联储把利率降到二战后的最低点,仍然没有引发通货膨胀预期,而1994年美联储的加息却带来很强的负效应。同样,2008年世界金融危机后,许多国家货币当局持续实行量化宽松货币政策,迄今仍然没有出现严重通货膨胀,但这还能持续多久呢?因此,也只有在明确确立通货膨胀目标制,并得以充分实施后,才有可能在货币政策的弹性空间游刃有余。在货币超发时期,政策胆略只能来自对通货膨胀的透彻了解和有效控制,防止严重通货膨胀的“防火墙”至关重要。

  第二,在缺乏控制通货膨胀总体目标的情况下,货币政策的多元目标可能导致政策的模糊性和短期政治化,以及货币政策与财政政策的协调失败。同时,这些目标并不一定是兼容的,它们之间又存在不同的时滞周期,从而造成货币政策效应的相互冲销,或者造成不恰当的干预,频繁调整,适得其反。在货币政策操作的实践中,要保持这些中介变量集的协调,缓解短期流动性冲击往往难以与保持长期价格走势的目标完全一致,例如在2008年世界金融危机后中国的四万亿经济刺激计划,在没有充分货币需求的情况下被动提供过度的流动性,从而导致资产价格泡沫,就是一个典型的事例。另外,比如流入流通中的现金数量以及外汇水平,这些中介变量涉及价格稳定和国际收支相关的政策目标,它往往不是兼容的。中国作为一个外向型的发展经济体,对外贸易依存度很高,巨额外汇占款,对基础货币从而对货币数量和价格稳定产生重大的影响,并传导国外的通货膨胀(或紧缩)压力,使货币政策与汇率政策发生冲突,并扭曲货币供应,从而限制了货币政策的效能。这种扭曲和政策作用的对冲,也表现在通货膨胀控制和就业政策中,这些我们在关于通货膨胀与失业率之间的菲利普斯替代关系的争论中,已经知道得很清楚了。总之,这种多元目标和中介变量之间频繁、反复的调整修改,加上传递机制的时滞,以及货币政策传递的复杂性和不确定性,其最终政策效应只能是顺周期的相机抉择,或者短期财政化。

  最后,凯恩斯建议中货币数量作为中介变量,“既无法,也不必”进行预测,最重要的数据是实际价格趋势,这是一个短期预测至于长期预测(时滞周期)因为做不到,因此也就排除了预测问题。但是,由于货币政策传递的时滞,通货膨胀目标制的核心问题是对未来通货膨胀压力的估计和预测,否则,货币政策只能是没有航标的河流。

二货币数量参数与通货膨胀目标预测

  由于通货膨胀目标制必须把通货膨胀预测作为中介目标,同时考虑货币政策向价格动态传递的较长时滞(按米尔顿·弗里德曼的估计传导时滞为18~24个月),在货币政策的实践中通货膨胀目标制变成通货膨胀预测目标制。对未来通货膨胀压力的预测成为通货膨胀目标制问题的焦点。当然,这和实际价格水平的预测是两回事,原则上具体价格水平的准确预测是完全不可能的,但是,未来通货膨胀的趋势,或者说消费者价格动态的基本模式则是可以比较准确地预测的,我们相信价格动态的“逻辑斯蒂路径”会是一个有力的工具。

  在我们关于通货膨胀目标制的新框架中,需要特别强调以下三个方面。

  (一)货币数量参数

  我们坚定不移地认为通货膨胀本质上是货币数量效应。货币数量参数(货币流通速度的倒数)以逻辑斯蒂路径影响价格动态模式,从而形成未来通货膨胀压力。因此,货币数量、产出增长速度都会传递到价格动态(形成通货膨胀压力),同时,货币数量参数(区间)和价格动态模式(通货膨胀压力)之间存在确定的数量关系。从而货币政策就不是单纯的“相机”抉择,同时也包含了可供遵循的政策规则。特别在货币数量参数临界点之间(例如可能导致恶性通货膨胀的临界点4和严重通货膨胀临界点3之间,特别3以下)都有一个相对安全区间,这给充分、灵活地发挥货币政策的作用,打开一个广阔的天地,这时可适当地、审慎地兼顾中央银行和政府的其他货币政策和财政政策目标。这样,通货膨胀目标制就并不一定意味着低通货膨胀目标,或者偏紧的货币政策,从而把通货膨胀率保持在一个合理的范围,以刺激消费、投资和就业。

  (二)传递机制时滞

  在货币政策和经济目标之间存在着“较长并且变化的时滞”,这早已是经济学家们面对的一个老问题。但是,由于通货膨胀目标制涉及的是货币政策向价格动态之间的传递机制,它的时滞显然比利率、汇率等工具变量向货币数量调整或者产出增长之间的传递时滞更长一些。因为企业不会在经济刚刚开始增长时就提高价格,而是在整个经济需求变得普遍强劲时,才会采取行动。当然,它们也不会因为经济增长暂时放慢而立即降低价格。显然,价格黏性的阻碍延长了传递时滞。我们可以看到,通货膨胀的最高点总是出现在经济衰退时,而它的最低点出现在经济再度开始扩张时候,通货膨胀总是姗姗来迟。因此,高明而有效的货币供应常常是违背经验和习惯的。就好象人们总是习惯看见闪光就捂紧耳朵,但是如果声波延迟时间足够长,那么,他很可能刚好在松开手时听到震耳欲聋的爆炸声。通货膨胀大多和过去一两年前的货币政策有关,因此,如果你打算控制通货膨胀就必须未雨绸缪,而不是临阵磨枪。当然,要猎手瞄准什么猎物都没有的地方开枪总是很难的。但是,明智的货币政策关注的恰恰是未来的通货膨胀趋势,而不是当下的经济态势,而且它常常和当下的目标相左,只是在确认货币政策运行在安全的参数区间时,可以审慎地兼顾当前的其他政策目标,或者财政目标,诸如解决局部的流动性危机,适当地考虑就业或增长的需求等等。这就是“逆周期”调控的原因。要用理智来战胜想当然的感觉,的确也不是一件容易的事情。

  央行的相机抉择常常没有充分估计时滞而踩错点。一个典型的事例是1990年大多数经济学家都没有预感到美国的经济衰退,当他们在1992年意识到美国陷入一场经济衰退时,美国经济已开始强劲复苏。并在1994年步入繁荣期,增长率也创下新高。美联储在接下来的12个月把利率逐步提高了3%,而这一切已不可能对1994年的通货膨胀产生立竿见影的效果,美联储提高利率对通货膨胀的抑制直到1995年和1996年才发挥作用。但是,美联储提高利率却带来极大的负效应,1994年的利率飙升让债券市场中的杠杆投资者暴仓出局。加州桔郡(Orange County)这个号称全美国最有钱的郡,他们购买的利率衍生品也发生巨额亏损,并导致历史上最大的一次地方政府破产案。同时,新兴经济体的金融市场也遭重创,墨西哥甚至在一次重大的金融市场危机中被迫将货币贬值,市场对美联储加息谈虎色变。

  同样的道理,2009年中国的四万亿经济刺激计划就不是恰当的货币政策。因为在2008年,中国经济运行仍然是稳健的,房地产泡沫也开始有所抑制,其主要问题是世界金融危机后出口急剧萎缩带来的暂时困难,当时高明的货币政策应该是解决局部流动性危机和就业稳定之类的短期目标,并把通货膨胀控制在合理范围。然而,过度的流动性并不是达到这些目标的恰当工具,也不可能有效地遏制外向型企业的倒闭和萧条。适得其反,这些泛滥的流动性却导致2011年后消费者物价指数的过快升高,并催生房地产和其他资产泡沫,积聚产能过剩,所有这些都为后来中国经济的结构性调整带来新的困难。2008年后货币数量参数如下:

  2008

  1.52

  2012

  1.80

  2009

  1.77

  2013

  1.86

  2010

  2.07

  2014

  1.91

  2011

  1.75

  2015

  2.04

  要指出的是由于M2未作适当调整,货币数量参数的值偏低,当然,未来通货膨胀压力仍然还处于温和的可控范围。但是,货币数量参数γ的较快增加表示货币的稳健性在降低,当增长速度进一步下降,就存在极大的通货膨胀风险。如果在2009年央行实行更为稳健的货币政策,那么我们现在面临的局面就会好得多,我们在应对美联储加息预期下的本币贬值风险,以及可能的货币政策博弈中就会有更加宽松的空间。2009年8月我曾经在《关于中国的经济刺激计划》一文中对此提出质疑。

  (三)货币流通速度

  在我们的通货膨胀目标制方案中,中介目标是货币数量参数γ(=M2/GDP,M2是经调整后的广义货币数量),也就是货币流通速度的倒数(1/V),因此,流通速度具有重要的作用。一些实证研究也证明这一点。例如刘金石和肖义欢的《货币流通速度、货币增长与产出——基于一般动态均衡的实证分析》(《宏观经济研究》2011(11))的结论表明,货币流通速度和货币增长对产出产生持久的正效应,但货币流通速度冲击影响远远大于货币数量增长冲击的影响。

  在货币数量论的古典传统中,一种错误的观念被广泛传播,即把货币流通速度变成理论上的一个常数,这既不是马歇尔,也不是费雪的真正观点。只是马歇尔在金银委员会和印度货币委员会作证时,曾使用了数量论的最粗略形式,一般地假设流通速度大致上为常量。后来费雪在货币数量论的简化形式中也偶尔把货币流通速度方便地处理为是“稳定的”,从而货币的变动能够按比例反映在价格的变动中。但是,他在一些更精细的版本中则强调了影响货币流通速度的因素,诸如影响生产者和消费者的因素;运输、交易的自由度,以及货币环境和商业信心;支付体系及其效率;其他社会条件等等。因此,在费雪的“飞翔的货币”中,流通速度当然是不稳定的。

  在我们的理论框架中,货币数量参数,从而货币流通速度是不稳定的,实际上货币数量以及名义收入将从两方面影响流通速度,并以逻辑斯蒂路径决定价格动态模式,而不是“按比例反映在价格的变动中”,这是一把双刃剑。从而为我们预测未来通货膨胀压力提供强大的理论支持,这也为货币政策的实践赢得更多的操作空间。需要特别提到的一点是,在剑桥版数量论中,流通速度表示为货币数量M与交易量Y的一定比例,我们用广义货币数量M2与GDP之比,当然不是对经济过程的精确描述,但现在我们还只能采用权宜之计。对货币数量和GDP考虑利率、汇率、财务和金融杠杆进行精细调整,使之更符合交易和投机的实际情况是一件很棘手的事,即使对货币数量和GDP的定义和框架也还存在争议,我们希望能逐步完善。GDP把整个国家的经济状况压缩成一个数字,它所包含的信息量的精确程度就可想而知,用阿玛蒂亚·森的话来说,就是“应该知道只用简单的一个数字来反应复杂现实和GDP一样,实属庸俗”。不过,我们暂时还没有更好的办法。

  但是,把货币数量参数作为货币政策的中介目示却带来很大的优势。首先,当现期参数反映的未来通货膨胀压力偏离目标值时,可以针对货币数量和GDP两个方面综合调整。当然,主流是通过公开市场操作,以及利率、汇率等进行数量调整,这包含一个多元化的工具集合。同时,也可以在其他部门的配合下考虑力所能及的宏观调控手段。这样,货币政策的调控就可能是高效而强有力的。

  另一方面,由于操作目标是对现期货币数量参数进行及时调整,其时滞是单一而明确的,这有利于消除对时滞的误判,防止不同目标、不同时滞产生的政策效能的相互干扰和内耗。用当期数据来引导货币政策当然比用领先和滞后数据来引导要方便得多,同时,也有利于消除时滞的错觉。

  特别是逻辑斯蒂路径表明,在通货膨胀过程的临界点之间存在一个宽泛的区间,只是在γ>3以后才可能出现严重通货膨胀;γ>4恶性通胀就会是大概率事件,在γ<3的相对安全区间存在一个货币政策的灵活操作空间,在3<γ<4的区间也还有短期的调控弹性。当我们把通货膨胀控制在合理目标范围后,就可以放手地灵活考虑兼顾其他短期目标,包括货币政策目标与财政目标的协调。我们希望这样能为通货膨胀目标制提供一个稳健的理论依据。这个货币政策框架显然比弗里德曼简单地把货币供应增长率作为中间目标(控制在每年3%~5%),以保证价格稳定的“单一规则”更灵活主动,当然也会更有效一些。我们可以用未来通货膨胀趋势来定义货币政策目标,而不是货币政策的工具或中介变量。从而把货币综合状况和宏观经济指标同时纳入政策调控参照系。因此必须坚定不移地把中介目标从货币数量转移到货币数量参数(流通速度的倒数)上来,由此我们可以理解为什么后来弗里德曼特别指出“将货币总量作为一个目标并不是很成功,我不确定自己是否还会像之前那样坚信它”。

  三 是货币战吗

  2008年多事之秋,从雷曼兄弟公司破产开始,一场金融飓风席卷全球,世界主要发达国家的各大银行濒临绝境,股市暴跌,世界贸易萎缩停滞,银行不再向客户开立信用证,企业用于支付工资的商业票据和货币市场基金被冻结,自动提款机已取不出现金,银行间拆借市场停止运转,人们不知道明天将是哪家银行破产。世界金融体系面临一个通货紧缩式崩盘的威胁。

  这时,大多数经济学家都认为1929年10月华尔街股灾后,正是美联储反其道而行的金融抑制货币政策,以及政府强化监管的措施导致美国经济陷入大萧条(本来是可以避免的,不过一次准萧条而已),这时提高利率是一种经济上的自杀行为,从1929~1933年,美联储将流通中的货币数量消减了1/3。相反,所有越早摆脱金本位,采取宽松货币政策的国家都率先走出困境,恢复增长,例如英国、日本、挪威和瑞典等国家。后来也正是富兰克林·罗斯福采用脱离金本位,以及通货再膨胀的政策成功地使美国经济重新走上迅速增长的轨道。同时,也总是有人相信菲利普斯曲线(Phillips Curve)描述的通货膨胀与失业率之间互为消长的替代关系也支持扩张型的货币政策看来,世界主要国家央行都别无选择,只有一条出路——量化宽松。

  但是,这个世界各国央行采取的权宜之计接下来的发展态势却是人们始料未及的。中央银行与政府通过印钞为金融体系注入了大量的流动性,这似乎避免了第二次大萧条的重演,世界末日并没有到来,连最有声望的经济学家预言的“市场原教旨主义的终结”也没有到来,而公众对寄生性金融家们的冲天怒火也烟消云散。各国央行似乎力挽狂澜于既倒,成了拯救世界的摩西。在量化宽松计划下,中央银行买入政府发行的全部债券,将资产负债表扩张至十几万亿美元以上,由此创生了天文数字的货币。而这一切仅仅是开始。中央银行用零利率政策(ZIRP)试图引诱消费者扩大支出,以提振经济,这些仍然没有扩大消费,只有美国经济出现了短期强劲回升,整个世界经济的复苏却迟迟没有到来,从此各国政府和中央银行对通货紧缩与萧条恶梦的恐惧却挥之不去,他们对量化宽松趋之若鹜,像隐君子一样迷恋这场史无前例的货币盛宴,整个市场都担心好景不再。他们必须持续地采用这种非传统的货币政策。量化宽松成了以浮动汇率下不可兑换纸币为基础的当代货币体系的“新常态”。

  然而更加诡异的是,日本经济陷入通货紧缩衰退状态已超过了20年,这正是各国政府和央行十分畏惧的梦魇。为了振兴萎靡的日本经济,1995年日本银行已经开始大规模放水,而2012年末,日本首相安倍晋三又提出了极其庞大的量化宽松计划,即用日元贬值创造通货膨胀,用资产收购政策为大规模政府开支筹措资金,辅之以市场结构性改革的经济增长策略,这被称为安倍经济学(Abenomics)。货币宽松政策倒是如囊中探物手到擒来。日本银行提出,每年将政府债券购置的数量增加50万亿日元(5200亿美元),从而央行购买债券的规模和货币供应都将在两年中翻番。在2013年日元对美元的汇率贬值35%以上,已经低于1995年的最低点,日元对美元的汇率每下降1日元,意味着日本30家最大出口商的利润增加27亿美元!但这些利润不是天上掉下来的馅饼,而是从它的国际商业竞争对手那里挪移过来的。而这一切对于出现巨额财政和贸易双赤字,而又人口日益老龄化,资源严重依赖进口,消费支出萎靡不振的日本来说,当然生命攸关。

  但是,事情绝非如此简单,日本向外输出通货紧缩的战略策定理所当然地会引发世界各国央行的反制。人们对1997年亚洲金融危机记忆犹新。当时,日本银行把利率降至零,日元迅速贬值50%,从而给日本的竞争对手,特别是东南亚国家和地区造成毁灭性打击。随着储蓄者和投资人逃离零利率,资金飞速撤离日本,带来一次空前的泡沫破灭和亚洲金融体系的大动荡。日本重新借助这个以邻为壑的货币政策使世界各国中央银行承受越来越大的压力,也必然引起特别是亚洲、欧盟以及新兴经济体主要国家央行针锋相对的策应,采用量化宽松的货币政策,汇率干预和贸易保护主义等措施,而主导央行的新古典主义金融经济学也为这个非传统的货币政策提供理论支持。

  在日元贬值的威胁下,韩国、印度尼西亚、俄罗斯和中国这些亚洲邻国不会坐视不理,它们必须转换体制、转换货币政策,货币战和贸易战在所难免,那些关于海岛的争执不过是表面文章,为金融和贸易政策转换作铺垫。即使远在欧洲的英格兰银行为应对日元贬值,也极力将英镑贬值,并在5年内成功地将英镑对世界所有货币贬值1/3。这种形势使量化宽松俱乐部的局面变得波谲云诡。2013年2月七国集团财长及央行行长不得不再度重申,“将保持面向于使用国内工具来满足各自的国内目标,我们将不再以汇率为目标”。这显然欲盖而弥彰,货币战争如箭在弦,一触即发。

  2008年世界金融危机后,世界各主要经济强国似乎都一改20世纪大萧条初期,以及后来70年代滞胀时的无所作为,进行了一次关键而重大的经济试验,并把这个非常规的货币政策推向极至,并持续到现在。但是,这个划时代的货币政策大转折并没有成为复苏的有力工具,世界经济仍然低靡不振。

  2017年2月8日德意志银行报告认为,2016年年底各种数据显示世界经济出现复苏局面,其最重要因素是中国在年初针对过热的土地销售和房地产市场,基础设施投资,启动新一轮财政刺激,及其随后的加速增长,而非市场对特朗普政策转变的期待。但无论是中国财政刺激因素,还是特朗普效应都是不确定的,令全球市场担忧。中国经济增长的“实时指标”,如土地销售和约6个月的铁路货运量正在大幅回落,制造业PMI也低于预期。如果中国经济增长再一次放缓,当前风险友好型的全球经济环境就会停滞不前。在这样的背景下,油价上行、贸易保护主义、欧洲选举年、退欧谈判、中国资本流出对汇率和货币政策的影响等因素,而且特朗普刺激政策对美国经济影响的滞后(至少数个季度)效应,那么,年初的全球经济“感觉良好”将注定是短暂的。总之,世界经济的复苏至今还远没有稳健的基础。

  然而,有一点是确定无疑的。那就是世界各主要国家的中央银行已经肆无忌惮地把他们的资产负债表扩充到惊人的规模。一个粗略的统计表明,仅仅美国、中国和日本2015年的M2数量已超过40万亿美元,这是10的13次方数量级的天文数字,而这个扩张的势头似乎还没有终止的迹象。由此各国政府和货币当局已经积聚起一个令人瞠目结舌的货币数量和债务黑洞。现在可以想象世界经济面临的这个金融黑洞的规模可能带来的后果,看来我们正应了冯·米塞斯在上一世纪初的告诫,“能够选择的仅仅是,要么自愿放弃进一步扩张信用,使危机早一点到来,要么推迟危机的发生,但整个货币体系都将卷进来并最终爆发更大的灾难”。人类在新世纪面临的那些令人忧心忡忡的问题中,诸如全球气候变暖,水资源日益匮乏,贸易保护主义和货币战争等,也许不可兑换的法定纸币的命运和前景问题首当其冲。

  四 世界性通货膨胀时期

  世界各国央行在这场史无前例的经济试验中积聚了大量的的货币,同时,私人和公司债务危机,以及主权债务危机的风险正一天天逼近。看来违约和增税都无济于事,各国银行货币当局似乎只有一条出路,那就是用通货膨胀来消除政府债务,最极端的案例是超级通货膨胀。例如上一世纪30年代的德国;40年代的匈牙利、中国国民政府;70年代的智利、阿根廷;80年代的秘鲁;90年代的阿根廷、安哥拉、南斯拉夫和俄罗斯,以及近年的朝鲜和委内瑞拉。最为精致的债务重组就是“金融抑制”,其要点是:

  (一)规定利率上限,尤其是政府债券的利率上限,由此,低名义利率有助于降低偿债成本,而实际的负利率则消除了政府债务的实际价值,这是一箭双雕。

  (二)强制保险公司、银行及养老、社保金购买政府债券,并设定利率上限。

  (三)加强政府与银行之间的联系,对银行及社保基金实施政府控制,对跨境资本流动实施监管。

  这些措施早在20世纪40~70年代就成功地降低了公共债务/GDP的比率,削减债务负担的同时伴随着温和的通货膨胀,这是世界各国央行梦寐以求的局面。而且通货膨胀率越高,清除债务负担的效果就越好。在德国、匈牙利以及其他一些欧洲国家甚至用恶性通货膨胀把流通中的债务黑洞彻底清除。现在各国货币当局都在故伎重演,但采用了更加文明和精巧的新形式。一方面中央银行通过对债务的货币化来压低收益率,同时又人为压低借款利率;另一方面通货膨胀和资产泡沫导致估值过高的债券与股票。当政府有许多方式强迫投资者把资金投到政府债券上,或者引导投资人购买高价的国有企业股票时,这把剪刀便悄无声息毫不留情地修剪投资人和储蓄者的资金。只等严重甚至可能是恶性通货膨胀的到来,那时所有的消费者无一倖免地被劫掠一空,把大多数中产阶层打入贫困线。这绝非杞人忧天,因为我们想不到有任何更好的办法可以消除这个仍在不断积累的债务黑洞,而不会引起更大的政治风险。它明显地比通过增税或削减政府开支更有效果,也更隐蔽地剥夺公众的财富。特别是退休人员,养老金领取人,依靠储蓄收入的老年人,当通货膨胀侵蚀他们的购买力时,他们不会有随着通货膨胀率同时增加的收入,他们可能是最受伤害的人,这对于他们不啻一场灾难,而股灾不过小巫而已。任何一个有社会责任感的经济学家都不会对此置若罔闻。

  面对这个持续多年的非传统货币政策后的局面,经济学家形成了两个尖锐对立的观点,即通胀论和通缩论。通胀论认为,持续的量化宽松政策积聚的超级货币数量和债务已铸成大祸,我们将面临一个世界性的通货膨胀时期,个别国家甚至可能出现恶性通货膨胀。通缩论则认为,迄今为止,大量的货币供应并没有带来世界经济的复苏和主权债务的削减,财政刺激、信贷扩张和货币创造的程度还远远不够。因此,货币当局应该更加大胆地推行凯恩斯主义,并使本币贬值以摆脱通货紧缩的威胁,否则世界将再次陷入20世纪30年代大萧条的困境,或者像日本那样苦苦守候了24年的通缩,陷入旷日持久的长期衰退。实际上大多数国家央行都按照通缩论的方案行事,而且至今除了委内瑞拉、朝鲜等少数国家外,大多数国家特别是主要的经济强国都没有出现严重通货膨胀,市场似乎仍然普遍认为政府和央行并不能控制已经释放出来的全球通货紧缩的压力,这种局面更助长了通缩论者。

  但是,我们坚定不移地认为通货膨胀在本质上是货币数量效应,在这一点上我们比货币主义还要货币主义——货币数量参数以逻辑斯蒂路径决定价格动态的基本模式,从而决定未来通货膨胀压力。那么,我们就不能不持通胀论的观点,大量的货币和债务负担特别是高能货币的积累已经埋下祸根,大错早已铸成。

  那么,为什么迄今为止,除了少数新兴市场经济体和发展中国家外,世界各主要国家都没有出现高通货膨胀,甚至仍然处于通货紧缩状态。在我们粗略的统计计算中,美国的货币数量参数(γ)2007年以来,一直在低于1的通缩区间。即使M2居世界首位的中国货币数量参数在2016年为2.2左右,也只是处于它们可预期的低通货膨胀区间,出现严重通货膨胀的风险不高。回答这个问题的关键是货币流通速度,然而最便捷的方法是分析货币数量参数(流通速度的倒数)。这样,推理会变得简单明了。

  因为实际上直接推动大规模经济活动(交易和投机)的货币,主要不是现金类的高能货币,而是各种不同形式的流动性(贷款之类的金融资产,其他资产证券等),现金最终会流回公众的钱包而被“冻结”。而基础货币则通过银行信贷转变为推动经济体的流动性货币,形成中央银行也不能控制的货币总供给。这个总货币数量是通过货币数量参数,以罗辑斯蒂路径影响价格动态模式,从而决定未来通货膨胀趋势。但是,在我们的理论框架中,货币数量参数γ又取决于两方面因素,一方面货币数量以正效应;另一方面国内生产总值又以负效应影响货币数量参数γ,从而推高或者延缓通货膨胀压力。因此,各国货币当局创造了大量货币,但许多国家政府投资和财政刺激政策又使GDP还保持较高水平(也包括通胀因素),因此γ还暂时处于通货膨胀风险较低的区间,不过中国的γ(=2.2)已经比较高了,而且事实上一般数据都低估了各国γ的数值。

  特别是各国货币当局的金融抑制措施,零利率(甚至是负利率)以及去杠杆化极大地降低货币流通速度。这样,央行极度扩大资产负债表制造天量基础货币,但广义货币M2却没有相应的增长,信贷扩张赶不上基础货币的增长速度,大多数资金以超额准备金的形式沉淀在银行体系,而没有去促进经济的复苏。因此,即使央行会创造似乎无限的货币供给,只要货币的流通速度持续下降,M2就不会相应地扩张,货币数量参数值就可持续稳定在低通胀阶段。但是,毫无疑问高能货币积累越多,通货膨胀的风险就与日俱增,一旦超过临界点,γ值就会加速上升。这就像在火堆上加湿的劈柴,开始加得越多火越发不旺,一旦劈柴烤干,很快就会燃起熊熊大火。货币流通速度重新加快就是木柴烤干的时候,这正是通胀论者担心的事情。可以肯定的是,这一天迟早要来的,而且一旦开始就会很快,各国货币当局都将面临极其严峻的挑战。

  现在,货币数量参数γ迅速上升到高风险区间,严重通货膨胀重新抬头的因素就非常清楚了。原因有两个,一方面是M2重新加速扩张;另一方面是经济增长的相对减缓,或者两个因素同时推动。

  我们先讨论第一个原因,即M2的重新加速度扩张。我们知道,M2增长速度远低于基础货币增长速度主要是因为国家陷入债务危机和流动性陷阱,因此必须去杠杆化,从而量化宽松和零利率都在所难免。其结果是中央银行创造大量基础货币,但很难影响广义货币的供给,货币流通速度的大幅下降几乎完全抵销了基础货币的扩张,大规模的高能货币以超额准备金以形式沉睡在金融系统。这时通货膨胀处于压缩状态,一切都相安无事。在这种情势下,利率正常化,或者经济开始复苏,从而货币流通速度的反转都会是致命的。这时M2增长重新抬头将迅速把货币数量参数推向高通货膨胀风险区间,而低流通速度的防火墙已不复存在。

  另一方面在持续多年的非传统货币政策后,如果量化宽松并没有如期实现经济复苏和债务削减,而名义利率高于名义GDP的增长率。或者在退出非传统货币政策,去杠杆化让位于信贷扩张时,M2的膨胀大大超出通货紧缩压力,名义增长率低于利率自我实现式的螺旋上升,同样会把货币数量参数推向通货膨胀风险区间。而货币数量参数可以从货币数量和经济增长两方面同时刻画通货膨胀过程,并用量化方式明确地发出未来通胀压力的预警。

  现在的局面是,退出量化宽松政策会引发各种问题,但不退出终将是流动性偏好,从而是货币体系的崩溃。现在世界经济增长前景仍不明朗,债务/收入比继续上升,特别是财政赤字正形成真正的威胁,如果各国货币当局继续将政府的债务货币化(通过货币创造来为政府支出融资),我们必然会面临一个世界性通货膨胀时期。也是在这个意义上我们认为政府支出占GDP的份额激增是长期通货膨胀的主要成因。例如20世纪70年代,美国通货膨胀压力就主要发生在政府支出占GDP份额急剧扩张的时期中。因此,未来的十年在一些国家出现严重、甚至是恶性勇货膨胀都将是大概率事件。无论是用通货膨胀刺激经济复苏,还是从非传统货币政策退出机制的目标,把通货膨胀控制在合理范围,对各国货币当局来说都是头等大事。中国也应当尽快把货币政策从数量或利率调控转换到通货膨胀目标制。

  五 让人民来决定

  毫无疑问,当前以不可兑换纸币为本位的国际货币制度和世界经济将面临一个极其严峻的时期,世界各国货币当局实现价格稳定的目标都是雪上加霜的局面。无论货币发行来自欧洲中央银行还是美联储,都不能实现物价稳定,更不要说新兴经济体了。经济学家们似乎越来越多地提到货币的未来,关于改变货币制度,回到实物商品本位体系,回到银行私有化和竞争性的货币供应体系的论争又死灰复燃,而电子货币和虚拟货币的兴起却使前景变得更加复杂和不确定。

  另一方面,既然没有一个国家的央行能实现稳定价格的目标,那么也没有一个国家可能通过外部折中的货币稳定来调节物价,从而实现内部稳定,更何况持续量化宽松后,各国货币当局正面临剑拔弩张的货币战争。特别像中国这样的人口和经济大国,从内部稳定和外部稳定选择的角度实现价格稳定的空间是很狭小的。因此,回到布雷顿森林体系(固定或可调节的浮动汇率)不可能是理想和切实的选择。

  我们只能从依赖于一国或一组国家的现行货币体系出发,实现稳定物价的目标。实际上现在世界各国通行的不可兑换纸币体系的优点也非常明显。它在稳定价格和稳定汇率上可能也曾经做得很好,而且历史经验表明也没有哪一种货币制度能完全保证价格稳定,但纸币的社会成本却最低。如刘易斯指出的那样;

  现行的以不可兑换纸币浮动汇率和国际金融自由竞争为特征的货币体系也是如此,它与金本位并无不同。如果政府在商品本位下能抵御通货膨胀,它们在管理货币下一定也能做到。所需要的是让人民来决定货币体系运行的基本原则,并同意遵守这些原则。”③

  现在的问题是,由于垄断发行和不受严格可兑换的硬约束,政府实际上可以无限制地创造货币,特别是全球金融危机后,各国货币当局持续多年的非传统货币政策,以及债务货币化正在形成超级规模的货币数量和债务积聚,世界经济面临一个通货膨胀的高风险时期。从而在退出量化宽松以及利率正常化的过程中,一些国家不可避免地会出现严重通货膨胀。财政赤字是真正的威胁,数据表明“占政府开支40%以上的赤字是无法维持的”,即使“赤字占政府开支的比例不到20%”也可能出现严重通货膨胀,完全依赖债务货币化的公共预算赤字甚至可能在个别国家引发恶性通货膨胀。

  因此,现在世界许多国家货币当局都只有一个选择,即在引导经济复苏的同时,逐步退出量化宽松政策,并有效地控制通货膨胀。因此,通货膨胀目标制是必要的选项,而通货膨胀目标制的本质是“让人民来决定货币体系运行的基本原则”。因为只有这样才能有效地遏制政府制造通货膨胀,从而隐蔽地攫取公众财富的冲动。

  首先,民众是通货膨胀压力最灵敏,也最准确的感受器。对通货膨胀准确测度问题经济学家们一直存在着争议,无论消费物价指数,还是国民生产总值的隐性通货紧缩指数,或者个人消费支出平减指数,它们的综合性、代表性和准确性都不令人满意。中国一般采用消费者价格指数CPI,根据“一篮子”消费品与劳务的零售价格计算,缺点是CPI包括的范围较窄,很难准确地选取具有代表性的商品价格来衡量总体趋势。统计样本的选择会带来很大的差异。如果我们在消费物价指数中使用了住房的实际价格,那它就可能对CPI产生举足轻重的影响。例如美国劳工统计局(BLS)曾经使用名为业主等价租金(Owners’ Equivalent Rent)的指标来代替住房价格,它占CPI的份额,就高达24%,在一些国家的CPI指标中并不包含住房抵押贷款利息。另一个例子是消费物价指数统计中最有争议的所谓享乐主义质量调整(hedonic quality adjustment)法,即用产品质量和品质的提升冲减价格,以隐蔽真正的通货膨胀。事实上官方往往出于政治目的,调整计算方式压低对通货膨胀的测度。而且不同社会阶层对通货膨胀的感受又有极大的差异,一般说来,中产阶层以下广大民众对通货膨胀关注和感知是最有代表性的。同时,市场也是对实际通货膨胀水平而不是官方统计数字做出反应。CPI——用阿玛蒂亚·森的话来说就是——“和GDP一样庸俗”。

  第二,除了公众对通货膨胀测度上的代表性和准确性外,通货膨胀目标制具有最大的政策透明度。一方面通货膨胀目标制的政策取向、传导机制和政策后果非常明确,公众无须任何经济学的专业知识就能充分领会,通胀数据排除了诸如“积极”、“稳健”、“过紧”之类用语的模糊性。我们的政策方案以货币数量参数作为中间目标,也充分地提高了传导机制的透明度,而传统方法由于对通货膨胀预测的困难而具有内生的不透明性。同时,政策后果的责任,监督和问责也是非常明确的。从根本上说,把通货膨胀控制在合理的范围是符合人民长期利益的,也是经济增长的必要前提,这一清晰明确的目的货币当局有权力和义务去实现,如果达不到目标当然要承担责任,这是通货膨胀目标制最关键的环节。

  虽然只有在滞后期以后我们才能判断通货膨胀目标是否实现,但是,针对货币数量参数进行的包括所有工具组合,以及综合性宏观调控手段的及时调整,可以有效地校正偏差,保证控制通货膨胀目标的实现,也为问责和监督提供导航,防止对问责的过度关注,也无须频繁地预测通货膨胀水平,重点是盯住货币状态指数。需要特别指出的是我们现在采用的货币数量参数γ(=M2/GDP)是低估了的数据,因为我们没有对M2进行必要的调整,没有考虑杠杆率,特别是财务杠杆,实际上是低估了市场交易和投机的真实规模。对货币数量参数的准确测度和实证研究需要进一步研究。

  第三,通货膨胀目标制以及“让人民决定货币体系运行的基本原则”将有利于中央银行的独立性。不管保持中央银行独立性是否来自分权制衡的民主价值观,但是公众对控制通货膨胀的关注、问责和监督无疑会加强货币支出权与货币创造权的分离,从而有效地限制政府制造通货膨胀的动机。当然,事实上中央银行也从来没有真正独立过,对此经济学家们各执一词,见仁见智。毕竟是政府而非央行,具有债务货币化和制造通货膨胀的动机。因此,政府有必要作出不干预央行货币政策的承诺,以保证银行政策和工具的独立性。但主权国家政府总是会把目标的独立性掌握在自己手里,从而约束或侵独中央银行的独立性。同样明显的是,“让人民来决定货币体系的基本原则”有利于强化中央银行的独立性。

  因为,通货膨胀目标制的效果民众会有最切身的准确判断,政府不可能对此保密或封锁信息,也不可能愚弄公众。如果公众又有对货币政策的知情权,例如新西兰模式的通货膨胀目标制把这些因素结合起来,货币政策目标由公众公开讨论,而具体细节由“技术专家”负责制订。譬如我们也可以提高货币政策委员会的公众性和代表性。那么,公众对货币政策目标的监督和问责就会是更有效的,从而遏制政府制造通货膨胀的动机,这无疑有利于一个强势的中央银行。

  第四,“让人民来决定”可以包括许多操作模式,随着互联网金融向纵深发展,普惠金融和民主金融,以及货币自由化的终极理想正在建立一种包容性的金融秩序,让更广泛的人群,特别是弱势群体享受到金融服务,同时降低(分散)他们财富的风险,这无疑为通货膨胀目标制,以及“让人民来决定货币体系的基本原则”提供强有力的支持和更广阔的平台。因此,“让人民来决定”绝不是一句空洞的口号,它可能在互联网金融的发展中,带来货币政策的革命性变革,并实现稳定经济的目标。

  世界各国近来的趋势是设立通货膨胀目标制,我们的政策建议则是制定一个中期通胀目标,用货币数量参数作为中介工具进行预警和调控,并在通货膨胀的合理范围灵活地兼顾其他目标,以及货币政策和财政政策的协调。关于通货膨胀目标制的重要性,保罗·萨缪尔森在《经济学》里有一段很有启示的叙述,以强调在通货膨胀时期货币政策的特殊重要性,他这样写道:

  凯恩斯革命之后,许多经济学家对于反周期的经济稳定政策抱有很高的期望,而实践证明,财政政策事实上是一种笨拙的政策。特别是在通货膨胀时期,政府很难提高税收和缩减支出。因此,目前美国几乎完全依靠货币政策来稳定经济”。④

  备注:

  ①引自张搏:《中国货币政策中介目标选择研究》,华中科技大学出版社2016年版,第182页。

  ②默文·K·刘易斯、保罗·D·米曾:《货币经济学》,经济科学出版社2008年版,第376页。(勾东宁等译)

  ③默文·K·刘易斯、保罗·D·米曾:《货币经济学》,经济科学出版社2008年版,第376页。(勾东宁等译)

  ④保罗·萨缪尔森、威廉·诺德豪斯:《经济学》,人民邮电出版社2008年版第632~633页。(萧琛 主译)

  注:本文节选自沈华嵩即将出版的新书《经济学分析原理》第9章。

关键词阅读:央行 通货膨胀 全球

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