蒙格斯报告:从行为经济学看系统性风险

1评论 2018-04-11 11:22:31 来源:蒙格斯报告 作者:金融法律行为研究会 【狙击二期(*0****)】突破在即!

在明斯基理论中,除经济因素外,非理性行为在经济从稳定走向不稳定的动态机制中也起到了推波助澜的作用。传统经济学是建立在理性人、偏好一致、风险厌恶、有效市场等基本假设之上,但在现实经济生活中往往并非如此。

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  在明斯基理论中,除经济因素外,非理性行为在经济从稳定走向不稳定的动态机制中也起到了推波助澜的作用。传统经济学是建立在理性人、偏好一致、风险厌恶、有效市场等基本假设之上,但在现实经济生活中往往并非如此。行为经济学家们把心理学纳入对市场参与者的行为分析,通过观察和实验对比发现,大多数投资者并非理性投资者,行为也并不总是回避风险,其期望值更是多种多样。非理性的原因一方面是由于信息不完全、不对称等客观限制,另一方面是由于个人、群体心理等主观因素。因此,从行为经济学的角度分析系统性风险形成、演进和传染机制十分必要。

  一、心理账户——非理性行为的心理基础

  Shefrin和Thaler(1988)提出行为生命周期理论(Behavior Lifecycle Hypothesis),作为对传统生命周期理论的修正,该理论有一个重要概念——“心理账户”(Mental Accounting),即投资者根据个人资金的来源、存放地和用途等因素,无意识地在个人内心对资金进行归类管理。与一般的经济账户不同,心理账户中相同数量资金可能并不是等价的,比如辛苦工作积攥的资金在心理账户里的价值一般高于等量赌博所得,又比如股票账面的亏损在心理上一般被认为小于卖掉该股票所承受的实际亏损。年龄、职业和教育背景等个体特质对投资者的决策心理起着重大影响,导致不同的心理账户有其特有的记账方式和心理运算规则。正是因为人们在作决策时更多的是基于记账方式不同于经济账户的心理账户,而心理账户又常常遵循一种与传统经济学运算规律相矛盾的潜在心理运算规则,个体决策才表现出各种违背传统经济学原理的非理性。

  二、偏差、正反馈机制和过度自信——投资泡沫和系统性风险的积累

  行为经济学的研究起点是金融市场中的个人和群体投资行为,而研究结果表明,个人存在偏差(Bias),包括行为偏差、认知偏差和情绪偏差等。个人偏差导致其对资产或金融市场产品的定价偏差,而这种资产的定价偏差会进一步反向影响个人对这种资产的认识与判断,尤其是当外在的客观因素和内在的主观情绪相互作用,形成同一方向的预期时,就会导致金融市场整体定价的系统性偏差

  系统性的定价偏差会通过正反馈机制(Positive Feedback Effect)形成金融市场的投机泡沫。AkerLOF和Shiller(2009)认为,投资者非理性的追涨杀跌行为会通过正反馈机制导致恶性循环,并且反馈机制造成的破坏性通过高杠杆率进一步得以放大。传统均衡经济学认为市场需求对价格是负反馈,即价格高需求则变少,市场会自发走向供需均衡。但投机市场在投资者的同一方向的乐观预期下,并没有遵循这一规则,反而表现为价格与需求的正反馈,进而引发金融市场内生的不稳定性。

  事实上,个人和群体并没有真正意识到各种偏差,反而普遍存在过度自信(Over Confidence):人们通常倾向于高估自己的能力(Jerome D. Frank , 1935)或者高估自己所掌握知识和信息的精确性(Fischhoff etc.,1977)。在经济呈现出繁荣景象时,市场参与者更容易显现出过度自信。基于这种过度自信预期,市场参与者变得不再主动回避风险。一方面,他们会过分相信和依赖接收到的利好消息,继续增强自己自信心;另一方面,尽管有些利好信息可能是偶然的,他们也会过分地相信它,从而忽视那些伤害其自信心的因素。过度自信会演变成过度关注,使个人及群体把注意力集中在资产过去的价格上升过程,而忽略其所隐藏的风险,进而导致该资产的一种自我实现、螺旋式的价格上升,同时投资者的乐观情绪也被进一步助长。此时,在明斯基理论里表现为融资方式以投机性融资和旁氏融资为主的阶段。在市场同质性的乐观预期驱使下,投机泡沫越吹越大,系统性风险不断积聚。

  三、羊群效应——系统性风险的传染

  古斯塔夫·勒庞(Gustave Le Bon,1895)在《乌合之众:大众心理研究》中指出:“只要人们构成了一个群体,他们的感觉、思考、行为方式就会和他们处于独立状态时有很大的不同”。羊群效应(Herd Effect)正是人们的从众心理在经济金融活动中的反映,具体指在市场活动中由于信息不完全、不对称或投资者对真实信息缺乏足够了解而难以对市场未来走向作出合理预期的情况下,投资者倾向于从观察周围人群出发,归纳总结他人行为来提取相关信息。在越来越多的投资者采取此模式时,他们接受的信息趋近于同质化,最终使绝大数投资者作出相似决策而产生羊群效应。

  在经济繁荣阶段,一旦某些个人或机构投资者在某项投资中获益成为“领头羊”,在市场整体乐观预期下,其余投资者往往会跟风投资而忽略风险。以美国次贷危机为例,2006年美国的自有住房拥有率比重已经高达68.18 %,没有住房的多为无稳定收入且信用较差的被称为“次级贷款人”的人群,此时美国住房结构已经处于一个相对稳定的状态。但随后,政府通过税收政策刺激房地产行业,导致大量的“次级贷款人”进入房地产市场。“次级贷款人”明知自身风险承受能力较差,但却在“他能买房我亦能买房”从众心理驱使下接连背负房贷;而银行在“他能通过次贷赚钱我亦要赚钱”利润刺激下,一方面与评级机构勾结放宽信贷标准,一方面通过资产证券化等方式转移风险到表外。羊群效应使系统性风险在“次级贷款人”和银行之间广泛传播,又通过银行风险转移牵连其它金融机构,还通过金融杠杆危机实体经济,加速了系统性风险的全面传染。

  四、禀赋效应——系统性危机的爆发

  Thaler(1980)认为人们通常高估自己所拥有的物品的价值,并把这种现象称为禀赋效应(Endowment Effect)。禀赋效应可以用行为经济学的损失厌恶机制(Loss Aversion)解释,即人们面对损失时心理的厌恶程度要远大于面对盈利时的满意程度。当投机泡沫由于内生或外生因素难以为继时,资产价格大幅下跌,市场参与者对市场丧失信心,同时产生恐慌心理,面对未来的或有损失变得越发谨慎,损失厌恶的情绪变得更加强烈。银行挤兑事件就是这种损失厌恶机制的极端表现。银行一旦发生财务困境,即使没有储户想象得那么严重,只要有一点负面消息的传播和扩散,损失厌恶情绪也会使其急于取出在心理账户中价值较高的存款,并在羊群作用下引发大规模挤兑。

  银行的高杠杆经营模式使其在面对挤兑现象时现金流会面临巨大挑战。在没有其它利好消息或是政府救助的情况下,银行面临倒闭危机。银行作为商业信用较高的金融机构,它的失败会对其它银行和整个金融系统产生非常不利的影响。由于“金融加速器”作用,必然造成对国民经济其它部门的重创:消费者减少消费,企业减少投资,政府减少财政支出。市场参与者的损失厌恶行为直接导致社会整体投入和产出下降,市场更加缺乏活力,资金面极度紧张,旁氏融资无法继续“借旧换新”,资产价格跌至谷底。最终,在人们过度自信助长下的投机泡沫破碎,系统性危机爆发,经济也将进入长时间的危机后衰退阶段。

  五、从行为经济学看系统性风险演进路径

  综上,客观的信息不完全、不对称以及主观的心理账户互相作用形成投资者的非理性行为,助推了系统性风险的传染和演进。具体表现为:经济繁荣阶段,在现实的非有效市场中,市场参与者对市场的各种偏差及过度自信在正反馈机制作用下助推投机泡沫的产生,经济中投机性融资和旁氏融资比重不断上升,系统性风险不断积累并引发由分散到集中的逆向运动;同时,羊群效应使系统性风险在各个经济部门中广泛传染,投机泡沫越变越大,系统性风险越积越多;当系统性风险积聚到某种程度,在特定条件下旁氏融资不能维持,经济进入被迫去杠杆阶段,投资者的“禀赋效应”使得他们对损失厌恶至极,导致市场信心缺失和银行挤兑,投资泡沫破灭,系统性危机爆发。

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  蒙格斯报告

  《蒙格斯报告》(Mongoose Report)是由惟道风险研究院联合中国行为法学会金融法律行为研究会、深圳大学风险研究中心共同推出的宏观经济研究成果系列报告。

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