李奇霖:不一样的2018

1评论 2018-04-08 10:03:15 来源:金融界网站 作者:李奇霖 黄金三角

回顾2017年的监管政策:一季度的资管新规内审稿,二季度的三三四检查,三季度的货基流动性新规及同业存单限制,四季度的商业银行流动性新规,不难发现政策的打击点主要集中在同业和资管,目的是要控制金融机构同业和广义基金负债的扩张,抑制监管和同业套利形成的不当增量。

  作者:联讯证券董事总经理、首席宏观研究员 李奇霖   

  2018年会是不一样的一年。影响金融市场的多个因素,都在发生着积极的变化。

  其一、金融监管关注焦点从负债端转向了资产端。

  回顾2017年的监管政策:一季度的资管新规内审稿,二季度的三三四检查,三季度的货基流动性新规及同业存单限制,四季度的商业银行流动性新规,不难发现政策的打击点主要集中在同业和资管,目的是要控制金融机构同业和广义基金负债的扩张,抑制监管和同业套利形成的不当增量。

  历经一年,政策实施已取得较好的效果。存单与理财的同业套利空间基本消失,理财规模在一年时间里萎缩了3.4万亿,作为委外规模映射的股权及其他投资项目同比增速也大幅下降了60%。

  存单规模近期虽逆势扩张,但应该看到:1)扩张的主体主要是仍有发行额度的大行,过去较为激进的中小行已经收敛,净融资偏弱;2)扩张的主要动力在于银行表内负债荒,理财与存款利率的差距仍然维持在高位,存款脱煤但贷款回表的失衡还在继续,在现有的严监管环境下,大行扩张同业更多是为了充分利用负债工具补充负债更好的支持实体,与过去出于套利扩存单的行为是两回事。

  所以我们不需要过度担忧,毕竟这一轮扩张符合监管要求,不存在因为监管再次趋严而使金融机构压缩存单规模引致流动性风险的基础。

  我们此前也曾多次强调,存单是现在金融市场上最为关键的一环,是金融机构续接流动性保持资产头寸的最重要手段。未来只要不出现突然之间的政策高压使广义基金和银行需要快速解杠杆,压缩规模,那么过去监管引致债券抛售的情况就很难再次出现。

  而这一点,在如今领导层注重“处置风险的风险”与处置风险之间的弱平衡,功能监管与行为监管并行,央行与银保监会交叉联系进一步加强的协调监管时代是完全可期的。

  与2017年不同,在负债端已被严格管控后,2018年监管的政策重心发生了偏移,对于负债端的新要求少了,但对资产端的新要求却多了。

  比如给我们感受很明显的对非标的约束——银信55号文后对信托通道的整顿,中基协禁止集合类资管投资信托贷款,或是委贷新规,收紧非标资产的生存空间,还有银监已经开始的抽查银行信贷和授信的行动,指向的也是资产端。

  且对于资产端的新要求,我们有理由相信未来会是监管的重点。不久前召开的中央财经委会议就明确要求“要以结构性去杠杆为基本思路……地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。要降实体杠杆,结构性去杠杆,管负债这种总量上的举措效果不佳,更有效的是管住负债资金的流向,即对资产端进行管控。

  事实上,对金融机构资产端的管控本就在防风险去杠杆政策之义里。要知道,防风险的内涵不是只限于防影子银行和同业,还应该包括债务风险和资产泡沫,去杠杆要去化的也不仅是金融机构空转套利加起来的金融杠杆,还应包括加在地方政府融资平台、房地产和过剩产能行业上不当的实体杠杆。

  对于前半部分,关控制约束金融机构负债的扩张即可,以此为重心要求机构整改时,难免会出现阵痛,对债券市场构成利空在所难免。但当政策偏向后半部分时,更多是要对资产端进行管控。

  这种转换对债券市场带来的可能更多是利好:1)紧信用对经济的负反馈;2)标准化的债券资产对非标债权的替代效应。

  其二、经济基本面的韧性或重估。

  2017年投资者对经济基本面的预期经历了过山车式的反复,最终在略有波动的数据但每逢季末反弹的数据前,形成了经济有韧性这一“共识”。

  这种“韧性共识”背后的原因主要是外需和国内居民加杠杆。

  外需来源于全球经济复苏与自由贸易下中国的竞争优势,居民加杠杆尤其是三四线城市加杠杆,主要依赖的是棚改货币化安置,它既带来了消费升级,也成功去化了三四线城市的高库存,给开发商带来了补库存的动力。

  但两者在2018年的持续性都不太确定。

  1、中美两国是这一轮经济复苏最为重要的两个推手,对日本、欧洲等国的出口贡献位居前列,两国贸易冲突导致的全球贸易受损可能会使本就不稳健强势的经济复苏势头弱化。

  特朗普挑起的贸易战表面上看是贸易保护,为了缩减贸易赤字,但从301调查所公示的征收高关税项目主要是高新技术产业来看,背后深层次的原因是害怕中国的技术进步,产业升级后大国崛起抢夺美国的经济与政治地位。

  这种出发点就注定了此次贸易战很难在短期内达成共识,而会是一个不断撕扯的过程,会有诸多的反复。

  在这个过程中,其他国家很难独善起身,中美两国都需要团结各方力量,增强自身筹码。日本与东盟已加入美国,开始对中国收取高关税。自由贸易时代或许已经总结,外需所依赖的两大条件都会受到损害。

  2、棚改总量虽较去年没有太大差异,但我们调研发现,随着三四线城市房价的上涨,货币化安置的成本在上涨,比例在下降,去库存与消费升级的动力在减弱。

  金融严监管转向资产端也让居民加杠杆的影响广度与深度减弱。由居民加杠杆引致的地产补库存行为是这一轮固定资产投资的主要支撑力量,2017年市场普遍认为由严监管导致的资金约束会制约房企的拿地行为,但实际效果不佳。

  2018年这种约束力会硬化,一来是因为与去年不同,今年监管打击的资产端,是非标与信贷,将直接对房企的融资手段构成冲击;二来去年房企仍有前期债券融资、信托和银行授信额度带来的货币资金,但这些授信与货币资金在去年已经被大幅消耗,上市房企的货币资金增速已出现较大幅度的下滑。

  其三、2018年流动性环境边际转好。

  这一点在经历了一季度长期的流动性宽松后被越来越多的投资者与研究人员所谈及。很多人认为货币政策要边际放松,是因为表外资产回表将消耗更多的超储资金,央行需要补充水位。

  但实际上,不管是非标还是贷款形式,只要企业没有将资金用于购买广义基金,那么银行表内最终还是会增加相应的企业存款,需要缴准,只是中间通道多少而已。表外资产回表带来的最直接影响是银行缩表,以前腾挪的通道和嵌套的资管产品被砍掉,形成的非银存款与相关资产缩减罢了。

  另有两个逻辑,我们认为可以支持2018年流动性环境会好于2017。

  一是资金需求好转,现有302号文等条例管住了金融机构无序加杠杆的情况,一季度宽松流动性环境下,杠杆率也并未出现大幅度的反弹。

  二来资管产品与存款利率的水位差难以自动修复,存款脱煤的情况很难得到大的改善,但为支持实体,应对非标回表,央行又需要适当的施以援手,给予流动性支持。

  其四、大类资产切换至债牛时间。

  与2017年不同的宏观、流动性与监管环境决定了2018年金融市场将会呈现不一样的情况。

  大宗商品在2017年“供给弱+需求强”的组合影响下,出现了较大幅度的上涨,生产商也普遍形成了对经济的乐观预期,囤积库存,未来随着终端需求的走弱,经济进入主动去库存阶段,供需双方的力量重新平衡,商品很难出现趋势性的机会。

  债券在2017年主要由金融监管主导,最佳的策略是短久期、票息为王,2018年严监管仍将继续,但负债端的风险已经弱化,基本面将占据更大的权重,最佳的策略将是利率和高等级品种长久期+中低等级短久期吃票息。

  权益在2017年因供给侧改革、库存低位和终端需求韧性超预期,叠加金融防风险,资金普遍跑向蓝筹抱团取暖。

  但在2018年,供需缺口收窄后上游行业利润增速放缓,持续调控下,地产也已进入下行周期,而上游板块和地产走弱,也会传导至金融板块。加之因高估值缺少安全边际,整体而言蓝筹机会不大。

  而中小创,当前估值较低,龙头成长股业绩继续改善,在政策红利指引下更容易出现好的机会。

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关键词阅读:金融 监管

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