3月是传统的生产、开工旺季，2005-2017年所有年份的3月官方制造业PMI，都要高于2月份。因此，今年3月官方制造业PMI 51.5，与2月的50.3相比上升，符合季节性特点。

　　但提高幅度在1.2个百分点，远超市场预期，市场一致预期为50.6。五大构成指数均上升，尤其是生产和新订单两项，分别提高了2.4％和2.3％，显示供需两旺。

　　从技术层面看，春节因素可以解释一部分制造业PMI涨幅。PMI是季调后的环比数据，但春节的影响难以被完全消除。今年2月份PMI数据公布后，统计局有关领导在解读数据时称，春节所在月份的PMI大多会出现一些调整。2月官方制造业PMI为50.3，是2016年8月后的最低值，低基数对3月PMI有正向扰动。

　　如果将1、2月综合考虑，今年3月PMI与1-2月均值相比提高了0.7％，高于2017年（0.4％）、2015年（0.3％），但低于2016年的1.0％。春节后的复工强度，属于正常水平。

　　具体来看，有以下四点值得关注。

　　第一，生产指数出现大幅改善，但发电耗煤量数据无论是从环比还是同比看都偏弱。3月是生产旺季，加之今年还有北方采暖季限产在3月15日结束，生产恢复正常，全国高炉开工率在3月下旬回升。终端需求也在限产、两会之后释放，领先指标新订单指数-产成品库存指数上升，带动采购和生产，采购量指数和生产指数，分别从前值的50.8、50.7，提高至53.0和53.1.

　　但高频数据——6大发电集团日均耗煤量明显走弱。3月高频下的6大发电集团日均耗煤同比增速-2.6％，2016年6月以来首次出现了负值。环比为10.2％，而2015年-2017年的同期分别为15.4％、41.0％和18.8％。

　　偏弱的耗煤数据，以及限产季下钢材库存意外上升，是市场对3月PMI预期普遍较低的原因。

　　我们认为，造成分化的一个原因是天气转暖后家庭部门用电对工业用电扰动的减少。今年1、2月比往年同期1.4℃和1.9℃，居民用电较高，3月天气转暖后，居民部门的用电趋于正常，对6大发电集团日均耗煤的脉冲减弱。

　　第二，产成品库存指数上升，出厂价格指数回落，企业可能在被动补库。从表征供需缺口的新订单指数-生产指数看，3月回落至0.2，导致产成品库存被动上升。这也与中观行业数据一致，如钢厂在3月中下旬终端需求加快释放的同时库存却持平，而螺纹钢库存不降反升。

　　随着供给侧改革对生产的影响边际较小，预计今年的供需缺口将收窄，工业品价格整体趋于回落。去产能在供给侧改革中的定位降低，政策从压缩产能向优化升级转变，加之上游、中游行业在利润驱动下，有增产的动力，最典型的是2月生铁、粗钢日均产量在限产的情况下创历史新高。

　　在终端需求逐步下行的情况下，产成品库存指数、出厂价格指数，短期可能还将延续分化的趋势。

　　第三，内需上升符合预期，外需意外走强，可持续性有待观察。3月新订单指数回升至53.3，有一定2月春节低基数的原因，目前大致回到了去年四季度的水平。

　　新订单指数回升在预期之内。3月本就是开工旺季，加之北方采暖季限产期间也要求一些项目停工，3月中下旬开始集中开工。从高频数据看，贸易商钢材库存3月下旬开始去化，黑色大宗在3月最后一周企稳。对供需相对变化更为敏感的水泥价格，也在持续下跌3个月后，于本月末小幅反弹。

　　出口新订单指数，从2月的49.0上升至51.3，略超预期。一方面，与春节效应有关，2月出口新订单指数是24个月的新低。另一方面，可能也因贸易战预期升温下，出口企业抢跑订单，导致出口新订单数据明显改善。

　　超预期的PMI内、外需指标，能持续多久还有待观察。内需方面，金融环境收紧、地方债务严监管的趋势没有变，广义财政增速放缓、控制居民部门杠杆率过快上升，棚改货币化安置比例降低，基建、地产投资和消费都有下行压力。而外需除了人民币升值对出口的滞后反应还未体现外，此次非典型贸易战的风险，可能也被市场低估。

　　第四，各类型企业PMI都在改善，但小型企业PMI从44.8，飙升到50.1。理论上，在经济转型、供给侧改革、环保限产等多重因素共同作用下，市场份额应该向大中型企业集中，小型企业的境况最差。之前确实也是如此，小型企业的PMI，持续在荣枯线以下，而且要低于大型、中型企业。

　　3月小型企业PMI分项中，生产指数从41.5提高至50.6，原材料库存指数从45.0提高至48.9，生产经营活动预期指数也从54.7提高至59.6。小型企业生产，以及对未来的预期，都出现了大幅改观。

　　其中可能的原因，一是利润在产业链上的分配逐步趋于合理，从上、中游向下游传导，而小型企业多集中在下游，利润改善后预期变好，加快生产。二是即使是小型企业，内部也有分化，在历经市场化去产能（2012年-2015年）、行政化去产能（2016年-2017年）后，未被淘汰的小型企业可能具有相对更强的市场竞争力。

　　综合上述分析，我们认为3月份官方制造业PMI的大幅回升，除春节因素的扰动外，也与北方限产、重要会议后，被延缓的生产和需求集中释放有关。在金融环境收紧、地方债务监管持续趋严、贸易战风险可能被低估的情况下，内外需复苏的持续性还有待观察。而供给端的制约相比于2017年大为减弱，利润指引下企业增产，库存被动上升，工业品价格承压。