联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖（执业编号:S0300517030002）

　　联讯证券研究院宏观组 张德礼

　　1月中旬开始，债券市场迎来了2016年10月进入熊市后，持续时间最长、幅度最大的反弹。债市回暖下，以5年-1年AA+中票到期收益率衡量的信用债期限利差，也从熊市后的最高点大幅回落。

　　如果更进一步看，可以发现期限利差的收窄，是由5年期收益率降低和1年期收益率走高同步推动的。这也与我们的微观调研相一致，部分机构开始拉长久期。

　　在前期报告中，我们多次强调过，影响今年债市的核心因素，从监管转向了基本面。虽然2月经济数据超预期，但生产端供给放量的主要是钢铁、水泥和煤炭等，而需求端亮眼的地产投资可能还是由土地购置费用支撑。在基建、制造业投资增速回落，与地产销售放缓、融资继续收紧下，我们对经济持续超预期的可能性保持谨慎。

　　因此，基本面将利好债券市场，投资者可以适当拉长利率债和高等级信用债的久期。

　　那么低等级信用债呢，是否也可以通过拉长久期获取高票息？我们对此持谨慎态度，核心逻辑是监管和违约风险，对低评级长久期信用债的冲击最大，拉长久期所增加的票息，可能无法覆盖损失的资本利得。

　　短期内，低评级、短久期信用债仍有配置需求和配置价值。

　　2017年“三三四”检查之后，对同业业务加强了规范。今年年初发布的银监会4号文，也是2017年三三四检查的延续，文件中列举了八大乱象。其中一条是对影子银行和交叉性金融产品风险的严查，理财和同业业务、表外业务和机构间的合作将面临更为严格的管控。

　　这些业务是催生资产荒的因素之一。中长期来看，严监管下同业业务收缩下的负反馈，使信用债，尤其是低等级、长久期的信用债配置需求趋势性减弱。

　　但在短期内，高风险偏好的配置需求仍在。此前为了应对银行委外的赎回，部分资管机构新发产品，补充流动性。对资管户而言，资管新规正式实施前，依然有刚性兑付的压力。高成本下，这些补充来的资金，对高票息信用债依然有配置需求。

　　但即使如此，由于监管和违约风险带来的不确定性，也应谨慎拉长低等级信用债的久期。

　　先看看看监管。除了上文提到的规范同业业务后配置需求趋势性减弱外，还有资管新规的冲击。打破刚兑、产品转为净值型，是资管新规对市场影响最大的一条。

　　一方面，如果理财、券商资管等均转为净值型产品，对比净值化较早的公募基金，可以确定这些资管产品的规模将萎缩。而广义基金是信用债配置的最主要力量。

　　另一方面，打破刚兑后，负债端给资管产品管理人的配置压力减弱，拉长久期、下沉信用资质博资本利得与杠杆策略的必要性减弱。从这个角度看，中长期期限利差、信用利差都将走阔。

　　除了影响增量的配置需求外，资管新规也会影响到存量产品，低评级、长久期信用债面临的估值损失压力最大。资管新规征求意见稿上的过渡期至2019年6月30日，市场上有传言或将延长至2019年年底。

　　根据我们的调研，银行理财与券商资管存量产品中，配置了不少流动性差且存在不同程度浮亏的中低等级信用债与非标，信用债的期限多在3年以上。在资管过渡期结束后，新发产品都是净值型产品，募集资金规模大概率将萎缩。虽然不少银行开始补充资本金，可以部分缓解产品到期后的兑付压力，但届时银行与券商资管可能仍需提前处置这些存量资产。

　　从监管的角度看，将低等级信用债的久期缩短至资管新规过渡期内，一定程度上可以避免抛压下的估值损失。

　　除此之外，信用债违约风险将上升，这也降低了低等级、长久期信用债的配置价值。

　　2017年由于盈利改善，新增违约主体只有7家，与2016年的15家相比明显减少。信用风险更多体现在估值风险上，实质性违约风险并未占主导。

　　但后续实质性违约的风险将上升。债务到期方面，不考虑超短融的情况下，今年信用债到期规模为2.83万亿，略低于去年的2.95万亿。如果加上超短融，2018年之前发行且在2018年到期的1.13万亿，假定年内发行且年内到期的超短融规模与去年的8485亿持平，那么今年信用债总到期规模为4.81万亿，低于去年的5.32万亿。

　　但如果考虑到今年融资环境的收紧、企业自身创造现金的能力减弱，预计今年超短融新发行规模将增加，总的信用债到期量可能与去年持平。

　　而企业面临的现金流入压力明显加大。一方面，内生性创造现金流的能力减弱，从领先指标PPI同比与CPI同比的缺口看，今年企业利润增速大概率将放缓。

　　另一方面，融资环境收紧下，外部融资也受限，尤其是低等级信用发行主体。由于配置需求的趋势性减少、打破刚兑，低等级信用债发行难度上升。在银行会55号文、委托贷款新规下，非标融资大概率会继续收缩。而银行贷款新增额度尽管会上调，但在存款流失、表外资产回表带来的资本金压力下，资质较差企业获得的贷款规模，也难以对冲债券和非标融资的收缩。

　　因此，我们预计后续信用债违约事件，相比于2017年将更加频繁。在违约冲击下，低等级、长久期信用债面临的估值损失风险相对更大。

　　我们通过下述测算，来对比配置各期限低评级信用债的年化收益率。以AA中票作为计算的基准债券品种。

　　根据最新的收益率曲线，可以得到各期限AA中票到期收益率。6个月、1年、3年和5年期AA中票发行利率，取2018年一季度的均值。假定发行利率在1-3年、3-5年之间线性上升，可以计算出其它期限AA中票的发行利率。假定一年分红两次，可以计算出各自期限债券的久期。

　　在1倍杠杆、资金拆借成本3％的情况下，收益率曲线不变时，可以计算出持有各期限债券一定时间后的年化收益率。

　　根据计算结果可以发现，当债券期限在2年（对应久期为1.91年）以内时，持有1.5年期债券（对应久期为1.45年）的年化收益率整体较高。主要原因是AA中票收益率曲线在1.5-2年这一段较为平坦，持有对应期限债券可以获得的资本利得较少。

　　而从各持有期年化收益率边际提高的角度看，当持有债券的期限从2.5年拉长至3年时（对应久期分别为2.35年和2.78年）时，年化投资收益改善最为明显。原因则是这一时间段的收益率曲线较为陡峭，随着时间的推移，可以获得相对较多的资本利得，从而提高了持有时的收益。

　　如果只从收益的角度看，久期为1.5年和3年左右的低评级信用债，都值得配置。但如果考虑监管和违约风险带来的不确定性时，我们更倾向于推荐短久期的。

　　一方面，监管和违约带来的冲击是不确定的。在债券市场牛市的背景下，低等级信用债的收益率曲线，依然可能因为上述两个因素而上移。根据我们的测算，当收益率曲线整体上移21bp时，持有期限为1.5年和3年的AA评级中票，1年后的年化收益率相同，都为8.0％。

　　另一方面，监管和违约会导致期限利差中枢趋势性上移。假定期限为0.5年的AA中票，一年后的到期收益率与当前一致，为5.21％。那么当一年后2年期AA中票的到期收益率上升至5.67％，即AA中票2Y-0.5Y的期限利差扩大至46bp时，持有1.5年期和3年期的AA中票，在1年后的年化收益都为8.19％。

　　考虑到AA中票2Y-0.5期限利差的中枢在40bp左右，在期限利差趋势性走阔的情况下，上升至42bp并非小概率事件。

　　因此，在债市核心矛盾从监管转向基本面，而基本面对债市的利好将逐步显现的情况下，可以适当拉长利率债和高等级信用债的久期。但由于监管和违约将导致期限利差、信用利差趋势性走阔，谨慎拉长低等级信用债的久期。

　　根据我们的测算，低评级信用债中1.5年久期的配置价值较大。这一时间，正好也在资管新规的过渡期内，可以规避资管户处置存量资产带来的估值损失压力。