解密A股生态与A股治理——用养老金思想改造中国股市

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授（中国养老金融50人论坛核心成员）

　　众所周知，美国老百姓大多不存款、不囤房、不炒股。为什么？

　　2017年6月底，摩根斯坦利发布一组数据：在美股大牛市中，散户直接完成的交易额占股市总成交额的比重仅为11％，而中国却是90％以上。为什么？

　　因为美国人将家庭金融资产的1/3以上放在了三支柱的养老金储备上，1/3放在了以公募基金为代表的证券投资上，还有1/3放在银行理财产品及流动性强的金融产品上。因此，美国老百姓大多并不直接炒股，也不会傻乎乎地囤房。他们认为养老目标是家庭理财的最高目标，为养老而投资的理念，贯穿着美国家庭理财的始末。为美老而投资，则家庭理财目标就会变得更长远、更从容，家庭理财行为就会变得更理性、更快乐。

　　正因如此，3亿美国人拥有了30万亿美元的养老金储备，其中，包括公共养老金储备2.85万亿美元和私人养老金储备27万亿美元。正因如此，他们敢于不要银行存款，今天自信花明天的钱，一卡在手刷遍全球无忧愁。

　　正是这30万亿美元的养老金总储备，强力支撑了美国公募基金近20万亿美元的总规模，它占据了世界公募基金的半壁江山。与此同时，美国庞大的养老金总储备有效地分流了老百姓的理财投资，而公募基金则是美国家庭理财的必备投资品，因此，美国30万亿的养老金与20万亿的公募基金，既是美国股市“去散户化”的利器，也是机构招安散户的法宝，二者更是美国“机构市”的脊梁，养老金与公募基金理所当然地成为了美国股市最大的两个机构投资者。这就是美股“机构市”的真正内涵。与此同时，养老金与公募基金也是美国家庭存放个人财富的最重要选项。

　　然而，中国股市的生态环境则大为不同，我们老百姓没有养老储蓄与养老投资的理念和习惯，我们13亿人口只有7万亿人民币的养老金总储备，包括公共养老金储备6万亿元（基本养老保险基金4万亿+全国社会保障基金2万亿），而私人养老金储备（企业年金）仅1.1万亿元。其中，中国私人养老金储备不及美国的1/160。因此，中国人不敢自信消费，即便在国外抢购奢侈品也要随身携带方便面出国。在我国的家庭金融资产结构中，要么全部存入银行，要么全部炒股，要么全部囤房，但唯一缺乏的选项是养老金储备。由于我国养老金储备狭小，公募基金扩容受阻，10万亿元公募基金折合1万多亿美元，不及美国公募基金规模的1/10，A股市场机构投资者种类多，但规模小，尤其缺乏养老金与公募基金这样的长期投资者，因此，A股是典型的“散户市”，我们的散户完成了A股交易额的90％。

　　中国家庭不习惯将金融资产投放在私人养老金储备上，而是被迫投放在存款、炒股、囤房上，这会导致国民消费不自信，家庭投资急功近利，投机之风盛行。

　　“散户市”的主要特点是：股民过度追逐短炒收益率，鄙视长期投资，他们资金少、信息少，被迫将鸡蛋放在一个篮子里，频繁买卖，频繁换手，除了跟庄炒题材，就是炒小、炒新、炒差，不少股民押上全部身家对赌股市，他们炒股的目的，当然不是为养老而投资，他们大多希望通过炒股发财致富，甚至可以赚快钱、一夜暴富，以此改变自己的经济状况。因此，这种“短视”投资理念很容易演变成过度投机甚至赌博，正是这种“散户市”生育孕育出了A股特有的“赌文化”。

　　与此同时，为了保护不拒风险的散户，监管层被迫进入一级市场实施过度行政管制，比方，在IPO审核环节，监管层代替投资者对发行人投资价值进行实质性判断；在IPO节奏上，监管层通过暂停IPO或重启IPO来调节股指涨跌；在IPO定价上，监管层通过设定23倍发行市盈率，人为压低新股发行价，所有拿到IPO批文的企业不分好坏，一律采用22.99倍的发行市盈率，一、二级市场巨大差价，直接导致股民“盲目打新”、“疯狂炒新”的市场乱象，“新股不败”成为世界唯一风景线。这种过度行政管制对散户的“保护”，并非根本之法，也非长久之计，相反，它还会纵容散户投机、赌博心态，这反倒使得散户风险意识缺失，永远无法长大成熟。这是A股“政策市”形成的真正内因，而这种政策市又是形成A股特有的“骂文化”。在“政策市”格局下，IPO扩容骂政府，新股三高骂政府，股市下跌更是骂政府。A股骂文化也是世界股市的唯一。

　　事实上，“散户市”的赌文化与“政策市”的骂文化，互为因果、相互呼应，恶性循环，它们不仅绑架了监管层，也绑架了中国股市。从根源上讲，这也是建设资本市场强国、提高中国资本市场竞争力的最大障碍。

　　如果要提高中国资本市场竞争力，从根本上讲，从长远来看，就是要打破散户市与政策市固有格局，革除赌文化与骂文化的陋习。

　　要想达到这一目的，根本对策只有两条：其一，通过注册制改革让一级市场“去行政化”；其二，通过引导国民做大私人养老金储备，让二级市场自动“去散户化”。

　　很显然，这两条对策又是相互制约的，从逻辑上讲，二级市场“去散户化”先行，可以让一级市场“去行政化”更自信、更大胆，但由于“去散户化”是一个长期的过程，它可能需要一、二十年时间，因此，一级市场“去行政化”不能等，它必须超前实施。

　　因此，从长远来看，二级市场“去散户化”，还有赖于我们大力推广第二支柱养老金——企业年金和职业年金，并同时大力开发第三支柱养老金产品，比方，证监会刚颁布的养老目标基金，将家庭理财真真切切地导入养老储蓄与养老投资通道。不过，在企业年金和职业年金尚无法快速做大的情况下，通过金融机构自主开发第三支柱个人养老金产品，加大家庭养老储蓄与养老投资的引导力度，这既有利于私人养老金的做大，更有利于长期机构投资者的培养，私人养老金（包括第二、三支柱的养老金）是公募基金的最大买家，将家庭理财导向养老金储备，养老金储备再去支撑公募基金扩张，而养老金+公募基金正是A股“去散户化”的两大利器。

　　唯有做大做强私人养老金储备，才能有效引导并分流老百姓家庭理财，并让A股散户“自动被招安”，他们将不再直接亲自上阵搏杀炒股，而是转投养老金和公募基金，由专业机构做专业事，

　　未来十年，中国私人养老金与公募基金若能双双扩容10倍，这将是13亿中国人的最大幸福，同时也是中国股市的最大福祉。

　　正因如此，公募基金必须对养老金投资及家庭理财有所担当，养老金与公募基金也应该成为中国股市的中流砥柱，它们应该是最重要的长期机构投资者。

　　A股“去散户化”是一个过程，可能是10年，也可能是20年，但A股市场化、法治化、国际化改革不能停止，因此，在养老金与公募基金两大机构投资者尚未做大做强之前，我们应加速A股一级市场“去行政化”改革，通过实施注册制改革与IPO标准改革，提高A股市场的包容性和适应性，并让卖者有责与买者自负落到实处，强化股民风险意识，让股民学会用脚投票；与此同时，解除监管层对股指涨跌负责、对股民赚赔负责的思想枷锁，专注投身于制度建设与市场监管，严查严打证券违法犯罪，还股民一个干净的市场，这便是对股民最好的保护。

　　其实，注册制改革的实质，就是一级市场“去行政化”，它是A股市场化改革的最关键步骤。当然，市场化更需要法治化作保障。而市场化与法治化又是国际化的前提与基础。因此，市场化、法治化、国际化改革是密不可分的三位一体。