原标题：债市运行大逻辑已变（联讯证券李奇霖、钟林楠）

　　最近市场对银行补充资本一事关注较多。无论是银监7号文放松拨备监管要求，还是《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，或是财政部、中央汇金等多个单位承接农行定向股票帮助补充千亿资本，都指向监管层在多渠道的缓解银行资本金压力，鼓励银行补充资本。

　　为什么要这么做呢？理由大家其实都明白。

　　1、非标被围追堵截后，实体融资渠道被堵住一条，需要表内贷款这一口子来承接，而贷款是重资本业务；

　　2、监管严了后，以前少计提或不计提资本金的业务要补提资本金了，利用代持、回购或反委托暂时出表或虚假出表的不良资产会逐渐曝露并侵蚀现有资本。

　　更为详细的解读，大家可参见我们此前的文章《银行资本困局》，此处不再展开阐述。

　　今天，我们主要想谈谈这些鼓励银行补充资本的举措对债券市场的影响。

　　初看的话，很多人会将其解读为：资本空间大了，对银行贷款与投非标是最大的利好，对债市而言是利空。

　　但实际上，银行资产配置中，贷款与非标并非完全由银行主导，如果实体融资需求萎缩，那即使有再大的空间，也无济于事。而从目前来看，企业部门的融资需求也确实在回落（详见《基本面对债牛的指引越来越明确》一文），这一逻辑要兑现，难度较大。

　　另一个值得关注的逻辑是：银行表内资本空间大了，表外非标转回表内的障碍少了，债市面临的流动性风险小了，对债市而言是利好。

　　从理论上讲，这一逻辑是有道理的。

　　2016年底金融去杠杆启动以来，债券市场对监管政策一直抱有恐惧、担忧的情绪，背后的主要原因无非在两点：一是情绪上的冲击；二是流动性风险。

　　对于第一点，随着时间的推进，充分的预期已经形成，防风险政策的长期性与严格程度已经深入人心，只要不出现过分超预期的政策文件，情绪上的打压更多是制约做多空间，难以对市场造成深度冲击。

　　第二点不一样。这一轮熊市中，除2017年10月份那一轮收益率快速上行外，2016年底以及2017年四五月份的两轮快速且大幅度的调整都与监管落地引致的流动性风险相关。

　　而流动性风险的形成主要与过去同业加起来的杠杆短期难以解除相关。

　　在2014-2016年三季度的那一波债牛中，宽松流动性下“超储-同业存单-同业理财-委外/自配资产”的套利链条在市场上随处可见。在这一链条中，前端的负债是1年以内的短期限资金，仰仗于央行宽松的货币政策与监管环境，后端的资产多是缺乏流动性的非标、长期限的城投、PPN等。

　　当16年底宽松的流动性环境与监管开始收紧后，在突发高强度的监管压力及恐慌情绪下，过去加起来的杠杆需要在短期内去化掉。但现实里，这种需求很难得到完全满足，因为理财与广义基金配置的缺乏流动性的资产短期内难以处理。

　　但面对着赎回与监管压力，又不能不做出反应。于是便只能将流动性好的资产如利率债、短债等抛掉，来部分满足银行与监管的需求，其他非标、PPN等缺乏流动性的资产则继续找短期负债资金续着，等待到期消化。

　　如果现在能够通过表外转表内的方式将此前一直需要流动性养着的非标等缺乏流动性的资产处理掉，那么市场担忧的流动性风险对债券市场的威胁便会变小。但表外转表内主要手段是利用信贷来承接置换，银行会有顾虑：

　　1、 信贷资本占用是100％，转表会耗费较多资本金；

　　2、 制造业非标可以转回表内，但部分房地产、城投等非标转回表内存在额度、合规上的障碍；

　　近期银监与政府通过各种渠道来缓解银行资本金压力，鼓励银行补充资本，在某种程度上讲，确实部分消除了银行转表的顾虑，有利于处置表外存量的缺乏流动性的资产，缓释监管政策落地引致的流动性风险。但鉴于第二点的制约因素仍然存在，对这种利好也不宜过度解读。

　　我们认为，对于近期银监和政府关于银行资本的政策与行为，大家更应该看到，监管鼓励银行补充资本是在积极应对“处置风险的风险”，在拨备率的考量上，采取“同质同类”与“一行一策”的做法，避免了一刀切，考虑到了各类机构的实际情况，有利于把握风险与监管冲击之间的平衡。

　　在现在协调监管的时代，我们相信这种合理且科学的监管手段将成为常态。诸如资管新规、银行理财新规等监管政策落地对市场不会构成深度影响，因为现在补充资本已经给了政策落地缓冲垫，加上过渡期内仍然可以续接老产品，缺乏流动性的资产在过渡期内到期，此后尽管需要采取净值型产品来续接，但压力已经被大幅弱化了，不必过于担忧。

　　我们仍然坚持金融监管对市场的影响会边际弱化，基本面对债牛的支持随着时间会逐渐显现，债牛的长趋势是确定无疑的。