原标题：【华泰李超宏观团队】市场过度看空经济的预期需修正——2018年1-2月宏观经济数据综述

　　文 华泰宏观李超/程强/朱洵/孙欧

　　经济表现较强、通胀接近3％，央行存在加息可能

　　我们认为1-2月经济数据表现较强，市场过度看空经济的预期需要修正。在消费稳健增长、进出口增速继续回升、地产投资当期表现不弱等因素支撑下，经济未来快速回落的可能性较低。2月通胀已经上行到+2.9％，我们认为在3月22日美联储议息会议前后，央行有对称上调一次基准利率的可能性。结合两会后银监会相关监管措施可能出台等因素，利率短期内可能受到上行冲击。但我们不改变利率“倒U型”年内可能看到右侧拐点的判断，在央行加息的可能性、两会后监管政策可能出台的预期对利率的短期冲击过去以后，我们判断长端利率有可能在今年二季度迎来右侧拐点。1-2月工业增加值、发电量表现较强2018年1-2月工业增加值同比+7.2％明显高于市场预期，其中制造业增加值增速同比+7％基本持平去年同期增速，采矿业和电力燃气业增加值增速均高于去年同期。1-2月发电量同比+11％高于去年任一月份的增速，与1-2月六大发电集团耗煤量的较强表现相符，可能与2017年末-2018年初冬季全国气温较低的供暖需求相关。电气机械、计算机电子、通用/专用设备制造业增加值增速仍然较高，我们认为在全球经济维持复苏的背景下，外需将持续转好，出口增速将继续回升，这对制造业增加值也将形成一定拉动。1-2月消费同比增长+9.7％，单月不必悲观，预计全年前低后高1-2月社会消费品零售总额同比增速9.7％，较去年全年值下行0.5个百分点。从商品类别来看，文化办公用品类消费增速较去年全年下行10.7个百分点至-0.9％，我们认为这是受今年开学较晚的季节性扰动现象，下月可能将有反弹。家具和建筑装潢分别下行4.3、3.5个百分点至8.5％和6.8％，汽车提高4.1个百分点至9.7％，地产后产业链和汽车走势均符合我们的预测，我们坚持全年来看汽车销售强于去年，地产相关消费疲软的判断，且前者的正向拉动强于后者。预计今年消费增速走势前低后高，未来几个月仍将低速增长，但服务类消费保持稳定增长，将对GDP形成稳定的支撑。

　　1-2月固定资产投资表现较好主要是受地产投资的支撑2018年1-2月固定资产投资累计同比+7.9％，其中制造业、基建投资累计同比分别为+4.3％和+16.1％均较2017全年值回落，但地产投资超预期表现较强。我们认为当前广谱制造业领域未出现明显周期性因素，但未来环保技术改革投资可能增长较快，同时国家更加重视提高全要素生产率，加大高新技术制造业的长周期投资，这些政策面的支持可能对制造业投资增速产生一定的支撑。考虑到利率处于高位提高了融资成本、金融去杠杆对表外融资途径形成约束等因素，今年基建投资增速或相对去年有所回落。我们将全年基建投资增速预测下调到+14％~+16％（原预测值+18％）。

　　1-2月地产：除投资以外，开工、新购地、销售、到位资金增速均回落1-2月地产投资同比增长9.9％，增速比去年全年值提高2.9个百分点，地产投资增速超出市场预期。然而，1-2月份，商品房销售面积增速比去年全年回落3.6个百分点，房屋新开工面积增速回落4.1个百分点，地产企业土地购置面积、土地成交价款相比去年全年值下滑幅度均较大。我们认为，投资数据与其他数据的背离的可能原因是政策性住房的建设力度较大，今年棚户区改造安排了580万套的任务，高于去年年底时市场预期的500万套。我们仍然认为全年地产投资增速会呈现回落态势。此外，一般开年数据波动较大，地产需求的趋势可能需要到4、5月份才见分晓。风险提示：受央行可能加息、金融去杠杆等因素影响，经济走势弱于预期。

　　经济表现较强、通胀接近3％，央行存在加息可能我们认为1-2月工业增加值和地产投资表现显著高于市场预期，两者1-2月累计同比增速均高于2017全年值。经济表现较强，市场此前在1-2月经济数据未公布时，过度看空经济的预期需要修正。在消费稳健增长、进出口增速继续回升、地产投资表现不弱等逻辑支撑下，经济未来快速回落的可能性较低。我们认为当前央行对经济基本面的判断比市场乐观，货币政策边际上仍然趋紧。2月通胀已经上行到+2.9％，同时经济表现较强，我们认为在3月22日美联储议息会议前后，央行有对称加息一次、同步上调官定存贷款基准利率的可能性。结合两会后银监会相关监管措施可能出台等因素，利率短期内可能受到上行冲击。

　　但我们不改变利率“倒U型”年内可能看到右侧拐点的判断，10年期国债收益率的右侧拐点要结合PSL放量、央行定向降准、经济下行压力显现、银监会监管政策出台完毕四大信号，前两个信号已经兑现，在央行加息的可能性、两会后监管政策可能出台的预期对利率的短期冲击过去以后，我们判断长端利率有可能在今年二季度迎来右侧拐点。我们认为今年最重要的宏观趋势是通胀中枢上行，但影响长债收益率的主要是名义GDP增速，从通胀维度应该关注GDP平减指数，即CPI-PPI的加权结合。我们认为今年PPI中枢和名义GDP增速都可能低于去年，通胀的温和上行不会对长债收益率产生持续上行传导。1-2月工业增加值、发电量表现较强2018年1-2月工业增加值同比+7.2％明显高于市场预期，其中制造业增加值增速同比+7％基本持平去年同期增速，采矿业和电力燃气业增加值增速均高于去年同期。1-2月发电量同比+11％高于去年任一月份的增速，与1-2月六大发电集团耗煤量的较强表现相符，可能与2017年末-2018年初冬季全国气温较低的供暖需求相关。电气机械、计算机电子、通用/专用设备制造业增加值增速仍然较高，我们认为在全球经济维持复苏的背景下，外需将持续转好，出口增速将继续回升，这对制造业增加值也将形成一定拉动。

　　1-2月消费同比增长+9.7％，单月不必悲观，预计全年前低后高1-2月社会消费品零售总额同比增速在1-2月CPI累计同比提升至2.2％的情况下，依然仅录得9.7％，虽然相比去年12月的9.4％和去年同期的9.5％有所上行，但较去年全年的10.2％下行0.5个百分点，也低于我们的预期。其中，餐饮和商品零售增速分别下行0.6和0.5个百分点。从商品类别来看，1-2月较为超我们预期的是文化办公用品类，较去年全年下行10.7个百分点至-0.9％，我们认为这是受今年开学较晚的季节性扰动的单月现象，下月或将有反弹。家具和建筑装潢分别下行4.3、3.5个百分点至8.5％和6.8％，家电类基本稳定，汽车提高4.1个百分点至9.7％，地产后产业链和汽车走势均符合我们上月底的预测，我们坚持全年来看汽车销售强于去年，地产相关产品疲软的判断，且前者的正向拉动强于后者。预计今年消费增速走势前低后高，未来几个月仍将低速增长，但下半年增速中枢将有所抬升，保证全年增速相比去年有所提高，我们预计全年增速提高0.2个百分点至10.4％，不必因年初数据而过度悲观。同时，服务类消费保持稳定增长将对GDP形成稳定的支撑。

　　1-2月固定资产投资表现较好主要是受地产投资的支撑2018年1-2月固定资产投资累计同比+7.9％，其中制造业、基建投资累计同比分别为+4.3％和+16.1％均较2017全年值回落，但地产投资超预期表现较强、累计同比增速上行到+9.9％。1-2月制造业投资增速持平去年同期，我们认为当前广谱制造业领域未出现明显的周期性因素，但未来环保技术改革投资可能是制造业投资增长较快的领域，同时国家更加重视提高全要素生产率，在航空航天、军工、半导体、5G等科技含量较高的领域加大长周期的投资，这些政策面的支持可能对制造业投资增速产生一定的支撑。

　　1-2月基建投资同比+16.1％，较去年同期的+27％、去年全年值+19％都出现较为明显的回调，考虑到利率处于高位提高了融资成本、金融去杠杆对表外融资途径形成约束等因素，今年基建投资增速或相对去年有所回落。我们将全年基建投资增速预测下调到+14％~+16％（原预测值+18％）。但我们认为基础网络建设是脱贫攻坚的先导性、基础性条件，也是解决发展“不平衡、不充分”问题的现实需求，我们认为今年基建投资增速不大可能大幅下行，在经济存在平缓下行压力的情况下，基建投资仍是需求侧托底的重要工具。

　　1-2月地产：除投资以外，开工、新购地、销售、到位资金增速均回落2018年1-2月份，全国房地产开发投资10831亿元，同比名义增长9.9％，增速比去年全年提高2.9个百分点，地产投资增速超出市场预期。然而，1-2月份，房地产开发企业房屋施工面积同比增长1.5％，增速比去年全年回落1.5个百分点；房屋新开工面积增长2.9％，增速回落4.1个百分点；房屋竣工面积下降12.1％，降幅扩大7.7个百分点。房地产开发企业土地购置面积同比下降1.2％，去年全年为增长15.8％；土地成交价款同比持平，去年全年为增长49.4％。商品房销售面积同比增长4.1％，增速比去年全年回落3.6个百分点。房地产开发企业到位资金同比增长4.8％，增速比去年全年回落3.4个百分点。我们认为，房地产的投资数据与其他相关数据的背离的可能原因，是在国家建立房地产长效健康机制的过程中，政策性住房的建设力度较大，今年棚户区改造安排了580万套的任务，超过去年年底时市场预期的500万套。此外，因为投资是按照名义计价，所以去年PPI高企也对数据产生了一定支撑，但是在开工、新购地、销售、到位资金增速均回落的背景下，我们仍然认为全年地产投资增速会呈现回落态势。此外，一般开年数据波动较大（受春节因素影响），地产需求数据的趋势可能需要到4、5月份才能见分晓。

　　风险提示：受央行可能加息、金融去杠杆影响实体经济融资、利率处于高位提高实体融资成本等因素的影响，经济走势弱于预期。