新三板从快速扩容步入整固期

　　——新三板创立四周年之际再出发

　　武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　2013年底新三板挂牌公司数为356家，2014年底为1572家，2015年底为5129家，2016年底为10162家，2017年底为11631家。很明显，2016年是新三板扩容最快的一年，全年新增挂牌公司超过5000家，但2017年新增挂牌公司仅有1000多家。

　　2017年，18家新三板公司成功上市。而在此之前只有13家。2017年全年共有709家新三板公司终止挂牌，而2016年只有56家，2016年之前仅为37家。从终止挂牌的原因看，根据Wind资讯统计数据，“其他不符合挂牌的情形”最多，为357家公司，占比为50％；“生产经营调整”，为270家公司，占比为38％；因“暂停转让后未披露定期报告”的公司有40家，占比为6％；“转板”的公司有33家（包括尚未上市公司），占比为5％；因“吸收合并”而终止挂牌公司有13家，占比约为2％。

　　2013年12月20日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，标志着全国统一的场外市场（新三板）正式创设。新三板实行挂牌备案制，投资者准入门槛设定为500万元，这是体现新三板包容性的两大制度基础：备案制+机构市。正因如此，新三板已呈现出大开大合、大进大出、吞吐自如的市场新格局。这就是新三板的大气与包容，这也是A股市场力所不能及的地方。因为新三板既不是“散户市”，更不是“政策市”。

　　在新三板推出四周年之际，2017年12月22日，新三板不负众望，全国股转公司连推三项重大改革举措：一是改革新三板分层制度，创新层挂牌标准更包容；二是改革股票转让方式，增加集合竞价选项；三是提高信息披露要求，对创新层公司增加了季度报告、业绩快报和业绩预告等披露要求。这是在新三板发展征程上的一次十分重要的制度调整，它将为新三板未来的市场定位厘清思路和方向。

　　一、新三板分层是差异化分类监管的要求

　　作为场外市场，新三板挂牌标准十分包容，由于挂牌公司在业绩和素质上参差不齐，无法整齐划一，而且这些公司大多具有多业态、规模小、高成长、高死亡率的特点，再加上信息披露要求不高，投资风险也较大，尤其是在挂牌公司达到一定数量（比方1万家）后，一方面，泥沙俱下的监管难度加大，另一方面，投资者选择难度及风险加大。因此，通过新三板分层，适度分类监管，有利于降低信息不对称风险，同时有利于降低市场监管成本。

　　事实上，从国外经验看，场外市场（OTC）分层有利于市场细分及投资者适当性管理，降低监管成本，提高监管效率。市场分层的过程，也是树立高层次企业规范与标杆的过程，它为低层次企业提供一个对标、榜样或追赶目标，这有利于充分发挥监管政策的导向作用。

　　成熟的场外市场（OTC）分层主要有两个依据：一是市值规模；二是信息披露要求。这两个分层标准实际上具有极强的相关性，在一个有效市场，市值规模是一个公司投资价值或市场价值的综合表达。市值规模相对较大的企业，都是投资者持续“用手投票”的必然结果，这样的企业也会拥有较规范的法人内部治理及财务结构，并且在信息披露质量上自我要求更高、更规范。比方，美国的OTC市场也区分为两大层次：一是OTCBB；二是普通OTC。我国新三板的创新层就相当于美国的OTCBB，而基础层则相当于它美国的普通OTC。OTCBB最初也经历了一个快速扩容阶段，而且颇具人气，其挂牌公司数量曾一度达到数千家，但后来由于OTCBB监管要求更高、信息披露更透明，被监管成本远高于普通OTC企业，因此，后来出现了大量OTCBB挂牌公司退出、重返普通OTC，目前OTCBB挂牌公司仅剩下数百家了。

　　新三板本次分层制度改革，主要在创新层准入条件的差异化标准中，调减净利润标准，提高营业收入标准，新增竞价市值标准，增加合格投资者人数要求，并将创新层持续挂牌条件改为以合法合规和基本财务要求为主。为此，本次分层以财务标准为核心，在创新层准入条件中设立了三套差异化财务标准，进入创新层的挂牌公司至少应符合其中一项标准：

　　（1）盈利能力标准。原来的规定为“最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于 2000 万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于 10％”。为扩大创新层对优质公司的覆盖面，将净利润由两年平均不低于 2000 万元降低到两年均不低于 1000 万元，净资产收益率由不低于 10％降低到不低于 8％；同时，为防止规模过小、经营不稳定的公司进入创新层，增加 2000 万元最低股本要求。

　　（2）公司成长性标准。原来的规定为“最近两年营业收入平均不低于 4000 万元，营业收入复合增长率不低于 50％”；为防止收入规模过小，业绩波动较大的公司进入创新层，提升创新层公司质量，将两年营业收入平均值由不低于 4000 万元提高到不低于 6000 万元，同时保留营业收入复合增长率不变。

　　（3）市场认可度标准。原来的规定为“最近有成交的60 个做市转让日的平均市值不少于 6 亿元”，为与交易制度改革后的集合竞价交易方式相衔接，将“做市市值”修改为“做市市值或者竞价市值”。同时，考虑标准三没有盈利和收入要求，公司经营风险较大，对公司的净资产应有更高的标准，将股东权益不少于 5000 万元调整为股本不少于 5000 万元。

　　二、完善股票转让方式，让市场定价更有效

　　为了配合本次分层制度改革，强化新三板定价能力，提高股票转让的透明度，全国股转公司决定对创新层公司实施差异化的股票转让制度。具体而言，对于创新层挂牌公司，引入集合竞价转让方式，每个转让日撮合 5 次；而对于基础层挂牌公司，则继续维持每个转让日仅撮合 1 次的规定。过去，新三板股票转让方式只有两种选择：一是协议转让，二是做市转让。

　　目前协议转让方式包含互报成交、点击成交、收盘自动匹配成交三种方式，由于协议转让缺乏价格竞争机制，实践中易出现极端价格，定价不公允，交易动机难以甄别，价外因素多，监管难度大，并可能隐藏利益输送等问题。因此，全国股转公司决定引入集合竞价交易制度，原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，同时与分层配套，实施差异化的撮合频次，并确定了基础层集合竞价股票每日撮合 1 次，撮合时间为每个转让日的 15:00；创新层集合竞价股票每日撮合 5 次，撮合时间为每个转让日的9:30、10:30、11:30、14:00、15:00。相对于连续竞价而言，集合竞价更适合股权相对集中的市场，而且以最大成交量为成交原则，抗操纵性较强，是目前境内外交易所市场通行的一种交易方式。

　　与此同时，全国股转公司对协议转让选择增设了更高门槛，安排了两种协议转让途径，且每种转让途径均适用于所有采取集合竞价转让方式和做市转让方式的股票：一是对于单笔申报数量不低于 10 万股或转让金额不低于 100 万元的交易，可以通过交易系统进行协议转让，交易方式与现行协议转让方式下的互报成交方式相同，成交价格应当不高于前收盘价的 200％或当日已成交的最高价格中的较高者，且不低于前收盘价的 50％或当日已成交的最低价格中的较低者；现阶段全国股转系统接受协议转让成交确认申报以及进行成交确认的时间为每个转让日的 15:00 至 15:30。二是对于因收购、股份权益变动或引进战略投资者等特定事项的协议转让需求，可以申请办理特定事项协议转让业务。

　　此外，在做市转让方式上，主要进行了两方面的改进：一是完善收盘价确定机制，将收盘价按现行最后 1 笔成交价确定，修改为按最后 1 笔交易前（含最后 1 笔交易）15 分钟的成交量加权平均价确定，提升收盘价的稳定性和抗操纵性。二是增加协议成交安排，满足条件的做市股票同样可以通过交易系统完成协议转让或通过申报特定事项完成协议转让。通过本次制度调整，基本上解决了市场反映比较突出的做市制度有关收盘价和配套协议交易的问题。

　　三、差异化信息披露要求，体现新三板包容性精神

　　对挂牌公司信息披露要求不高，正是新三板市场信息不对称的主要原因，但它同时也是新三板包容性精神的充分体现。因此，在新三板分层制度架构下，对创新层与基础层挂牌公司设置差异化的信息披露制度，不但便于分类监管，而且更加人性化，也更能体现新三板对小微企业的包容性。

　　这一次新三板信息披露制度的最大改变，是对创新层公司增加了季度报告、业绩快报和业绩预告等披露要求，在执行审计准则等方面从严要求，并初步实现分行业信息披露；而基础层公司披露要求基本保持不变。具体地讲，一是提高了创新层公司的信息披露频次，在原规则要求披露年度报告、半年度报告的基础上，增加披露季度报告的要求，而基础层公司保持不变；二是创新层公司新增“业绩快报”与“业绩预告”制度；三是审计上从严要求，创新层公司须配合会计师事务所执行“在审计报告中沟通关键审计事项”的相关规定，并且要求注册会计师定期轮换；四是在创新层公司中实现分行业信息披露，披露不同产品和服务的收入构成、行业状况和监管政策变化情况等信息，提高信息披露的针对性；五是要求创新层公司必须设立董事会秘书，建立董事会秘书的准入考核机制，提高信息披露事务管理人员素质，减少无知犯错的情况。

　　调整后，创新层公司信息披露强度高于基础层公司，但与上市公司相比仍存在一定的差异。例如，新三板创新层挂牌公司半年度报告、季度报告均无强制审计要求，可自愿审计；创新层挂牌公司公司也不必单独披露社会责任报告，也不需要单独披露年度内部控制评价报告，也不需要中介机构审计或发表意见。

　　最后必须说明的是，这一次新三板制度调整，在一定程度上，的确可以认为是全国股转公司针对市场反映的“转板机制”和“流动性不足”等问题而作出的政策回应与制度变革，但我们必须清醒地认识到新三板的市场定位不能改变，新三板就是场外市场（OTC），它压根儿就不可能成为中国版的NASDAQ，因为NASDAQ是世界公认的场内市场，完全等同于证交所，它是世界上最大的创业板。因此，中国的新三板就相当于美国的OTC，我们不需要第二个创业板。

　　既然是场外市场，它就命中注定不能设置过高的挂牌门槛，挂牌成本与监管成本都不能过高。作为场外市场，新三板的基础功能就是股权展示、股权转让、股权登记、股权托管；新三板的高级功能则是股权并购与再融资。因此，对于绝大多数小微企业来说，它们在新三板挂牌的主要目的，并不是IPO或转板上市，因为将来新三板挂牌公司可能多达五、六万家，甚至上十万家，大多数新三板挂牌公司将无缘IPO，它们的最佳归属可能是被上市公司并购。与此同时，由于新三板挂牌公司“死亡率”高，信息极不对称，它只适合风险资本、私募股权基金及战略机构投资者介入，它绝不是股民“炒股”的地方，我们不必想入非非，甚至不切实际、片面追求流动性、换手率。因此，新三板早已设定的500万元“投资者适当性管理门槛”绝不能降低，相反，将来还应进一步提高，这是对股民及散户的最好保护。