央行资产负债表 ----资产篇

　　天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。利之所在，人之所向。而“利”的源头，在于货币。货币的流向决定着不动产到底是寸土寸金还是破房烂瓦，货币的也能决定着的股票的升降起伏，当然也能决定着人心的大起大落。货币的超发能让一线城市的车牌价格一剑穿云，货币的少发也能让所有的资产坠落千丈，让人黄粱一梦，不胜唏嘘。

　　而货币的源头，来自央行！

　　无论我们是否关注货币，我们都被货币牵引着步伐。亦或许，货币就是时代的步伐。这就是我们为何需要关注货币。如果说央行就是货币的源头，那么央行的资产负债表，便是货币的脉络。通过把脉央行的表，我们便可知道货币当局资产负债表的周期性规律，临时性扰动，资产负债表的推动力，以及从这张表里，我们可以看到一个怎样的中国模式，一个怎样全球化的中国，一个怎样的中国财富故事，和一个时代的悲欢离合。

　　资产端（资金运用）：

　　如下图示为2018年1月货币当局报表资产端的各个组成部分，外汇占款占比60.4％，对其他存款性公司债权占比27.36％是最大的两个组成部分，对政府债权和其他国外资产占比4.27％，其余部分占比较小。

　　如果我们把资产端的各项分拆出来解读：

　　国外资产是央行资产负债表资产端最重要的组成部分，在国外资产的项目里，一共包括了外汇，货币黄金和其他国外资产。

　　（一）国外资产——外汇资产

　　外汇：在人民银行资产负债表中，外汇是最主要的国外资产。在2018年一月，外汇资产规模约21.48万亿，占总资产的60.4％。1993年这一比例仅为10.5％。自90年代起一直2014年，该比例持续上升。这意味着中国自94年汇改以来，中国因为招商引资，人口红利，出口创汇等原因，导致经常帐和资本帐的“双顺差”。而在中国的固定汇率和强制结售汇的机制之下，中国央行不得不购入大量外汇，最终央行资产端中的外汇资产的比重越来越大。这一过程中，意愿结售汇的比例要求从最初的20％逐步提高到80％，直到2007年8月份完全实现自主。近3年来，我国外汇占款受到资本外流的扰动，占总资产比例有所放缓，但外汇占款规模仍然较大。

　　而从2014年至2016年，我们国家的外汇储备从3.99万亿美元一直降到3万亿美元出头，之后在2017年开始企稳。这反映的是14~16年以来中美之间的货币政策不同步----中国在不断企业加杠杆，居民部门加杠杆，金融乱象环生的同时，美国是经历了三轮QE和有效去杠杆之后，美国经济得以复苏，因此在14~16年的这个时间段里，中国不断货币宽松的同时，美国不断加息，紧缩货币。因此，货币政策的不同步一度导致了资本外流，央行的外汇资产下滑。

　　而我们在“外汇资产”上需要留意的是，中国央行资产负债表上的外汇项目，是中国人民银行获取外汇资产的历史成本，按照历史成本法核算外汇占款，不会依照市场价值的变动而进行相应的调整，而外汇储备的采用的是市值计价。因此，外汇占款只反映央行为取得这比外汇而必须支付的基础货币的数额，但外汇储备是央行对外汇占款的投资使用。那么我们可以理解为，外汇储备和外汇占款增量之间的差额，与投资组合有关。如下图所示，外汇占款和外汇储备并不总能完全一致。

　　 外汇占款反映在央行的资产负债表上，而外汇储备却反应在金融机构信贷收支表上。在金融机构信贷收支表里边，不仅记录着中国人民银行持有的、反映在资产负债表中的外汇占款，还包括其他金融机构（主要是商业银行）持有的外汇资产。所以在金融机构信贷收支表上，可以给出一个更为详细的各大金融机构对于外汇资产的持有分布。

　　虽说先有外汇占款，再有外汇储备，但只有外汇占款才会投放基础货币。

　　外汇占款的数值与中国人民银行公布的以美元计价的外汇储备并不能完全匹配，随着人民币的升值，2005年7月人民币汇率改革之后，中国货币当局资产负债表上以人民币计价的外汇资产出现高估。这恰好体现了中国人民银行基本会计制度中的缺陷，即历史成本法不能准确反映资产和负债的价值。

　　外资产有三大组成部分：外汇、黄金、其他国外资产（主要记录央行持有的国际货币基金组织头寸、SDR等）。

　　（二）国外资产——货币黄金

　　货币黄金是我国中央银行作为储备持有的黄金。我国央行从国内或国际黄金市场购入黄金，在国内黄金市场直接用人民币购入，在国际黄金市场用外汇储备购入，并换算为人民币计价。中国人民银行的货币黄金以历史成本计价，不随着金价进行调整。虽说货币黄金占央行的总资产的比重很小，只有0.71％，但事实上，由于货币黄金的计价是历史成本，过去很多年黄金买入的时候，都是非常低的价位，哪怕在2015-16年央行大肆买入的时候，价位也是从1900美元/盎司的高位跌到了底部区间买入的。目前金价也涨到了1330美元左右。对于货币黄金，由于央行采用历史成本计价，所以该项是低估的，甚至是严重低估，不能反映中国央行持有货币黄金的实际情况。即便该项“货币黄金”在15~16年大幅上涨，但也只占总资产的0.71％.

　　（三）国外资产——其他国外资产

　　其他国外资产包含了中国央行所持有的国际货币基金组织头寸、特别提款权、其他多边合作银行的股权和“其他存款性公司”以外汇缴存的人民币准备金等。而如果我们撇开“其他存款性公司”以外汇缴存人民币准备金的这个项目外，IMF头寸，SDR和其他多边合作银行股权其实是比较稳定的。所以，对于其他国外资产的变动，大多来自于其他存款性公司的以外汇“缴准”所致。因为中国自从2005年汇改之后，RMB升值压力越来越大，进而机构和个人结汇动力非常大，最终致使央行资产端下的“外汇占款”急剧上升，在固定汇率下，我国的通胀压力变得非常大。央行在2007年8月开始抬升准备金率，并在9月份开始要求金融机构以外币交纳准备金，最终致使“国外资产---其他国外资产”大幅上升，对应着央行负债端下的“其他负债”也相对应增加。而随着后期通胀下行，通缩压力加剧央行下调准备金率，“国外资产---其他国外资产”也开始下行。所以该数额从最高的1.46万亿，下降至目前3302.38亿。

　　所以，国外资产是央行资产负债表资产端最重要的组成部分，如下图所示，自2002年至2014年初，国外资产占总资产比重直线攀升，一度达到85％，近年来虽有下滑，仍然有60％以上。从央行公布数据来看，国外资产有三大组成部分：外汇、黄金、其他国外资产（主要记录央行持有的国际货币基金组织头寸、SDR等）。从图2来看，外汇资产占比在90％以上，是央行被动投放基础货币的主要方式；黄金占比较少，且总额保持稳定；其他国外资产也基本稳定，2007年8月央行曾要求商业银行以外汇缴存本币存款准备金，从而导致此块内容在2007年占比骤升的现象。

　　（四）对政府债权

　　对政府债权：2018年1月对政府债权1.527万亿。占总资产的比重为4.27％。97~06年的时候，对政府债权的规模在资产项目中位居第四位，小于外汇资产，对其他存款性公司债权和对其他金融性公司债权。2007年央行简介买入财政部当年发行的巨额特别国债，使该规模大幅提升，比重一度高达9.6％。

　　该项“对政府债权”指的是央行持有的政府发行债券的数额。主要来自于政府发行的特别国债。按照1995年所颁布的《中国人民银行法》规定：中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权。那么这就意味着央行无法直接购买持有政府所发行的国债。

　　在2007年时，中国财政部向农行等金融机构发行总计1.55万亿特别国债。财政部通过发行国债，把募集的资金向央行购买外汇。财政部进而在该年成立中投公司的同时，财政部把该笔外汇注资中投公司。而央行也因为向财政部出售外汇，因此筹集到人民币资金，最终向农行等金融机构购买特殊国债。

　　在以上的操作流程里，财政部发行国债，但央行为了绕过“不能直接持有政府债券”的法律，最终需要“农行”等机构作为媒介，进而间接持有了特别国债。但整个流程对于央行整体的资产负债表不产生不会产生大的变动。因为这只是央行资产负债表下的资产端不同科目之间的转移，也就是：因为央行抛售外汇给财政部，所以资产端下的“国外资产”的规模下降，但与此同时，“对政府债权”的规模上升，所以理论上对市场的流动性不产生影响。

　　但在财政部的视角上，财政部发行特殊国债，负债端增加；而与此同时，财政部对中投公司的股权注资，因此资产端增加。而在央行的视角上：资产端的表现为外汇资产减少，同时在资产端上对也政府债权增加。央行总资产规模不变。

　　由下图所知，由于央行“对政府债权”的操作次数非常少，所以该项“对政府债权”的实际数额变化在持有特别国债之后表现的常年稳定。

　　（五）对其他存款性公司债权

　　“对其他存款性公司债权”是央行对央行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购操作（正回购记录在负债端的其他负债项里）和结构性货币政策工具余额等形成的债权。截止到2018年1月，对其他存款性公司债权9.78万亿RMB， 占总资的比重为27.36％。

　　“对其他存款性公司”所涵盖的范围包括央行+国有银行+股份制银行+政策性银行+城商行+农商行+城市信用社+农村信用社等。那么“对其他存款性公司债权”就是央行对这些金融机构的债权。

　　上世纪80年代到90年代，再贷款及再贴现是央行投放基础货币的重要渠道，因而人民银行对存款性公司的这类债权占总资产的比例非常高，1993年该比例的比重为70.3％。由于1997年亚洲金融危机爆发，再贷款开始承担化解金融风险的重要作用。非常时刻，用非常办法，央行以“最后贷款人”的角色巨量投放再贷款，在亚洲金融危机的背景下强力支撑国家队金融体制改革的任务。

　　虽说亚洲金融危机之时央行投放巨量再贷款，但事实上经过94年外汇管理体制改革，我国的基础货币供应结构便开始改变，外汇占款逐步成为基础货币的投资渠道。很明显的变化就是，在1993年“对其他存款性公司债权”和央行总资产的比重一度为70.3％，而到了1999年，该比重降降到了53％。所以再贷款作为基础货币的投放渠道作用逐步缩小。

　　而进入到2000年以后，由于中国加入WTO，出口创汇放巨量上涨，再贷款的比重进一步大幅下降，2013年降至4.1％。在这13年的时间段里，该比重大幅回落的原因与外汇占款项目的上升非常相关。而到了2014年，我国的外汇储备因资本外流而大幅下滑，外汇占款的增速也有所放缓，最终导致基础货币的投放也在放缓。而在此背景之下，央行创设的中期借贷便利（MLF）， 常备借贷便利（SLF）和抵押补充贷款（PSL）等货币政策工具提供基础货币，用以对冲外储流失所造成的基础货币的被动减少。因此，对其他存款性公司债权占总资产的比重便在2014年以后有所提高，截止至2018年1月，“对其他存款性公司债权”和总资产的占比升高至27.36％。

　　这就意味着，“对其他存款性公司债权”主要承载着调节基础货币，进一步调节和维护市场流动性的工具。正因为于此，“对其他存款性金融公司”余额规模跟随央行的OMO、结构性货币政策等流动性投放方式而不断变化；

　　所以，“对其他存款性公司债权”所记录的再贷款，事实上发挥着非常重要的五点作用：

　　1.对我国重要金融机构的救助，重组，改制予以支持，央行充当“最后贷款人”的角色，这发挥了金融稳定的功能；

　　2.94年为了适应经济需要，遵循政策性银行和商业性金融机构的分离原则，我国成立了国开行，进出口行和农发行这三家政策性银行，而这三家政策行所的资金来源除了发政策性金融债之外，主要就是来自于央行的再贷款。这发挥了“对存款性机构债权”的政策支持功能。

　　3.央行总行对全国性存款类金融机构发放的流动性再贷款，和央行的分支机构对地方性存款类法人金融机构发放的短期再贷款，这发挥了流动性的供给功能；

　　4.为了支持城商行扩大对中小企业的贷款和消费信贷，和支持农村金融机构扩大涉农信贷投放，央行做出再贷款，这发挥了调节和存进信贷结构调整的功能；

　　5.随着外汇占款和储备不断流失，基础货币和流动性趋紧，央行以再贷款的方式继续提供基础货币，以对冲外汇流失。这发挥了主动补充流动性的功能；

　　另外，我们需要注意的是，与“其他存款性公司债权”主要记录央行主动投放基础货币的方式，与其他存款性公司资产负债表中的“对央行负债”科目相互对应。

　　（六）对其他金融性公司债权

　　对其他金融性公司债权主要是央行向其他金融性公司发放的再贷款。主要的覆盖范围包括证券，保险，养老基金等。目前对央行总资产的占比仅1.67％。

　　与“对其他存款性公司债权”不同的是，“对其他金融性公司债权”的投放并不是因为维护市场流动性，而是主要出于金融救助与金融稳定。上世纪末到本世纪初，对其他金融性公司债券占总资产比重一度高达20％左右。这主要是因为这段时间大量的证券公司，信用社，信托投资公司风险爆发。央行对东方、长城、信达、华融这四家资产管理公司进行再贷款，让这四大资管公司对四大国有银行隔离不良资产。

　　“对其他金融性公司债权”第二次是在04~06年，央行再次对这四大资管公司提供专项的再贷款，以处理中行，工行和建行在银行改制过程中的可疑类再贷款。而在07年以后，随着这些再贷款的期限逐渐到期偿还，该比重便不断下降。

　　第三次对其他金融性机构实施再贷款是在15年股灾时期，央行为了维护股市和金融体系的稳定，对证金公司做出的再贷款。而同样的，随着贷款的逐步到期偿还，到了2018年，该比重下降至仅为1.67％。

　　由此可见，“对其他金融性公司”变化起因于历史原因，所以余额变动并不频繁。

　　（七）对非金融性部门债权：

　　“对非金融公司债权”主要是央行发放贷款给老少边穷地区的经济开发，对非金融性部门债权规模常年较小，2001年的高峰时也就200亿出头，占央行整体资产比重不过0.03％，2018年1月对非金融公司债权规模99.03亿元，占央行整体资产比重0.03％。

　　（八）其他资产：

　　截至目前为止，根据所公开的资料，依旧缺乏一个较为权威的信息来源去说明央行其他资产项目里包含的内容。所以，该项要么包含内容难以查证，或者该项数额长期不变。但“其他资产”项占总资产极小，目前占比仅5％，不影响整张央行资产负债表所叙述出来的的中国故事。

　　所以，如果从央行的资产端来看，“国外资产”的剧增讲述的是一个中国全球化的进程；那么，“对其他存款性公司债权”便记载着经济变迁的故事-----因为它不仅记载着投放基础货币的转变，也记载着流动性收紧的对冲，和对金融机构的稳定与救助，这是一个中国经济转型的标识和代价。

　　而对于“对其他金融性公司存款”，“对非金融性部门债权”，“对政府债权”，则讲述着中国一路转型和一路改革而留下的“历史遗留”问题，和解决这些“历史遗留”问题的过程。

　　那么，上篇资产端的故事讲完了，在下篇---央行资产负债表（负债端）里，这张负债表会进一步的告诉大家，基础货币的来龙去脉，也会告诉大家，一个时代，一个周期的演变与进程。