正当市场关注新任的美国联储局主席鲍威尔对美国加息以及缩表的影响时，他却相对低调地暗示今年的工作重点：参考利率的改革。上月，鲍威尔在国会听证会警告，“英国的金融行为监管局（FCA）在2021年不能保证市场会发布LIBOR，对全球300万亿美元或更多的LIBOR挂钩的金融产品市场带来极大的不稳定问题”，并说“LIBOR改革是美联储的顶级优先任务之一。”

　　鲍威尔把LIBOR改革作为头号重点，是因为他看到当前美元利率市场基础的脆弱性。在金融海啸期间，监管部门发现英国的银行系统内，LIBOR报价给个别的交易员操控。可是，十年过去，美元基础货币的总量是海啸前的4.5倍，LIBOR却仍然是市场流行使用的基准利率。鲍威尔去年11月在替代参考利率委员会（Alternative Reference Rates Committee， ARRC）说，他们观察到LIBOR本身的每天的交易量不到10亿美元，有时候更小于1亿美元，相比100万亿美元的与LIBOR挂钩合约的总量，小得可怜，容易给人为操控。

　　LIBOR作为参考利率的问题是：16家报价机构往往只是根据专家主观判断报价，缺乏市场基础。根据IBA（ICE Benchmark Administration）的调查，隔夜LIBOR的报价中，以市场交易作为报价基础的银行，不足75％，而市场最常用的3个月利率，更不到40％。但是更大的风险：越来越多的报价行不愿意承担法律责任，退出报价机制，LIBOR可能等不到2021年便失去其代表性，甚至消失。到时候，大部分金融工具无法运作，市场将陷入混乱。

　　最近，纽约联储公布将从今年4月3日起发布三个美国国债的回购参考利率，分别是：有担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate， SOFR）、广义一般担保利率（Broad General Collateral Rate， BGCR）和三方一般担保利率（Tri-party General Collateral Rate， TGCR）。其中，SOFR会是将来替代LIBOR的大热选择。笔者翻看纽约联储去年发布的文件发现，SOFR，BGCR和TGCR的关系是：

　　SOFR = BGCR + 银行间市场回购利率（FICC-cleared Bilateral repo）

　　BGCR = TGCR + 一般抵押融资回购利率（GCF repo）

　　TGCR = 通过两家清算行交易的抵押回购利率 （Tri-party General Collateral rate）

　　虽然，美国已经提出选择了LIBOR的替代品，但仍然有不少的技术问题有待解决。SOFR是一个隔夜利率，并没有一条久期曲线，未能完全解决LIBOR市场一直面对的问题，就是一些久期没有足够的交易数据。另外，SOFR是国债回购率，本质上是无风险的，这与LIBOR不同，因为后者包含金融机构的信用风险，而同业利率本来也应该包含这个部分。以SOFR为参考的价格与同业价格有差异。虽然美联储在解决LIBOR卖出了第一步，单靠SOFR未能马上成为LIBOR挂钩产品的参考利率。

　　无论如何，中国企业应该小心应对参考利率改革所带来的风险。近年，不少中国企业在海内外以美元融资，其中以LIBOR定价的债务应该为数不少。根据外管局的数字，去年末，外币外债余额中的美元债务占9.1万亿美元。另外，央行的数据显示，国内金融机构外币贷款余额为8379亿美元，估计绝大部分是美元债务。如果其中一些债务的久期接近2021年，这些债务将面对LIBOR失效的风险。

　　国外对LIBOR的改革，对中国的利率市场改革带来启示。与美国一样，中国在近年也正在努力推动利率市场化。包括取消商业银行执行存贷利率时受到基准利率上浮及下浮限制，积极建立货币市场的利率走廊，建立市场利率定价自律机制等等。去年，央行指导全国银行间同业拆借中心推出了银银间回购定盘利率（FDR，包括隔夜、7 天、14 天三个期限）和以FDR007为参考利率的利率互换产品，强化了利率互换市场的发展。2017 年，人民币利率互换市场达成交易 13.8万笔，同比增长 57.6％；名义本金总额为 14.4 万亿元，同比增长45.3％。当然，大部分的期限仍然是1年或以下，占总量的 76.9％。这跟海外市场活跃的2年和5年期相比，有所不同。

　　跟LIBOR一样，SHIBOR也是由商业银行自主报价（共18家），并非一种以实质交易为基础的利率，原则上也会出现LIBOR面对的缺陷。近年，央行积极地以公开市场操作的手段管理流动性，基本上确立了以逆回购利率为首的政策利率。去年，人民币利率互换交易的浮动端参考利率主要包括7天回购定盘利率和SHIBOR，与之挂钩的利率互换交易名义本金占比分别为 79.0％和20.6％。可见，虽然SHIBOR早于2007年已经被建立，作为一个参考利率，期交易量不及回购率。

　　各国金融监管的大趋势是倾向于以回购交易利率作为参考利率的基准，但是由于有较长的历史，存量很大，要改变以LIBOR参考基准的成本及阻力较大。根据纽约联储的上周的报告显示，估计2016年与美元LIBOR相关的金融资产市值200万亿美元，是美国GDP的10倍，其中95％是在金融衍生产品。相反，在中国，以SHIBOR为参考的利率互换交易量只有2.8万亿元，只是去年GDP总量的3.7％。虽然中国的利率市场化起步虽然较迟，但历史包袱也较轻，在发展参考利率的道路上，也许比西方国家来得更有优势。