董登新:关于退市制度修订的五点建议

1评论 2018-03-06 09:14:50 来源:金融界网站 作者:董登新 账户深套?试试这四个方法

其实,在国外发达股市,挂牌公司都是有寿命的,而不是不死之身,只有少数上市公司基业长青,甚至可能成为股市的“百年老字号”,但大多数上市公司的挂牌寿命都是相对有限的,而且从趋势上看,上市公司挂牌寿命有不断缩短的迹象。国外学者对挂牌寿命研究已有大量成果,只不过,中国学者少有涉足而已。

  作者:武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授   

  关于退市制度修订的五点建议

  ——IPO门槛越高,垃圾股壳价值越大

  其实,在国外发达股市,挂牌公司都是有寿命的,而不是不死之身,只有少数上市公司基业长青,甚至可能成为股市的“百年老字号”,但大多数上市公司的挂牌寿命都是相对有限的,而且从趋势上看,上市公司挂牌寿命有不断缩短的迹象。国外学者对挂牌寿命研究已有大量成果,只不过,中国学者少有涉足而已。

  随着AIPO注册制改革的全面落地,IPO将会变得更包容、更开放、更高效、低成本,垃圾股的“壳”价值将荡然无存,买壳成傻子,借壳成多余,炒壳被人唾弃,垃圾股将成为过街老鼠、人人喊打,到那时,垃圾股自动跌破1元,这将成为一种不可逆的市场行为,因为它是股民自主自愿“用脚投票”的必然结果。到那时,一元退市标准将会大放异彩!

  201832日,证监会起草发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》,并开始向社会公开征求意见。这既是退市制度不断完善的重要步骤,更是注册制改革的配套内容和举措。

  有进有出是市场竞争、大浪淘沙的必然结果,优胜劣汰是股市资源配置功能的重要体现。IPO标准掌管股市的入口,它体现的是“优胜”;退市标准则掌管股市的出口,它反映的是“劣退”。这“一进一出”既是有机统一体,又是相互制衡的两大关口。

  在美国,退市制度是包含在挂牌规则之中的。美国将IPO标准称为“初次挂牌标准”,同时将退市标准称为“维持挂牌最低标准”。因此,在A股退市制度设定上,退市制度与IPO制度必须相互呼应、相互制衡,不能各自为阵。

  为此,本人对2014年退市制度的修订提出以下五点建议:

  (一)建议赋予证交所独立制定与执行退市标准的权力

  退市标准设定,不仅应与IPO标准相对称,而且也应因IPO标准改变而改变,二者必须共进退。在欧美国家,证交所具有独立制定和执行IPO标准与退市标准的权力。

  因此,我十分赞同本次退市制度修订草案中所作出的重大改变:由证交所独立制定退市标准与规则,并由证交所独立执行退市决定权和处置权。这是十分重要的修订内容和修订亮点,它不仅与刘士余主席强调发挥证交所一线监管功能的要求相符合,而且也与注册制改革的配套制度要求相适应。

  由证交所独立制定退市规则,并独立自主地履行退市决定权与执行权,最后由证交所向证监会进行备案。这样做,不仅有利于市场(层次)细分,以及证交所自律,而且更有利于提高退市程序的工作效率,为此,证监会将不再直接干预退市规则的具体制定与执行流程,抽身做好自身的市场监管工作,严查严打证券违法犯罪,维护三公市场秩序与环境。

  (二)建议在连续四年亏损退市标准中改用“扣非净利润”

  一直以来,“连续四年亏损”的退市标准是A股退市制度最倚重的一条退市标准,但由于上市公司的“净利润”很容易被“非经常性损益”操纵或掩盖,使得许多超级垃圾股经常利用“二一二”的亏损方式永不退市,但如果从这些公司的净利润中扣除“非经常性损益”后,它们大多实际上已经连续四年以上亏损。

  因此,只要在“连续四年亏损”的退市标准中采用“扣非净利润”指标(=公司净利润-非经常性损益),就可以基本上堵住这一退市标准的制度漏洞,并能起到立竿见影的效果。可以想见,这一标准的实施之日,一定会有大批ST股立即退市(终止上市)。

  (三)注册制即将落地,建议重视并完善一元退市标准

  一元退市标准是市场化程度最高的退市标准。在美国股市,有一半的强制退市,都是因为“一美元退市法则”而被迫退市的。这是投资者自主决定、用脚投票的结果。

  然而,在A股市场,一直以来股民偏好炒小、炒新、炒差,尤其偏好炒壳,因此,投资者一般不让垃圾股跌破一元,因为他们相信,不管多么垃圾的上市公司,皮包公司都不会让它退市,不是买壳就是借壳,企业买壳借壳,机构赌壳,股民参与炒壳,这是一条打不垮的股市“产业链”。

  但我们不用怀疑,随着IPO注册制改革的全面落地实施,IPO将会变得更包容、更开放、更高效、低成本,垃圾股的“壳”价值将荡然无存,买壳成傻子,借壳成多余,炒壳被人唾弃,垃圾股将成为过街老鼠、人人喊打,到那时,垃圾股自动跌破1元,这将成为一种不可逆的市场行为,因为它是股民自主自愿“用脚投票”的必然结果。

  不过,2012年深交所和上交所在创设“一元退市标准”时,具体表述口径可能存在疏忽或漏洞:“上市公司连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值的,终止上市。”

  在“一元退市法”的这一法定表述中,可能存在两个制度漏洞:

  第一,应该采用“一元退市”表述,而不应采用“股票面值退市”表述。按照国际惯例,都是采用基本货币单位(如美国美元,中国元)表述“一美元退市”或“一元退市”标准,而不是采用“股票面值退市”表述。尽管A股上市公司除“紫金矿业(行情601899,诊股)”外,其余股票面值均为一元,因此,在大多数情况下,股票面值与一元是同义语,但毕竟也有个案例外,比方,紫金矿业的股票面值仅为1毛钱,如果采用“股票面值退市”的表述,就不科学。因为无论紫金矿业多么垃圾,其股价跌破1毛钱几乎是不可能的。因此,无论一国股市是否设定股票面值,都不应该采用“面值退市标准”,而应该采用基本货币单位口径表述为“一元退市标准”。

  第二,为了防止股价操纵,国际惯例表述一般不会要求“每日收盘价都低于一元”,而是采用“若干个交易日收盘价的平均值不得低于一元”,因此,A股“一元退市标准”应该完整地表述为“上市公司连续20个交易日股票收盘价的平均值低于一元的,须终止上市。”因为只有计算“收盘价的平均值”,才能更有效地防止人为操纵股价、规避退市。

  (四)财务总监及审计报告应承担连带法律责任,并终身追责

  众所周知,退市标准执行所依赖的财务指标,正是基于上市公司的财务报告及会计师事务所出具的审计报告。如果我们相信财务报表数字,就等于相信了会计师事务所的审核及审计报告。因此,上市公司的财务总监及会计师事务所出具的财务审计报告,必须承担连带法律责任,并应终身追责。这一内容必须白纸黑字地写入退市制度具体条款之中,唯有如此,上市公司才不敢财务造假,这样,就不存在“报表重组”、财务造假的人为障碍,垃圾股退市效率就会很高。

  (五)开IPO大门,堵买壳后门,禁止向垃圾股借壳上市

  因为上市难,所以退市更难。IPO门槛越高,垃圾股壳价值越大。事实上,A股市场一直存在炒壳、赌壳的投机赌博之风。许多皮包公司或企业明知IPO排队无望,于是它们在二级市场上买壳、炒壳、赌壳,通过借壳上市,玩弄股民,借壳者从中获取暴利,股民成为最后买单者。最关键的危害是,一旦哪家公司面临退市风险,它们就敢去抄底抢壳,玩借壳上市的游戏,它们根本不让垃圾股退市,最后再将改头换面的垃圾股高价扔给股民。借壳上市也是一种制度套利,但它却是垃圾股死不退市的重要原因之一。

  因此,在IPO注册制没有全面落地实施之前,或者说在IPO包容性改革没有完成之前,退市制度必须明文规定:禁止向垃圾股借壳上市。至于什么样的垃圾股的壳不让借?我个人主张:凡是ST股的壳均不允许借壳上市,仅此足矣。如此一来,垃圾股真的就没有了规避退市的制度漏洞。到那时,当一家垃圾股公司戴上ST帽子后,它很快就会遭遇投资者“用脚投票”,股价就会一路下泄,直接成为无人抄底的“毛股”,20个交易日后,就可以通过“一元退市标准”被强制退市。这是十分高效干净的退市制度。

  “大进大出”是未来A股市场必须要经历的一个过程,像美国股市在20世纪90年代中期一样,当上市公司总数逼近1万家后,就出现了当年退市公司数量超过当年IPO数量的壮观景象,这一现象差不多持续了十年时间,每年退市数与IPO数才逐渐趋于平衡。这就是一国股市的包容性和开放性,这就是一个大国股市应该具有的吞吐自如、大浪淘沙的胸怀和气魄。(注:挂牌公司是有寿命的,在这方面国外学者已做了许多研究。)

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