回顾2017年，全球经济呈现同步复苏之势，权益、大宗牛市，债券熊市，美元走弱而新兴市场货币升值。

　　但展望2018年，资产配置的逻辑将发生逆转。核心在于此前市场对全球经济复苏过于乐观的预期，面临较大的修正压力。

　　每一轮全球性经济复苏，背后都有持续加杠杆的主体。2001至2007年是发达国家加杠杆，2010年至2011年是新兴市场加杠杆。但遗憾的是，始于2016年的此轮经济复苏，我们没有看到加杠杆的身影。中国正处于去杠杆当中，而欧美家庭和非金融企业部门在资产负债表修复之后，目前也还没出现持续加杠杆的迹象。

　　因此，随着补库周期结束，全球经济可能出现超预期的回落。2月官方制造业PMI大幅回落，并非春节因素足以解释，中国可能已经进入主动去库存阶段。这也意味着，根据去年资产表现来预判今年走势的线性外推逻辑，不再奏效。

　　受影响最直接的权益市场，将从蓝筹切换至成长。供给侧改革、库存低位和终端需求韧性超预期，叠加金融防风险下向蓝筹抱团取暖，2017年上证50大幅跑赢中小创。

　　但在2018年，融资约束对地产、基建投资的约束将硬化，而去产能的力度边际减弱，供需缺口收窄后上游行业利润增速放缓。持续调控下，地产也已进入下行周期。而上游板块和地产走弱，也会传导至金融板块。加之因高估值缺少安全边际，整体而言蓝筹面临着调整压力。

　　反观中小创，当前估值较低，龙头成长股业绩继续改善，而注册制延后进一步提供了利好。

　　大宗商品也随基本面走弱而进入熊市。2017年以螺纹钢为主的黑色系大宗走出了一轮波澜壮阔的牛市，国际原油同样如此，全球经济同步复苏下的供需缺口扩大是主要渠动力。

　　展望2018年，中国因地产、基建等终端需求走弱，在主要经济体中率先进入主动去库存阶段，国内黑色系大宗的供需格局反转。

　　国际原油同样因全球经济超预期回落、美元止跌反弹而步入下行周期。

　　外汇市场同样将发生逆转，美元走强，而新兴市场国家汇率贬值。2017年美元指数大贬了9.9％，欧元区、日本的经济表现不凡，以及由此带来的货币政策常态化进程加快预期，是美元贬值主要压力，进而使新兴市场汇率被动升值。

　　但目前来看，欧元区经济向好已被充分Price in，难以再有继续超预期的表现。而美联储在换帅后，市场对年内加息四次的预期也持续升温。考虑到今年美国财政政策将发力，美元指数可能已筑底，这也给去年已被动升值的新兴市场国家汇率带来压力。

　　债券迎来慢牛。2017年债券市场的主导因素是监管，今年将转向经济基本面。

　　历经1年半的同业去杠杆，市场对此带来的冲击已有很满的预期，但现实中金融机构套利加杠杆行为已大幅收敛，同业理财跌去大半，存单与理财套利空间已经消失，市场对监管的耐性在增强，预期与现实会存在预期差。

　　以前存单是同业加杠杆的核心与源头，解杠杆时，监管政策超预期引致的流动性风险也主要由存单触发。但现在存单在供需两端都有稳定的监管：供给端，与同业负债一起核算低于三分之一比例的要求，各银行已基本满足；需求端重仓的货基已被监管，理财基金转为市值法预计将有过渡期（市场表现是佐证）。随着资产端配置的资产加快到期，金融机构对存单的依赖减弱，流动性风险会退却。

　　未来只要不出现触发存单与广义基金短期快速压缩规模的监管要求，监管带来的流动性风险便是可控的，而这一点在当前的协调监管时代是完全可期的。

　　基本面也正走向利好债券的方向。除了前面提到过的地产和基建投资回落外，消费对经济的支撑作用也将明显减弱。这两年增速平稳的社消，在维持经济增长过程中发挥了定海神针的作用。

　　但消费繁荣的背后，纵然有消费升级的推动，也与棚改货币化安置、房价上涨后的财富效应以及信用消费有很大关系。

　　目前来看，这三个因素都在向不利的方向转变。棚改货币化安置比例在2017年60％左右的基础上难以再大幅提高，既有三四线城市库存得以一定程度上去化后，地方政府意愿降低的主观因素，也有资金来源受限的客观因素。

　　房价方面，长效机制正逐步建立，调控也没有放松的迹象，对房价的预期也已经发生改变。

　　而在居民杠杆快速上升后，防止其进一步大幅提高，也是下一步的政策方向。

　　消费走弱，将进一步明确经济进入去库存周期的趋势，同时也会延长库存周期的下行时间。

　　债券已进入牛市时间，而牛市的幅度和时长，都非常值得期待。如果考虑到新兴市场的汇率压力，QDII债基也相当具有配置价值。