邓海清:“猪周期”的真相 数据打架到底该信谁?

1评论 2018-02-27 10:05:05 来源:金融界网站 作者:邓海清 陈曦 刘伟 【狙击二期(*0****)】突破在即!

2018年高通胀属于“杞人忧天”,全年CPI均值并不会超过2.5%,高通胀的可能性极低,从历史经验来看,在CPI同比不超过2.5%的情况下,央行不会由于通胀压力而收紧货币。

  作者:九州证券全球首席经济学家 邓海清   

  2018年春节之后,仅十余日猪肉价格下跌幅度已经近6.5%,猪肉价格的快速回落究竟是季节性因素,还是另有原因?

  本文的结论如下:

  12018年高通胀属于“杞人忧天”,全年CPI均值并不会超过2.5%,高通胀的可能性极低,从历史经验来看,在CPI同比不超过2.5%的情况下,央行不会由于通胀压力而收紧货币。

  2、商务部、统计局、农业部生猪数据相互打架,我们认为不应采用商务部的存栏数据,而应采用统计局和农业部数据,存栏量在2017年明显回升,这意味着猪肉价格大涨的基础是错的。商务部生猪存栏低一直被认为猪肉价格将要上涨的证据,但我们研究发现,商务部生猪存栏与统计局生猪存量、农业部生猪屠宰量均存在矛盾,后两者在2017年均明显回升,与2017年以来猪肉价格大跌相符。结合春节期间猪肉价格弱势,我们认为2018年猪肉价格下行压力较大,而非市场预期的猪肉价格上行。

  3、页岩油导致油价有顶,且中国CPI原油价格敏感度在2014年之后出现明显下降。我们认为,由于“页岩油”革命对原油价格的制约存在“阈值”,这意味着原油价格的上行有顶,以及20147月之后,中国CPI数据对原油价格的敏感度降低、且2018CPI交通工具用燃料低于2017年的情况下,原油价格并不会成为大幅推高2018CPI通胀水平的原因。

  3、医疗价格一次性冲击已经结束,非食品价格上涨乏力;蔬菜水果价格超季节性上涨之后必将明显回落,这与2016年上半年类似,天气原因导致的蔬菜水果涨价不可持续。

  4、作为“中国债市第一多头”,海清FICC频道认为“债市春天”已经到来。我们认为,“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”的五点原因:2018年经济下行压力巨大,“高通胀”杞人忧天,货币政策边际变化、流动性拐点已至,监管对债市影响高峰已过、中美利差无法制约中国债市。

  海清FICC频道再次重申:债券市场已经超调、配置价值凸显,而且监管冲击高峰已过,债券收益率将重回价值中枢,2018年最好、最确定性机会是利率债,重申“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”!

  一、猪肉价格的大幅回落“超季节性”

  2018年春节之后,我们明显感觉到的是,猪肉价格的快速下降。从历史经验来看,尽管猪肉价格在春节之后会出现季节性的下降,但这一次2018年春节猪肉价格的下降却更是明显,明显“超季节性”。对此,对2013年以来的猪肉历史数据,海清FICC频道进行简要梳理。

  我们取春节前后各一个月的数据,然后以春节时点为T、春节价格指数为1,其他价格指数分别比上当年的春节价格,从而得出下图发现,2018年的猪肉价格下行确实呈现了明显的“超季节性”。

  “猪周期”的真相:商务部、统计局、农业部生猪数据打架,到底该信谁?

  12018年猪肉价格大幅下降,不仅是“季节性“,更有“超季节性”

  观察上图,我们发现,一方面,除2014年之外,其余年份在春节前后均出现了春节前猪肉价格上涨、春节后猪肉价格下降的季节性情况,因此,2018年春节后猪肉价格下降存在一定的季节性因素;另一方面,观察上图2018年的猪肉价格走势,明显较以往年份的猪肉价格下降幅度更为明显,因此,2018年春节后猪肉价格下降同样明显具有“超季节性”的特征。

  总体上,2018年春节之后猪肉价格出现了明显的大幅下行,不仅存在一定的季节性因素,更是体现出了明显的“超季节性”特征。

  二、生猪存栏数据相互打架,低存栏并不可信

  2018年以来,市场对于通胀压力的担忧一直持续不下,尤其是对“猪周期”下猪肉价格持续上涨担忧更成为了核心逻辑。市场主流观点认为,当前生猪存栏持续下行,目前已经处于历史最低水平,这意味着未来猪肉的供给量将面临趋势性的下降,从而推动猪肉价格出现趋势性的上涨,猪肉价格的走高将推动CPI价格的走高。

  对此,海清FICC频道发现,观察商务部生猪存栏(全国:生猪存栏)数据,与统计局生猪存栏(生猪存栏)、农业部屠宰量数据(全国:屠宰量:生猪:当月值)发现,商务部生猪存栏数据与统计局、农业部数据在2014年之后出现了明显的背离,商务部数据反映出的生猪存栏持续下降的可靠性存疑。

  商务部生猪存栏与统计局生猪存栏背离。一方面,2014年之后,商务部的生猪存栏数据出现明显下降,但统计局生猪存栏回落幅度显著小于商务部数据;更为重要的是,2017年之后统计局生猪存栏大幅回升,而商务部生猪存量却依然大幅下降,两者数据之间出现了背离。

  商务部生猪存栏与农业部生猪屠宰背离。2017年之后,农业部屠宰量同样出现了一定回升,但商务部存栏量却进一步下降,两者之间出现了背离。因此,商务部数据反映出的生猪存栏持续下降的可靠性存疑,不能以此来推论未来猪肉供给的减少,来判断猪肉价格将会上涨。“猪周期”的真相:商务部、统计局、农业部生猪数据打架,到底该信谁?

  22014年之后,商务部生猪存栏数据,与统计局、农业部数据背离

  与此同时,我们观察到另一个重要指标:猪粮比。通俗说就是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值,当生猪价格和玉米价格比值在6.01,生猪养殖基本处于盈亏平衡点,猪粮比越高,说明养殖利润越好,反之,说明养殖利润越差。

  “猪周期”的真相:商务部、统计局、农业部生猪数据打架,到底该信谁?

  3:2017年猪价大跌,但猪粮比维持高位

  根据上图,我们发现,20157月之后,猪粮比价一直维持在6以上的水平,尤其是2016年之后,猪粮比价达到了8.0以上的水平,养猪存在明显的利润边际,这正好与2016年之后统计局的生猪存栏数据企稳回升印证。

  即使2017年猪肉价格大跌,但是由于粮食价格跌幅更大,导致猪粮比仍然维持盈亏平衡点之上,这意味着生猪存栏在2017年应当上升,这与统计局、农业部数据一致。

  总体上,商务部的生猪存栏数据的下降但可信度较低,反而是统计局的生猪存栏数据在2017年之后出现回升,与农业部的生猪屠宰量回升和猪粮比价走高更为一致,也与2017年猪肉价格大跌相符。2017年末,生猪存栏量、屠宰量仍然不低,这意味着市场判断“猪周期”归来的起点错了,2018年猪肉价格上行压力远小于市场预期。

  此外,春节之后的猪肉价格大幅下降,这也从印证表明猪肉供需结构并非供小于求,而是供大于求,在猪粮比仍明显高于盈亏平衡点的情况下,我们认为2018年猪肉价格仍然存在下行压力。

  三、“页岩油”制约原油价格,中国CPI对原油敏感度降低

  市场主流关于2018年市场对通胀压力担忧的另一重要因素是,原油价格的快速上行有可能导致通胀归来。对此,海清FICC频道并不认同,主要原因包括:一方面,页岩油革命下原油价格上行有顶,近期原油价格的回调便是最好的证明;另一方面,2015年中国CPI数据对原油价格敏感度降低,在原油上行有顶的情况下,原油价格上涨并不会大幅推升2018CPI通胀水平,因此,2018年高通胀属于杞人忧天,并不会导致货币政策收紧。

  页岩油制约油价上行。尽管20178月之后,原油价格出现了明显的上涨,且2018年之后突破了60美元/桶的关口,但紧接着20182月出现了明显的回调。究其原因,我们认为,主要在于页岩油革命下石油供给可能存在“阈值”,在原油价格低于阈值的情况下,页岩油生产可能并不会启动,这将意味着供给并不会出现增加,进而推低油价的情况。但是,当原油价格进一步走高超过阈值的时候,页岩油生产可能会启动,在大量的原油新增供给下,原油价格并不会进一步上行,从而出现原油价格上行有顶的情况。

  “猪周期”的真相:商务部、统计局、农业部生猪数据打架,到底该信谁?

  4:“页岩油”革命下原油价格有顶

  我们观察到,2007-20146月,CPI同比与交通工具用燃料表现出高度的相关性,由于交通工具用燃料反映的就是油价,正如下图所示,WTI原油价格同比与CPI交通工具用燃料拟合程度较高。因此,很明显,2007-20146CPI同比对原油价格走势表现为良好的相关性。

  中国CPI与油价相关性在2014年之后明显下降。20147月之后,CPI对原油价格的敏感性出现了明显的变化,CPI交通工具用燃料快速下行或上行,但CPI同比走势却相对平稳,反映出CPI对原油价格的敏感度出现下降。与此同时,由于当前CPI交通工具用燃料同比基本上处于5%-10%,明显低于2017年上半年水平,油价上涨进一步推升CPI同比的可能性较低。

  “猪周期”的真相:商务部、统计局、农业部生猪数据打架,到底该信谁?

  5:2014年之后CPI与交通工具用燃料脱钩

  “猪周期”的真相:商务部、统计局、农业部生猪数据打架,到底该信谁?

  6WTI原油价格同比,与CPI交通工具用燃料相关性好

  因此,我们认为,考虑到页岩油对原油价格的上行制约,以及中国CPI数据对原油价格的敏感度降低、2018CPI交通工具用燃料同比低于2017年的情况下,原油价格并不会大幅推高2018CPI通胀水平。

  总结全文,海清FICC频道认为,2018年高通胀属于“杞人忧天”,全年CPI均值并不会超过2.5%,高通胀的可能性极低,从历史经验来看,在CPI同比不超过2.5%的情况下,央行不会由于通胀压力而收紧货币。主要原因包括三点:

  其一,商务部、统计局、农业部生猪数据相互打架,我们认为不应采用商务部的存栏数据,而应采用统计局和农业部数据,存栏量在2017年明显回升,这意味着猪肉价格大涨的基础是错的商务部生猪存栏低一直被认为猪肉价格将要上涨的证据,但我们研究发现,商务部生猪存栏与统计局生猪存量、农业部生猪屠宰量均存在矛盾,后两者在2017年均明显回升,与2017年以来猪肉价格大跌相符。结合春节期间猪肉价格弱势,我们认为2018年猪肉价格下行压力较大,而非市场预期的猪肉价格上行。

  其二,页岩油导致油价有顶,且中国CPI对原油价格敏感度在2014年之后出现明显下降。我们认为,由于“页岩油”革命对原油价格的制约存在“阈值”,这意味着原油价格的上行有顶,以及20147月之后,中国CPI数据对原油价格的敏感度降低、且2018CPI交通工具用燃料低于2017年的情况下,原油价格并不会成为大幅推高2018CPI通胀水平的原因。

  其三,医疗价格一次性冲击已经结束,非食品价格上涨乏力;蔬菜水果价格超季节性上涨之后必将明显回落,这与2016年上半年类似,天气原因导致的蔬菜水果涨价不可持续。

  作为“中国债市第一多头”,海清FICC频道认为“债市春天”已经到来。我们认为,“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”的五点原因:2018年经济下行压力巨大,“高通胀”杞人忧天,货币政策边际变化、流动性拐点已至,监管对债市影响高峰已过、中美利差无法制约中国债市。

  海清FICC频道再次重申:债券市场已经超调、配置价值凸显,而且监管冲击高峰已过,债券收益率将重回价值中枢,2018年最好、最确定性机会是利率债,重申“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”!

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关键词阅读:“猪周期” 商务部 统计局 农业部 生猪数据

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