2018年春节之后，仅十余日猪肉价格下跌幅度已经近6.5％，猪肉价格的快速回落究竟是季节性因素，还是另有原因？

　　本文的结论如下：

　　1、2018年高通胀属于“杞人忧天”，全年CPI均值并不会超过2.5％，高通胀的可能性极低，从历史经验来看，在CPI同比不超过2.5％的情况下，央行不会由于通胀压力而收紧货币。

　　2、商务部、统计局、农业部生猪数据相互打架，我们认为不应采用商务部的存栏数据，而应采用统计局和农业部数据，存栏量在2017年明显回升，这意味着猪肉价格大涨的基础是错的。商务部生猪存栏低一直被认为猪肉价格将要上涨的证据，但我们研究发现，商务部生猪存栏与统计局生猪存量、农业部生猪屠宰量均存在矛盾，后两者在2017年均明显回升，与2017年以来猪肉价格大跌相符。结合春节期间猪肉价格弱势，我们认为2018年猪肉价格下行压力较大，而非市场预期的猪肉价格上行。

　　3、页岩油导致油价有顶，且中国CPI对原油价格敏感度在2014年之后出现明显下降。我们认为，由于“页岩油”革命对原油价格的制约存在“阈值”，这意味着原油价格的上行有顶，以及2014年7月之后，中国CPI数据对原油价格的敏感度降低、且2018年CPI交通工具用燃料低于2017年的情况下，原油价格并不会成为大幅推高2018年CPI通胀水平的原因。

　　3、医疗价格一次性冲击已经结束，非食品价格上涨乏力；蔬菜水果价格超季节性上涨之后必将明显回落，这与2016年上半年类似，天气原因导致的蔬菜水果涨价不可持续。

　　4、作为“中国债市第一多头”，海清FICC频道认为“债市春天”已经到来。我们认为，“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”的五点原因：2018年经济下行压力巨大，“高通胀”杞人忧天，货币政策边际变化、流动性拐点已至，监管对债市影响高峰已过、中美利差无法制约中国债市。

　　海清FICC频道再次重申：债券市场已经超调、配置价值凸显，而且监管冲击高峰已过，债券收益率将重回价值中枢，2018年最好、最确定性机会是利率债，重申“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”！

　　一、猪肉价格的大幅回落“超季节性”

　　2018年春节之后，我们明显感觉到的是，猪肉价格的快速下降。从历史经验来看，尽管猪肉价格在春节之后会出现季节性的下降，但这一次2018年春节猪肉价格的下降却更是明显，明显“超季节性”。对此，对2013年以来的猪肉历史数据，海清FICC频道进行简要梳理。

　　我们取春节前后各一个月的数据，然后以春节时点为T、春节价格指数为1，其他价格指数分别比上当年的春节价格，从而得出下图发现，2018年的猪肉价格下行确实呈现了明显的“超季节性”。

　　图1：2018年猪肉价格大幅下降，不仅是“季节性“，更有“超季节性”

　　观察上图，我们发现，一方面，除2014年之外，其余年份在春节前后均出现了春节前猪肉价格上涨、春节后猪肉价格下降的季节性情况，因此，2018年春节后猪肉价格下降存在一定的季节性因素；另一方面，观察上图2018年的猪肉价格走势，明显较以往年份的猪肉价格下降幅度更为明显，因此，2018年春节后猪肉价格下降同样明显具有“超季节性”的特征。

　　总体上，2018年春节之后猪肉价格出现了明显的大幅下行，不仅存在一定的季节性因素，更是体现出了明显的“超季节性”特征。

　　二、生猪存栏数据相互打架，低存栏并不可信

　　2018年以来，市场对于通胀压力的担忧一直持续不下，尤其是对“猪周期”下猪肉价格持续上涨担忧更成为了核心逻辑。市场主流观点认为，当前生猪存栏持续下行，目前已经处于历史最低水平，这意味着未来猪肉的供给量将面临趋势性的下降，从而推动猪肉价格出现趋势性的上涨，猪肉价格的走高将推动CPI价格的走高。

　　对此，海清FICC频道发现，观察商务部生猪存栏（全国：生猪存栏）数据，与统计局生猪存栏（生猪存栏）、农业部屠宰量数据（全国：屠宰量：生猪：当月值）发现，商务部生猪存栏数据与统计局、农业部数据在2014年之后出现了明显的背离，商务部数据反映出的生猪存栏持续下降的可靠性存疑。

　　商务部生猪存栏与统计局生猪存栏背离。一方面，2014年之后，商务部的生猪存栏数据出现明显下降，但统计局生猪存栏回落幅度显著小于商务部数据；更为重要的是，2017年之后统计局生猪存栏大幅回升，而商务部生猪存量却依然大幅下降，两者数据之间出现了背离。

　　商务部生猪存栏与农业部生猪屠宰背离。2017年之后，农业部屠宰量同样出现了一定回升，但商务部存栏量却进一步下降，两者之间出现了背离。因此，商务部数据反映出的生猪存栏持续下降的可靠性存疑，不能以此来推论未来猪肉供给的减少，来判断猪肉价格将会上涨。

　　图2：2014年之后，商务部生猪存栏数据，与统计局、农业部数据背离

　　与此同时，我们观察到另一个重要指标：猪粮比。通俗说就是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值，当生猪价格和玉米价格比值在6.0比1，生猪养殖基本处于盈亏平衡点，猪粮比越高，说明养殖利润越好，反之，说明养殖利润越差。

　　图3：2017年猪价大跌，但猪粮比维持高位

　　根据上图，我们发现，2015年7月之后，猪粮比价一直维持在6以上的水平，尤其是2016年之后，猪粮比价达到了8.0以上的水平，养猪存在明显的利润边际，这正好与2016年之后统计局的生猪存栏数据企稳回升印证。

　　即使2017年猪肉价格大跌，但是由于粮食价格跌幅更大，导致猪粮比仍然维持盈亏平衡点之上，这意味着生猪存栏在2017年应当上升，这与统计局、农业部数据一致。

　　总体上，商务部的生猪存栏数据的下降但可信度较低，反而是统计局的生猪存栏数据在2017年之后出现回升，与农业部的生猪屠宰量回升和猪粮比价走高更为一致，也与2017年猪肉价格大跌相符。2017年末，生猪存栏量、屠宰量仍然不低，这意味着市场判断“猪周期”归来的起点错了，2018年猪肉价格上行压力远小于市场预期。

　　此外，春节之后的猪肉价格大幅下降，这也从印证表明猪肉供需结构并非供小于求，而是供大于求，在猪粮比仍明显高于盈亏平衡点的情况下，我们认为2018年猪肉价格仍然存在下行压力。

　　三、“页岩油”制约原油价格，中国CPI对原油敏感度降低

　　市场主流关于2018年市场对通胀压力担忧的另一重要因素是，原油价格的快速上行有可能导致通胀归来。对此，海清FICC频道并不认同，主要原因包括：一方面，页岩油革命下原油价格上行有顶，近期原油价格的回调便是最好的证明；另一方面，2015年中国CPI数据对原油价格敏感度降低，在原油上行有顶的情况下，原油价格上涨并不会大幅推升2018年CPI通胀水平，因此，2018年高通胀属于杞人忧天，并不会导致货币政策收紧。

　　页岩油制约油价上行。尽管2017年8月之后，原油价格出现了明显的上涨，且2018年之后突破了60美元/桶的关口，但紧接着2018年2月出现了明显的回调。究其原因，我们认为，主要在于页岩油革命下石油供给可能存在“阈值”，在原油价格低于阈值的情况下，页岩油生产可能并不会启动，这将意味着供给并不会出现增加，进而推低油价的情况。但是，当原油价格进一步走高超过阈值的时候，页岩油生产可能会启动，在大量的原油新增供给下，原油价格并不会进一步上行，从而出现原油价格上行有顶的情况。

　　图4：“页岩油”革命下原油价格有顶

　　我们观察到，2007-2014年6月，CPI同比与交通工具用燃料表现出高度的相关性，由于交通工具用燃料反映的就是油价，正如下图所示，WTI原油价格同比与CPI交通工具用燃料拟合程度较高。因此，很明显，2007-2014年6月CPI同比对原油价格走势表现为良好的相关性。

　　中国CPI与油价相关性在2014年之后明显下降。2014年7月之后，CPI对原油价格的敏感性出现了明显的变化，CPI交通工具用燃料快速下行或上行，但CPI同比走势却相对平稳，反映出CPI对原油价格的敏感度出现下降。与此同时，由于当前CPI交通工具用燃料同比基本上处于5％-10％，明显低于2017年上半年水平，油价上涨进一步推升CPI同比的可能性较低。

　　图5：2014年之后CPI与交通工具用燃料脱钩

　　图6：WTI原油价格同比，与CPI交通工具用燃料相关性好

　　因此，我们认为，考虑到页岩油对原油价格的上行制约，以及中国CPI数据对原油价格的敏感度降低、2018年CPI交通工具用燃料同比低于2017年的情况下，原油价格并不会大幅推高2018年CPI通胀水平。

　　总结全文，海清FICC频道认为，2018年高通胀属于“杞人忧天”，全年CPI均值并不会超过2.5％，高通胀的可能性极低，从历史经验来看，在CPI同比不超过2.5％的情况下，央行不会由于通胀压力而收紧货币。主要原因包括三点：

　　其一，商务部、统计局、农业部生猪数据相互打架，我们认为不应采用商务部的存栏数据，而应采用统计局和农业部数据，存栏量在2017年明显回升，这意味着猪肉价格大涨的基础是错的。商务部生猪存栏低一直被认为猪肉价格将要上涨的证据，但我们研究发现，商务部生猪存栏与统计局生猪存量、农业部生猪屠宰量均存在矛盾，后两者在2017年均明显回升，与2017年以来猪肉价格大跌相符。结合春节期间猪肉价格弱势，我们认为2018年猪肉价格下行压力较大，而非市场预期的猪肉价格上行。

　　其二，页岩油导致油价有顶，且中国CPI对原油价格敏感度在2014年之后出现明显下降。我们认为，由于“页岩油”革命对原油价格的制约存在“阈值”，这意味着原油价格的上行有顶，以及2014年7月之后，中国CPI数据对原油价格的敏感度降低、且2018年CPI交通工具用燃料低于2017年的情况下，原油价格并不会成为大幅推高2018年CPI通胀水平的原因。

　　其三，医疗价格一次性冲击已经结束，非食品价格上涨乏力；蔬菜水果价格超季节性上涨之后必将明显回落，这与2016年上半年类似，天气原因导致的蔬菜水果涨价不可持续。

　　作为“中国债市第一多头”，海清FICC频道认为“债市春天”已经到来。我们认为，“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”的五点原因：2018年经济下行压力巨大，“高通胀”杞人忧天，货币政策边际变化、流动性拐点已至，监管对债市影响高峰已过、中美利差无法制约中国债市。

　　海清FICC频道再次重申：债券市场已经超调、配置价值凸显，而且监管冲击高峰已过，债券收益率将重回价值中枢，2018年最好、最确定性机会是利率债，重申“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”！