导 读

　　全球经济持续向好，但各国通胀却始终徘徊在较低水平，“通胀之谜”成为困扰各大央行的难题，连刚卸任不久的前任美联储主席耶伦也表示对低通胀“看不明白”。

　　近期，中国人民银行发布2017年第四季度《货币政策执行报告》（以下简称“报告”）指出，持续低迷的通胀水平成为影响各国走向货币正常化的重要因素。低通胀持续的时间超过了货币当局的预期，也为未来货币政策走向带来一定的不确定性。

　　报告认为，若通胀持续低迷，货币政策可能以更渐进的方式走向正常化，在当前全球杠杆率与资产价格高企背景下，抑或导致金融风险进一步积聚。

　　2018年2月以来，全球股市大幅震荡，央行指出，“一定程度上也与前期宽松货币政策导致股市估值较高有关。”

　　关于低通胀现象的成因，央行分析，既可能有暂时性、周期性因素，也可能有趋势性、结构性因素。近年来主要经济体货币政策大多转向以通胀为目标，并对外明示了通胀目标的水平，在主要经济体央行可信度进一步提升的情况下，通胀预期被锚定在通胀目标之下，在稳定通胀的同时，也导致了通胀低迷。

　　在报告中，央行也提出，应对仅盯物价稳定目标的货币政策进一步深入研究。

　　以下内容选自报告专栏3《全球较高增长、较低通胀与主要发达经济体货币政策正常化》。

　　2017 年以来，全球经济呈现复苏态势，但大部分经济体通胀普遍处在较低水平。据国际货币基金组织（IMF）估计，2017 年全球GDP 同比增长3.7％，其中发达经济体增长2.3％，新兴市场与发展中经济体增长4.7％，较2016 年均有所提高。与此同时，发达经济体2017 年通胀率预计为1.7％，虽显著高于2016 年水平，但仍不及多数发达经济体货币政策目标；新兴市场经济体尽管通胀走势有一定分化，但总体通胀率预计为4.1％，低于2016 年的4.3％。

　　以美国、欧元区、日本为例，美欧日三大经济体2017 年以来复苏势头良好，增速均处于近年来较高水平，美欧2017 年GDP 同比分别增长2.3％和2.5％，日本2017 年三季度GDP 环比折年率增长2.5％；劳动力市场表现强劲，三大经济体失业率不断创金融危机以来新低，2017 年12 月分别为4.1％、8.7％和2.6％；然而三大经济体同期通胀水平却相对较低，剔除能源与食品价格的核心通胀率均较为疲软，2017 年11 月分别为1.7％、0.9％和0.9％，持续低于其通胀目标。

　　经济增长回暖、劳动力市场表现良好为主要经济体逐步启动货币政策正常化创造了适宜的环境，但通胀水平持续低迷又使得政策制定者仍为宽松货币政策保留了一定空间。目前，美联储已逐步走上退出量化宽松（2014 年10 月）、提高政策利率（2015 年12 月起已加息5 次）、缩减资产负债表（2017 年10 月）的货币政策正常化路径，同时坚持渐进式加息，强调将密切关注通胀情况并适时调整货币政策。欧央行货币政策正常化进程滞后于美联储，已于2016 年12 月、2017年10 月两次延长其资产购买计划，但两次都缩减了购买规模，释放出一定的货币政策正常化信号；欧央行同时强调为实现其通胀目标，如有必要仍可延长资产购买计划。日本央行在货币政策决议中继续强调实施收益率曲线管理下的量化与质化宽松货币政策，直到通胀率稳定在2％目标。持续低迷的通胀已成为影响主要发达经济体货币政策正常化的一个重要因素。

　　目前对于主要发达经济体低通胀现象讨论较多，纵观各方观点，低通胀现象的成因既可能有暂时性、周期性因素，也可能有趋势性、结构性因素。一是原油、粮食等大宗商品价格处在近年来低位，对通胀上升产生拖累；二是劳动力市场兼职劳动者、临时雇佣合同和低技能劳动者占比上升等结构性因素导致工资增长缓慢；三是主要经济体目前都存在通胀预期较低的问题，影响工资和商品价格的上涨，抑制了家庭和企业的消费与投资需求，导致通胀缺乏上升动能；四是近年来主要经济体货币政策大多转向以通胀为目标，并对外明示了通胀目标的水平，在主要经济体央行可信度进一步提升的情况下，通胀预期被锚定在通胀目标之下，在稳定通胀的同时，也导致了通胀低迷；五是全球价值链发展与技术进步因素可能带来价格下行压力。

　　总体而言，与经济复苏态势背离的低通胀现象的背后成因复杂，各方仍存在较大争议。低通胀持续的时间超过了货币当局的预期，也为未来货币政策走向带来一定的不确定性。若通胀持续低迷，货币政策可能以更渐进的方式走向正常化，在当前全球杠杆率与资产价格高企背景下，抑或导致金融风险进一步积聚。近期国际股市大幅震荡，一定程度上也与前期宽松货币政策导致股市估值较高有关。考虑到宽松货币政策可能带来的资产价格泡沫、金融体系脆弱性以及贫富分化等问题，中央银行是否仅盯物价稳定目标引起了越来越多的关注和反思。这些问题都值得进一步深入研究。当然，未来全球通胀走势仍可能有较大不确定性，对通胀的变化亦须密切监测和关注。