殷剑峰为浙商银行首席经济学家中国首席经济学家论坛理事

　　近期发生了一件意味深远、却被轻描淡写的事情：我国广义货币M2的同比增速下降到自从有这个统计指标以来的历史最低值——2017年12月份只有8.2％。观察M2的历史数据可以看到（图1），剔除上世纪80年代和90年代的巨幅震荡，在2000年到2010年间基本上与名义GDP同周期波动，但是，2010年迄今，M2增速却呈现出一个趋势性下降的态势。

　　拆解M2

　　对于这种现象，市场上流行的是两个未经认真推敲的结论：其一，这是由于居民资产组合转换，导致居民储蓄存款乃至M2下降；其二，这是由于去杠杆，贷款增速下降使得派生存款减少。

　　广义货币M2由狭义货币M1和准货币构成，前者和后者分别占M2的30％和70％左右。观察M1的增速可以看到，M1一直是一个周期性波动的变量，即使在2010年M2开始趋势性下降的时期，也是如此。所以，M2的趋势性下降就只能同占比达70％的准货币有关。准货币由三个成分构成：居民储蓄存款、企业定期存款和其他金融性公司存款，三者占准货币比重分别约为57％、28％和15％左右。在准货币的三个成分中，其他金融性公司存款的增速是一个波动剧烈的变量，例如，在2010年最低时能达到-30％，在2012年最高又能飙升至600％。所以，决定准货币乃至M2增速趋势性下降的因素就只能是增速同样在趋势性下降的居民储蓄存款和企业定期存款（参见图2）。

　　那么，居民储蓄存款的趋势性下降是否起因于居民和企业资产组合的转换，例如居民将存款提出来购买股票、债券、理财产品呢？学过《货币银行学》的都知道，这不可能。举例来说，居民用存款购买企业新发行的股票，则居民存款变成企业存款，由此居民存款减少，而企业存款增加——但企业的定期存款增速同居民储蓄存款增速一样是趋势性下降的，企业的活期存款构成M1的主要成分，而M1是个周期性变量；再比如说，居民甲在二级市场购买另一个居民乙持有的已上市股票，则居民甲的存款变成其交易对手方居民乙的存款，居民储蓄存款总额不发生变化。

　　同样，企业定期存款增速的趋势性下降也不是因为企业将定期存款转换成了企业活期存款。因为企业活期存款和M1一样都是周期性波动的变量。此外，去杠杆也与企业定期存款趋势性下降无关。首先，银行给予企业的贷款只会成为企业的活期存款——没有哪家企业会让昂贵的贷款趴在定期存款账户上；其次，贷款之外的信用创造渠道（例如信托）也只会导致存款搬家，而不会影响存款总量。因此，去杠杆导致的信用萎缩不能用来解释趋势性的企业定期存款下降。

　　影响M2的趋势性因素

　　决定居民储蓄存款、企业定期存款和准货币增速趋势性下降的因素一定也是一个重要的趋势因素，这个因素就是人口结构的演化。2010年我国劳动年龄人口占总人口比重达到历史峰值，此后即一路下滑。人口结构的变化意味着高储蓄、高投资和高经济增长的人口红利时代的结束，其直接的影响就是经济潜在增长水平从高速平台下沉到中速平台（参见图3）。

　　对应于人口红利时代结束后经济潜在增长平台的下沉，居民和企业部门的收入增速也必然呈现出趋势下滑的态势，其结果就是在储蓄率一定情况下居民储蓄存款增速的下降，以及企业收入、在利润率一定的情况下企业利润和定期存款增速的下降。根据国家统计局公布的数据，我国城镇居民人均可支配收入的同比增速从2011年的13％左右持续下降到2017年的8％左右。与此同时，2017年城镇居民中位数的人均可支配收入只有7％左右。这两个指标都大大低于11％左右的名义GDP增速。就企业部门而言，以工业企业为例，在2010年主营业务收入增速最高达30％左右，此后持续下降到2015年的3％左右。2016年3季度后随着我国名义GDP的V型反转，工业企业主营业务收入增速开始反弹，但最高也只有14％，且从2017年2季度后又进入滑落通道。

　　人口红利时代结束的第二个重大影响是储蓄率的下降，这是导致居民储蓄存款增速趋势性下降的另一个重要因素。根据我国资金流量表的数据，居民部门的储蓄率（居民储蓄/居民可支配收入）在2010年达到改革开放以来的顶点，随后不断下降。由于居民储蓄是国民储蓄的主体部分，整个国民储蓄率也自2010年趋势性下降。在金融层面，居民储蓄率下降的结果就是居民储蓄存款增速的下降，国民储蓄率下降的结果则是全部存款增速的下降——存款增速已经是1998年以来的最低值。在储蓄率和存款增速下降的过程中，近期居民部门表现出一个令人担忧的问题：从2016年3季度以来，居民新增贷款超过新增存款，在流量上居民部门已经变成一个赤字部门。与此同时，我国居民部门的基尼系数已经超过了主要发达和新兴经济体。储蓄率下降、过度借贷和分配差距扩大是美国次贷危机的前的三大典型宏观现象，对此，我们不得不警惕。

　　人口红利时代结束的第三个重大影响是投资率的下降。继2010年储蓄率从峰值回落后，我国的投资率也于2011年达到顶点。投资率的下滑是储蓄率下滑和经济增长平台下沉的自然结果，因为储蓄决定了投资的可贷资金来源，而潜在经济增长水平则决定了投资的资本边际报酬。从月度的固定资产投资完成额数据看，整体的增速以及扣除房地产投资的增速都已经下降到2000年以来的最低水平。细分行业看，虽然ICT行业的投资增速显著快于其他行业，但由于其占比依然很低，无法扭转投资下滑的总体趋势。

　　除了趋势性因素之外，周期性因素也决定了2018年M2的增速仍将维持低水平，甚至继续下滑。对M1和名义GDP的分析表明，M1同比增速大体领先名义GDP同比增速两个季度，并与房地产销售额同比增速呈现高度的共周期现象。由于M1增速自2017年2季度以来已经出现明显下滑，2016年4季度以来名义GDP增速的V型反转可能已经在2017年4季度见顶。此外，计量分析表明，差分后的房地产销售额是M1变化的格兰杰因，对房地产市场的调控决定了M1在未来也不会有起色。总体上看，2018年并不能那么乐观。

　　金融业面临的挑战

　　在人口红利时期的“好日子”里，高储蓄率意味着整个金融业可以享受充裕、低廉的资金来源，而高投资率和高增长率则意味着金融业可以轻松地找到风险较低、利润丰厚的资金运用项目。M2低增速标志着“好日子”一去不复返。对于整个金融业来说，资金来源和资金运用都将成为未来的大问题。各国经验教训表明，如何顺利应对这些挑战决定了金融和经济体系的稳定和顺利转型。

　　以银行业为例，比较2017年6月份和2010年12月份的数据可以看到，在中资大型、中型和小型银行的资金来源中，稳定的居民储蓄存款和企业定期存款都出现了明显的下降，尤其是中型银行下降的幅度更大。为了应对资金来源的日益匮乏，银行业乃至整个金融业都越来越依靠同业间的相互融资，资金来源的期限越来越短。在资金运用方面，解决“资产荒”的捷径就是基建房地产。无论是从传统的银行信贷看，还是从非信贷信用创造活动（如信托、各种资管计划以及债券发行等）看，2010年以来基建房地产都成为资金运用的主体。这就造成两个结果：其一，在内部融资链条拉长的过程中，银行业和整个金融业“借短贷长”的问题日益突出；其二，由于非银行（包括非银行金融机构和银行的表外业务）的信用创造并不同时创造货币，包括非信贷和信贷在内的信用总量与广义货币迅速脱钩。

　　随着信用与货币的脱钩，央行在2017年3季度货币政策报告中坦承，由于M2的可测性、可控性和相关性削弱，建议市场不要过于关注M2。其他发达经济体在上世纪80年代以来就经历过信用和货币的脱钩，货币政策中间目标也从货币量转向基准利率等价格指标。然而，对于我国来说，如果说央行让市场不用关注M2，那么，该关注什么指标呢？货币政策操作的依据又是什么呢？

　　货币政策中间目标由量转向价是趋势，但是，我国的利率市场化尚未完成，银行间市场与交易所之间、整个金融市场与传统存贷款市场之间的分割依然严重，不解决这些问题，货币政策转型恐难实现。更为关键的是，我国货币政策体系也存在严重的问题。可以看到，在央行资产负债表的负债方，其主体部分是锁定的商业银行法定准备金，在资产方则是对应的外汇占款。2015年以来，为了缓解外汇占款增速下滑，以及M2增速下滑所反映出来的金融体系结构性流动性短缺，央行采取了在资产端提供各种“粉”的做法。可是，这种在负债端锁定银行长期资金、在资产端为银行提供短期资金的“借长贷短”，在客观上加剧了银行业“借短贷长”的问题，使得融资链条拉长，金融看起来愈发脱离实体。

　　我们知道，央行在资产端积累外汇占款、在负债端积累法定准备金的操作是因为过去二十多年来的“双顺差”格局。但是，随着人口红利时代的结束，如同高储蓄、高投资一样，“双顺差”也一去不复返——从2013开始，我国的非储备金融账户（老版国际收支平衡表的“资本账户”）开始出现逆差。为了适应后人口红利时期的经济金融形势，需要改革央行货币政策操作框架——一个值得讨论的做法是对央行资产负债表实施切割手术。此外，由于金融体系面临着深刻的转型压力，而这样的转型又往往与风险事件频发相伴，因此，我们也需要深入研究改革、发展与稳定的关系。既纠正金融业囿于转型压力而采取的短视、急功近利的做法，又防止出现以防风险为初衷、却导致重大次生风险爆发的错误政策措施。归根到底，我们需要加快建立适应后人口红利时代、富于弹性的金融体系。