估值到哪儿了？

　　我们梳理A股港股在本次急剧调整后目前的估值水平，并更新我们短线及中期的市场观点。综合来看，我们认为本次A股和港股调整是中国复苏周期中的调整，而并非趋势的逆转；A股和港股在本次调整之后估值更具吸引力，短线市场波动上升且临近中国春节假期，投资者风险偏好不足，市场可能维持震荡整理态势，但中长线我们对市场维持积极看法。

1. 　　波动比预期来得早且更加剧烈。我们2018年十大预测中提示通胀预期之下债券收益率（美债）仍有明显上升空间（第5条）及2018年股市波动可能将明显加大（第10条），但本次全球股市特别是美股及中国市场的波动来得比我们预期早且幅度更加剧烈。

2. 　　复苏进程中的调整。市场调整后投资者中悲观观点较多，但我们倾向于认为本次调整是复苏进程中的调整，而非周期的终结：（1）自2016年年初全球增长见底同步复苏虽然会有短线景气波动，但可能仍会持续。中国增长在2016年上半年见底，在企业资本开支周期深化、房地产库存偏低、消费有韧性等积极因素支持下仍可能保持稳健，而非趋势下行；（2）货币紧缩的背景是经济走强，紧缩和去杠杆深化避免增长迅速走向过热，利率水平虽然上升但依然不高；本次调整的诱因是通胀、加息预期及利率上升，但即使考虑美联储连续加息，利率水平也只是从低位回升而非高企；（3）与美股面临一些结构性问题、估值不算低等情况不同，中国刚刚经历了较长的结构调整且A股港股市场估值又回到了相对低位。

3. 　　A股、港股调整后的估值更具吸引力。（1）A股蓝筹股估值又回到历史均值之下，沪深300指数及非金融部分前向12个月市盈率分别为11.3/15.0倍，均低于历史均值（13.3/16.2倍）；（2）代表中小市值的创业板指数以朝阳永续提供的盈利一致预期估算，目前前向12个月市盈率为21.1倍，也明显低于历史均值。即使考虑潜在的盈利一致预期可能的高估，目前市盈率估值可能也回到了30倍以下；（3）香港中资股MSCI China指数目前前向12个月市盈率估值也回到12倍，恒生国企指数前向12个月市盈率也回到了8倍以下。

   　　

   　　

4. 　　短线待外围企稳，中线依然积极。上周五美股的反弹可能有助于稳定A股、港股市场情绪，但临近春节长假，预计A股港股市场投资者整体风险偏好不高。随着节后中国增长数据逐步披露、两会召开，我们预计市场可能会逐步稳定、重拾升势。

　　文章来源

　　本报告摘自：2018年2月12日已经发布的《估值调到哪儿了？》

　　王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref： AND454

　　周昌杰 SAC 执业证书编号：S0080517080005 SFC CE Ref： BHD869