赵湘怀:去杠杆灰犀牛仍在 防风险找价值洼地

1评论 2018-02-12 09:11:04 来源:金融界网站 作者:赵湘怀 低吸也能抓涨停!

本周上证综指回调10%,深证成指回调8%。银行股回调8%,券商股回调13%,保险股回调14%。

  作者:安信证券研究中心副总经理,金融行业首席分析师 赵湘怀   

  本周金融板块综述

  本周上证综指回调10%,深证成指回调8%。银行股回调8%,券商股回调13%,保险股回调14%。

【去杠杆灰犀牛仍在,防风险找价值洼地】安信金融第6期周报

  下周安信金融组合

  银行:中信银行(行情601998,诊股)/招商银行(行情600036,诊股)/建设银行(行情601939,诊股)券商:招商证券(行情600999,诊股)/中信证券(行情600030,诊股)/华泰证券(行情601688,诊股)保险:中国平安(行情601318,诊股)转型金融:海德股份(行情000567,诊股)/物产中大(行情600704,诊股)/建发股份(行情600153,诊股)

  下周金融板块观点

  投资故事

  本周市场继续大幅回调,上证综指回调10%,深证成指回调8%,创业板指回调6%,金融股回调10%。上一次金融股大幅回调出现在2016年初,受到熔断机制的影响,2016年开门第一周前四天金融股回调11%,在1月8日熔断机制被暂停后虽然金融股短暂反弹超过1%,但随之第二周金融股继续回调7%,之后逐步企稳。

  2017年以来我们持续强调要关注金融行业“灰犀牛”现象。金融行业近年来的发展折射以往金融自由化的过程中,资金通过层层嵌套躲避金融监管,并且通过加杠杆、加信用等方式进行监管套利的问题。第五次全国金融工作会议后,金融行业去杠杆进程持续推进,2017年12月中央经济工作会议把防范化解重大风险作为未来三年三大攻坚战之首。资管新规更是引导资管计划杠杆比例全面下降。中央财经领导小组办公室主任刘鹤在世界经济论坛2018年年会中强调,金融风险突出,针对影子银行、地方政府、隐性债务等突出问题,争取用三年左右的时间使宏观杠杆率得到有效控制。去杠杆、打破刚兑使得信用风险逐步暴露,金融机构资产端压力不断提高。

  市场大跌扩大了券商股权质押业务风险敞口,监管逐步加码。近期沪深交易所联合举办股票质押式回购业务培训会,会上监管层梳理了场内股票质押式回购业务存在的主要问题,要求质押比例超过50%个股,存量场内质押到期可继续展期,回购期限不能超过3年等。同时监管层强调券商不得作为质权人参与场外股权质押且不得为场外股权质押提供第三方服务,意味着券商场外股票质押被停。监管层还明确券商及其资产管理子公司管理的公开募集集合资产管理计划不得作为融出方参与股票质押交易,同时明确严禁新增大集合参与股票质押交易,存量业务融资规模不得增加,到期不得延期。意味着所有公募产品将不会再有股票质押式回购业务的融出方和融入方身份。监管从严下未来各类资管业务开展股权质押业务将明显受限。

  保险开门红新单保费大幅下滑影响全年保费增长和价值增长,倒逼保险公司个险业务更加依赖营销员产能提高而非人数增长,个险人海模式面临终结。聚焦保障型产品的确可以提高价值率,在开门红保费下滑的背景下,客户和营销员主要分布在一线城市的保险公司人均件数会相对更高,保障型产品销售会相对更顺利,进而价值增长更为稳健。

  流动性方面,央行表示,目前CRA使用已达高峰,累计释放临时流动性近2万亿元,满足了春节前现金投放的需要。春节后,CRA到期与现金回笼节奏大体同步,银行体系流动性将保持合理稳定。

  保险

  1)预计20181月上市险企个险新单同比负增长。我们预计20181月上市险企个险渠道新单保费均出现了两位数以上的负增长,其中平安人寿负增长超过10%新华保险(行情601336,诊股)负增长超过20%,太保寿险负增长30%以上,而中国人寿(行情601628,诊股)负增长40%以上。

  ①开门红保费缺口对后续业务增长将带来较大压力。2018年行业开门红保费大幅下滑的主要原因在于快返型产品的消失以及大单减少,带来人均产能中件均保费的下降。一方面,134号文等政策文件落地使得快返型产品停售,第二方面,理财产品收益率提高削弱了开门红产品的吸引力,第三方面,营销员人海战术推动增长模式迎来拐点,寿险行业增长模式会发生变化。

  ②预计个险渠道将由人数驱动向产品驱动转型。渠道方面,我们认为寿险营销员渠道通过人海战术实现增长的模式将终结,个险增长将由人数驱动向产能驱动转型。产品方面,我们认为开门红保费大降主要源于件均保费下滑,后续人均件数较高的保险公司保障型产品销售会更为顺利。客户方面,我们认为客户大部分位于经济发达地区的保险公司价值增长会更加稳健。

  2)预计2018年保费收入增长趋缓和利润高速增长并存。回顾过去两年,2016年上市险企受到准备金补提带来净利润同比大幅下滑,2017年准备金持续补提,但投资收益大增带动净利润增长,我们预计上市险企2017年净利润维持12%-25%左右的同比增速,展望2018年,我们预计750日移动平均国债收益率曲线将在2018年一季度迎来3.2%左右的拐点,准备金将进入释放周期,带动上市险企净利润维持20%-50%左右的同比增速。预计受到开门红与准备金两大方面因素影响,2018年将出现保费收入增长趋缓和利润高速增长并存的局面。

  3)保险公司估值应聚焦内含价值。

  ①利润增速与内含价值增速曾发生背离。2016年受到750日移动平均国债收益率曲线下降带来的补提准备金的影响,保险公司归母净利润增速(中国平安15%/中国太保(行情601601,诊股)-32%/新华保险-43%/中国人寿-45%)与内含价值增速(中国平安15%/中国太保20%/新华保险25%/中国人寿16%)出现背离,我们认为寿险公司利润受到多方面的影响,难以较好的反映公司当前的经营状况。

  ②寿险公司会计利润拆分分析。寿险公司会计利润主要来源于剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差以及会计估计变更,即会计利润=剩余边际摊销+投资回报偏差+经营偏差+会计估计变更,其中剩余边际摊销为利润的主要部分,但2016年以来会计估计变更对利润波动影响较大。

  ③准备金计提不影响利润总额。准备金仅影响当期利润分布,对利润总额影响不大,因此保险公司估值应聚焦内含价值(P/EV),而非净利润(P/E)。

券商

  1)交易量和两融回落,关注股权质押“灰犀牛”

  ①交易量和两融回落。本周日均股基交易额5237亿元,环比下跌2.1%;截至28日周四,两融余额合计10306亿元,环比下跌2.6%。本周股基交易量和两融余额的回落主要受美股下跌与A股形成“联动”,股权质押风险暴露等因素的影响。

  ②关注股权质押“灰犀牛”。《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》将于312日起正式实施,上周我们提醒要注意券商股权质押的风险。目前急需处置的股权质押规模不大,据WIND数据统计,两市超过50%质押比例的股票数不足5%,多为中小市值股票,引发股市全面下跌的可能性不大。但如果二级市场股价持续下跌,将加速业务风险的暴露,诱发券商平仓。

  ③监管层尽量避免处置风险。监管层严监管态度坚决,但也尽量降低处置风险。一方面,针对存量股权质押业务,券商可以要求股东补充担保或经协商后逐步卖出担保股权,避免诱发断崖式下跌;同时新规适用“新老划断”,过往产品到期后可以适当展期,分散了对市场的冲击。另一方面,2017年股权质押新规征求意见稿出台后,上市券商基本按照意见开展新增业务,当前市场环境下券商开展业务将更为谨慎;我们根据2017年半年报数据统计,上市券商股权质押业务担保比例均值为231%,高于证监会要求的150%,近期二级市场股价持续下跌后安全垫预计将缩小。

  21月券商业绩同比大幅改善,龙头券商保持优势。

  20181月券商自营业绩大幅提升,营业收入同比增长42%,环比下跌34%;净利润同比增长58%,环比下跌31%。其中龙头券商业绩大幅提升,例如国泰君安(行情601211,诊股)净利润同比增长48%、中信证券同比增长158%

  ②同比大幅增长的主要原因是经纪、自营回暖。首先,1月沪深300上涨6%,同期仅上涨2.4%,权益投资能力强的券商获益;其次,1月份市场股基交易量回暖以及两融余额连创新高,带动经纪信用业务回暖;第三,同期业绩低基数。

  ③环比下降的客观原因是2017年末业绩释放。首先,受IFRS9影响,A+H股券商于2017年末提前释放自营浮盈,叠加部分业务收入在年末确认收入,导致1月业绩环比有所下降。其次,IPO和债券发行规模下行,1IPO发行规模137亿元(MoM-16%),债券承销规模2194亿元(MoM-30%)。

  3)券商估值回落至历史低位,关注绩优龙头股

  上周末券商股估值已经回落到1.54PB,回落到近年来的历史低位。我们强调2018年券商股马太效应强化,金融机构的供给侧改革仍将持续,建议持续关注绩优龙头券商。

  银行

  1银行业风险可控,基本面稳定。银监会发布2017年末监管数据,行业低于风险能力显著提升。①不良持平,拨备提升。截至2017年末,我国商业银行不良贷款余额1.71万亿元,不良贷款率1.74%,拨备覆盖率为181.42%,较上年末上升5.02个百分点。我国商业银行核心一级资本充足率为10.75%,一级资本充足率为11.35%,资本充足率为13.65%,远好于监管要求。商业银行体系抵御风险能力较强,流动性充足,基本面向好预期继续保持。②货币政策维持稳健中性。本周2018中国人民银行工作会议提出将保持稳健中性货币政策,同时完善宏观审慎政策框架,加强影子银行、房地产金融、互联网金融等的宏观审慎管理。虽然近期银行业监管维持从严,但上市银行不良下降,息差回升预期不改。受资管新规影响,行业中间业务回升速度料将放缓,但信贷需求充足,利息收入增长足以使行业净利润增速保持上升趋势,基本面向好趋势不改。

  2)影子银行风险降低。截至201711月末理财产品特别是同业理财累计净减3万亿元理财中的委外投资较年初减少5888亿元。表外业务逐渐回归表内影子银行”行为有所遏制委托贷款中的“金融机构委托贷款”同比少增889亿元表外业务增速由过去的50%以上降到19%。商业银行同业资产负债自2010年来首次收缩余额分别比年初减少2.8万亿元和8306亿元。

  3)资金利率上行明显,春节流动性保持充足。本周公开市场操作净回笼2200亿元。央行表示,目前CRA使用已达高峰,累计释放临时流动性近2万亿元,满足了春节前现金投放的需要。春节后,CRA到期与现金回笼节奏大体同步,银行体系流动性将保持合理稳定。①资金利率上行明显。本周利率涨跌不一。隔夜Shibor上涨6bps2.59%7天利率上涨14bps2.92%DR007利率上涨10bps2.82%R007利率上涨1.17个百分点至4.38%。②节后流动性将维持稳定。1月中旬以来金融机构有序动用CRA累计释放流动性近2万亿元,从规模和节奏两方面平稳对冲春节前现金投放影响;二是125日普惠金融定向降准落地,释放流动性约4500亿元,在支持金融机构发展普惠金融业务同时,有效补充银行体系中长期流动性。

  转型金融

  1)金融行业持续去杠杆,信用风险逐步暴露。2017年以来信托资金主要流向房地产市场和证券市场。与2016年末相比,截至2017年三季度新增集合信托投向房地产占比提高约5个百分点,投向证券市场占比提高约3个百分点,目前全行业股票信托规模大约在7000亿到8000亿。在信托资金向房地产和证券市场集中的过程中,信托计划通过夹层设计提高杠杆率,部分信托计划杠杆率达到4倍左右。信托行业近年来的发展情况折射以往金融自由化的过程中,资金通过层层嵌套躲避金融监管,并且通过加杠杆、加信用等方式进行监管套利的问题。第五次全国金融工作会议后,金融行业去杠杆进程持续推进,201712月中央经济工作会议把防范化解重大风险作为未来三年三大攻坚战之首。资管新规更是引导资管计划杠杆比例全面下降,包括信托在内的权益类资管产品分级比例不得超过1:1。中央财经领导小组办公室主任刘鹤在世界经济论坛2018年年会中强调,金融风险突出,针对影子银行、地方政府、隐性债务等突出问题,争取用三年左右的时间使宏观杠杆率得到有效控制。在防范风险的指引下,信托行业发展将面临全面调整,一方面需要尽可能较低资金成本,部分财富管理业务出色的信托公司资金成本压力相对较小,另一方面去杠杆、打破刚兑使得信用风险逐步暴露,资产端压力不断提高。

  2)建议关注高分红个股。近日上交所组织5上市公司召开现金分红专项说明会,强调对于部分具备分红能力但长期未分红的公司,将继续加大监管力度,督促发放。对存在恶意不分红的公司,将提请证券会派出机构实施现场检查。股息率较高的上市公司意味着其资产质量更为优质,一般体现为股息率大于3%、盈利能力较强、负债率低、现金流好等多个特点,在市场大幅震荡过程中更容易成为避险品种,综合金融个股中物产中大、建发股份等值得关注。

  3)虚拟货币乱象扎堆,监管加码全面收紧。2017年9月央行等七部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》后,国内比特币交易由人民币购买向币币交易转变,即以往是通过人民币直接充值购币,而现在是在场外交易先行购买比特币,再拿到交易平台充当币圈法币。交易市场的火热促使一系列相关投资工具出现,如美国一家公司推出USDT(泰达币),为投资者空仓和规避风险提供工具。同时交易市场的各种骗局也层出不穷,如庄家做局等等,虚拟货币炒作风险大增。据媒体报道,针对境内外ICO和虚拟货币交易,我国将采取一系列监管措施,包括取缔相关商业存在,取缔、处置境内外虚拟货币交易平台网站等。从底层技术来看,区块链价值已经得到广泛的认可,杭州将发展区块链技术首次写入地方政府工作报告,其地位居于量子技术之前,仅次于人工智能虚拟现实,针对虚拟货币加强监管,有助于推动区块链应用真正落地。

  本周重要数据

  日均股基交易额下跌。本周日均股基交易额为5237亿元,环比下跌2.1%。本周新增投资者27.47万人。

【去杠杆灰犀牛仍在,防风险找价值洼地】安信金融第6期周报

  两融余额下跌。截至29日周五,两融余额合计10305.5亿元,环比下跌2.56%

【去杠杆灰犀牛仍在,防风险找价值洼地】安信金融第6期周报

  本周IPO发行5家,规模为73.10亿元,再融资发行17家,规模为551.52亿元,债券承销63家,承销规模为289亿元。

【去杠杆灰犀牛仍在,防风险找价值洼地】安信金融第6期周报

   本周央行公开市场逆回购净回笼2200亿,上周逆回购净回笼7600亿,其中本周逆回购到期2200亿元(其中14天逆回购到期2200亿元),逆回购0亿元。

【去杠杆灰犀牛仍在,防风险找价值洼地】安信金融第6期周报

   本周中债国债十年期到期收益率下跌0.03个百分点,截至29日周五,中债国债十年期到期收益率为3.88%

【去杠杆灰犀牛仍在,防风险找价值洼地】安信金融第6期周报

  根据wind统计,201822日至201829日,信托市场周平均发行规模为17114.25万元,平均预计收益率为7.2%

【去杠杆灰犀牛仍在,防风险找价值洼地】安信金融第6期周报

  根据wind统计,截至201829日,信托市场存续规模达到34188.57亿元,较上周五上升1.27%

【去杠杆灰犀牛仍在,防风险找价值洼地】安信金融第6期周报

  本周重要公告

  券商

  1东兴证券(行情601198,诊股)(601198):26日,东兴证券股份有限公司对外投资公告称,为推动公司期货业务发展,公司拟向全资子公司东兴期货有限责任公司(简称“东兴期货”)增资2亿元人民币,东兴期货拟将增资款全部转增其全资子公司东兴财富资产管理有限公司,用于支持东兴财富业务;公司全资子公司东兴证券(香港)金融控股有限公司拟向其全资子公司东兴证券(香港)资产管理有限公司增资6亿元港币。增资前后,东兴香港资管股权结构不发生变化,东兴香港持有东兴香港资管100%股权。本次增资有利于东兴期货扩大期货业务规模,加快战略转型,提高核心竞争力,有利于增强东兴财富期现结合业务的投融资能力,提升利润贡献度;有利于缓解东兴香港资管因注册资本金不足而产生的业务限制,也可有效降低财务杠杆,有利于后续业务发展和资金使用。

  2国金证券(行情600109,诊股)(600109):27日,国金证券股份有限公司关于公司股东部分股权质押的公告称,公司接到公司股东长沙九芝堂(行情000989,诊股)(集团)有限公司投资,九芝堂(集团)已将持有的本公司无限售条件流通股600万股质押给华宝信托有限责任公司,并已于201825日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理了股权质押登记手续,股份质押期现自201825日起至办理解除质押登记之日为止。

  3东方证券(行情600958,诊股)(600958):27日,东方证券股份有限公司发布关于首次公开发行限售股上市流通的公告,公告称,公司本次上市流通的限售股为股东威达高科技控股有限公司持有的1200万股公司首次公开发行限售股,该部分限售股将于2018214日起上市流通。

  银行

  1无锡银行(行情600908,诊股)(600908.SH)201825日,无锡农村商业银行股份有限公司发布关于公开发行A股可转换公司债券发行结果公告。本次发行的可转债规模为30.00亿元,若认购不足30.00亿元的部分则由保荐机构中信建投证券股份有限公司余额包销。

  2常熟银行(行情601128,诊股)(601128.SH)201826日,江苏常熟农村商业银行股份有限公司发布关于信贷资产证券化(常鑫4号)的公告。公司以信贷资产为基础资产,委托长安国际信托股份有限公司设立长安宁-常鑫4号财产权信托,发行人民币110,447万元的信托产品。信托期限内,受托人根据信托文件及法律法规的规定对信托财产进行管理、运用和处分。受托人以信托财产所形成的收入或权益作为信托利益的来源,向受益人进行分配。

  3交通银行(行情601328,诊股)(601328.SH)201826日,交通银行股份有限公司发布关于交银金融资产投资有限公司开业的公告。201825日,本公司全资子公司交银金融资产投资有限公司正式开业。交银投资注册资本人民币100亿元,注册地上海,主要从事债转股及配套支持业务。

  4浦发银行(行情600000,诊股)(600000.SH)201828日,上海浦东发展银行股份有限公司发布关于伦敦分行开业的公告。上海浦东发展银行股份有限公司伦敦分行获得英国审慎监管局颁发的批发银行业务牌照,并于当地时间201826日在伦敦正式开业。

  转型金融

  1中天金融(行情000540,诊股)(000540):23日晚间,中天金融发布关于重大资产重组停牌进展公告。因筹划重大资产重组事项,经公司申请,公司股票自2017821日起停牌,并披露了《关于重大资产重组停牌公告》。停牌期间,公司根据相关规定,每隔五个交易日发布重大资产重组停牌进展公告。本次停牌事由为公司或公司指定的控股子公司拟支付现金购买北京千禧世豪和北京中胜世纪合计持有的华夏人寿21%-25%的股权,分别向北京千禧世豪和北京中胜世纪支付定金共计10亿元人民币,待本次重大资产购买事项有关正式协议生效后,前述定金自动抵扣相应金额的交易价款。

  2爱建集团(行情600643,诊股)(600643):26日晚间,爱建集团发布广州产业投资基金管理有限公司要约收购上海爱建集团股份有限公司股份申报公告。公告称,本次要约收购的申报代码为“706043,简称“爱建收购”,要约收购支付方式为现金,要约价格为15.38/股,要约收购有限期为共计30个自然日,即自201828日至201839日。

  3越秀金控(行情000987,诊股)(000987):27日晚间,广州越秀金融控股集团股份有限公司发布关于广州证券股份有限公司20181月财务数据的公告。公告称,广州证券母公司20181月营业收入12,393.25万元,净利润1855.7万元,净资产1,117,469.74万元。

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