文：恒大研究院 任泽平 熊柴

　　事件：以美元计，1月出口同比11.1％，预期10.8％，前值10.9％；进口同比36.9％，预期10.8％，前值4.5％；贸易差额203.4亿，预期546.5亿，前值546.9亿。

　　点评：

　　1、核心观点：1月出口虽受汇率升值压制，但因外需向好、低基数等平稳略升，延续复苏态势；进口因内需稳健叠加人民币升值春节错位，呈现超预期强劲。从出口产品类别看，1月高新技术产品出口增速创新高、机电产品出口增速略降、劳动密集型产品出口增速转负，出口结构继续改善。因进口增速远超出口，1月贸易顺差收窄，外汇储备12连升，预计人民币汇保持基本稳定双向波动。

　　近期美国股债双杀，并波及欧洲、日本、中国等市场，根本原因是通胀预期升温、非农数据超预期、以及油价上涨等所引起的货币收紧预期。根据以往经验，通胀周期滞后于经济周期，加息初期不足以抑制经济复苏，直到利率过高抑制经济活动并刺破高杠杆部门的金融结构脆弱性。目前来看，美国仍处在加息的上半场，货币政策边际收紧但利率水平和金融条件仍处在比较宽松环境。同时，2009年以来美国这一轮采取了“宽货币+严监管”的政策组合，有助于控制金融结构的脆弱性并拉长经济复苏时间。

　　展望未来，从周期的角度讲，全球金融市场以及经济形势前景是金融周期向下和新周期向上叠加博弈的结果，从估值的角度是分子盈利和分母利率的赛跑。美国经济新周期是2012年开始复苏，欧洲经济是2016年下半年开始复苏，中国经济是2016年L型触底、2017年前后站在新周期的起点上，经济新周期是决定过去两年以及未来一段时期大类资产走势的主要逻辑，所以2017年股涨、债跌、商品涨、汇率强，新周期论战多头完胜。与此同时，美联储加息缩表，2015年12月首次开启加息，中国自2016年下半年以来开始加强金融监管、收缩影子银行体系并多次上调公开市场利率，全球步入流动性拐点，处在金融周期下半场。

　　2、1月出口虽受汇率升值压制，但因外需向好、低基数等延续复苏。1月出口同比为11.1％，较上月上升0.2个百分点，平稳略升。出口平稳略升的原因主要在于：1）外需延续向好。1月美国、欧元区、日本制造业PMI分别为55.5％、59.6％、54.4％，分别较上月变化-0.2、-1.0、0.8个百分点。美欧制造业PMI虽有所回落，但仍保持较高的景气度。2）人民币汇率升值压制出口。去年12月下旬开始，因美元走弱以及中国经济基本面超预期，人民币汇率明显升值。1月人民币对美元中间价均值、CFETS人民币汇率指数均值同比升值6.6％、0.5％，分别较上月扩大1.9、0.9个百分点。3）春节扰动等季节性因素。2017年1月因春节因素工作日为19天，比今年1月的22个工作日少3天。与去年12月相比，1月出口基数下降3.5个百分点。

　　3、分经济体看，对美欧出口增速稍有下滑但仍高增，对东盟香港等出口明显上升，对日印巴澳等经济体出口增速大幅下滑。1月中国对美国、欧盟、日本出口同比分别为11.1％、10.3％、1.4％，分别较12月下滑1.6、2.4、13.5个百分点。对东盟、中国香港、中国台湾和韩国、俄罗斯出口同比分别为18.4％、18.9％、25.4％、9.2％、13.7％，分别较12月上升10.0、11.5、3.8和15.3、10.9个百分点。对印度、巴西、加拿大、澳大利亚出口同比分别为11.4％、9.5％、0.8％、0.1％，分别较12月下降14.9、22.3、7.6、21.5个百分点。

　　从贸易方式看，1月一般贸易出口、加工贸易出口同比分别为10.8％、13.2％，较12月分别变化-3.4、5.8个百分点。从产品类别看，1月高新技术产品出口增速创新高、机电产品出口增速略降、劳动密集型产品出口增速转负，出口结构继续改善。1月高新技术产品出口同比达23.2％，为2013年5月以来最高值，较12月上升4.2个百分点；机电产品出口同比13.4％，较12月下降0.6个百分点；纺织服装玩具等七大类劳动密集型产品出口同比为-2.0％，较12月下滑2.8个百分点。

　　4、内需稳健叠加人民币升值春节错位，进口超预期强劲。1月进口同比36.9％，较上月大幅上升32.4个百分点。进口大幅超预期的原因主要在于：1）内需稳健。内需稳健可能是进口强劲的关键原因。1月中国制造业PMI较前值略降0.3个百分点至51.3％，但持平于去年同期，并显著高于过去5年同期均值的50.3％。在季节性扰动、更严格的环保停产限产等背景下，中国PMI连续16个月位于51％以上的扩张区间，彰显经济L型韧性强。2）人民币升值利好进口，这一点在出口部分已经说明。3）春节错位等季节性因素。与去年12月相比，1月进口基数下降了10.2个百分点。海关总署季调后的1月进口同比为20.4％，较上月上升11.7个百分点。4）进口关税调整。2017年12月1日降低部分消费品进口关税后，2018年1月1日起对国内亟需的先进设备、关键零部件和能源原材料实施进口暂定税率。此外，价格上涨对进口强劲也有一定作用。与进口价格指数相关的CRB现货指数1月均值同比上升1.8％，较上月上升0.4个百分点。

　　5、在进口方面，农产品、铁矿石原油等大宗商品、机电产品、高新技术产品进口金额均明显上升，其中大宗商品进口量上升明显。从贸易方式看，1月一般贸易进口和加工贸易进口增速均大幅上升，同比均为41.1％，分别较12月上升32.4、39.3个百分点。从进口产品类别看，1月农产品、铁矿石原油等大宗商品、机电产品、高新技术产品进口金额同比分别为26.4％、30.2％、42.5％、41.9％，分别较12月上升22.5、17.2、36.3、34.7个百分点。

　　在大宗商品进口方面，1月大宗商品进口量明显上升，进口价格涨跌互现。1月进口铁矿砂及其精矿10034万吨，远高于上月的8414万吨，同比9.1％，增速较上月上升14.5个百分点；进口原油4064万吨，远高于上月的3370万吨，创历史新高，同比19.4％，增速较上月上升26.8个百分点；进口成品油288万吨，明显高于上月的274万吨，为2016年6月以来新高，同比10.8％，较上月上升5.0个百分点。此外，钢材、未锻造的铜及铜材等商品1月进口量尽管低于12月，同比分别为9.2％、15.8％，分别较12月上升8.3、24.0个百分点。从价格看，1月铁矿石进口均价同比仍为负增长且跌幅上升，原油、成品油、未锻造的铜及铜材等商品进口均价同比正增长但增幅下滑，铜的进口均价同比正增长且增幅稍有上升。

　　6、因进口增速远超出口，贸易顺差收窄，外汇储备12连升，预计人民币汇保持基本稳定双向波动。由于进口同比增速远超出口，1月份贸易顺差203.4亿美元，较上月下滑343.5亿。受贸易顺差以及非美货币走强的带来估值效应因素影响，1月末外汇储备余额31614.6亿美元，较2017年12月末上升215亿美元，连升12个月，这为人民币汇率提供支撑，预计人民币汇率仍将保持基本稳定双向波动。

　　风险提示：货币收紧或监管超预期；改革低于预期。