主要观点

　　2018年2月5日，美股遭遇“黑色星期一”，三大股指单日暴跌4％左右，道指创下2011年年中以来最大单日跌幅。恐慌情绪紧接着传导至欧洲和亚洲，全球股市一片惨状。这种罕见下跌加剧了年初以来投资者的担忧情绪：美股的9年长牛是否会在今年终结？与其不断猜测，不如回顾历史，看看十年前股市泡沫破灭前的市场景象，以求对当下有所启示。

　　GMO联合创始人Jeremy Grantham在2007年的一季度策略报告中明确指出，当时可能就是全球性的泡沫顶峰。在他所列举的泡沫征兆当中，能看到与现在有不少相似之处：

　　1. 全球经济基本面处于持续好转中

　　2. 全球宽信贷、低利率，且已经持续一段时间

　　3. 投资者非常乐观，且情绪自我强化

　　4. 全球资产价格都被高估

　　5. 全球经济联动性大大加强，资产价格波动一致性增加

　　从这些描述看来，我们很容易怀疑美股正在吹出一个巨大的泡沫，这周一的大跌就是泡沫被刺破的反应。但至少从Grantham的角度来看，现在还没有到达泡沫破灭之时，因为另个重要的触发因素还没有显现：快速上升的通胀和放缓的利润率。通胀大幅上涨已被很多投资机构列为2018年可能的黑天鹅之一，而利润率的下滑可能是一个相对较长的过程。这二者已被市场有所预期，其二阶导数可能更能反映出市场动向。

　　简言之，即股市的崩盘需要负面宏观因子的持续累积和股市的疯狂形态相互印证。现在的美股依然处于一个不断赶顶的过程中，在2018年1月的策略报告中，Grantham将这一阶段定义为“融涨”（melt-up）。然而我们依然无法判断股市何时会崩盘，可能是在半年后，也可能是在一年后。

　　Grantham已经成功预测了1990年日本的崩盘，以及2000年、2008年的金融危机。他的判断理应值得关注，虽然“这次不一样”，但投资者也需要对未来的下跌保持警惕。

　　无处不在：史上首次真正的全球泡沫危机

　　——6周环球旅行观察（GMO季报，2007年4月）

　　从印度古迹到中国现代艺术，从中美洲小国巴拿马到西半球伦敦西区，从荒山野岭到摩登都市，从垃圾债到蓝筹股。一切都表明，泡沫已来临。

　　泡沫产生只需满足两个条件：第一，经济基本面至少要看起来非常良好，接近完美则情况更佳。第二，无论在价格还是数量上，流动性都必须保持总体宽松，可以实现低成本快速加杆杆。在笔者印象中，从来没有上述两种情况同时出现而没有产生泡沫的历史。如果两者只居其一，则有可能带来牛市，但这只是假设，并没有实际发生。一个简单的例子是：良好甚至强劲的经济基本面叠加信贷紧缩，也会造成市场下跌。

　　几乎不需要任何统计数据支撑，市场普遍认同当前已同时具备了以上两个条件。在此之前，从来没有出现这样的情况（本文写于2007年4月），即所有新兴市场经济体的GDP年增长率都超过了美国，并且当前美国的经济整体表现不错。在所有发达国家和新兴市场国家当中，仅有42个国家和地区（根据《经济学人》杂志报道）的GDP增速低于瑞士的2.2％。这是全球经济同步增强的信号，但也说明，全球联动的经济基本面和金融市场已经日渐成型。

　　泡沫毫无疑问来源于投资者的行为，而且其机制并没有想象中复杂：完美的外部环境会刺激投资者的“动物精神”，具体表现为极低的风险溢价水平。宽松而低成本的信贷，使得投资者可以有机会按照其最乐观的估计行事。而基本面持续向好和长期宽松的信贷条件进一步刺激了上述行为，造成连续的加强效应：杠杆越高，收益越好；收益越好，杠杆又一次加高。

　　泡沫的一个关键作用是，受周围事物的影响，你会不断强化乐观情绪。当然，我们也经常提到金融业的作用，即乐观情绪和投资高涨的情况下，盈利增速会提升。受此驱动，他们竞相追逐牛市。但是，地理和文化差距往往会弱化这一传导链条。法国一批早期投机者对南海泡沫产生了影响，但世界其他地方却对此一无所知。日本的股票和地产泡沫无人幸免，但1万英里之外，西方投资者则隔岸观火。即使是2000年的互联网泡沫也只是局限在发达国家的电子通信领域。

　　但这次情况截然不同，泡沫几乎无处不在。不管你身在何处，都会听到这样的言论“买不到更多土地了”，“经济增速良好，利率水平低，股市会持续上涨”，“私募股权投资会继续推动市场上扬”。毫不夸张地说，此前从未见过如此广泛且同步的乐观预期互相加强。

　　由此带来的结局非常容易预测。所有三大资产类别——房地产，股票，债券——的估值都达到了历史高点，也超过了相应的重置价值。风险溢价在全球都处在历史低位：上个季度报告中，我们用7年预测模型计算了三种风险级别（高-中-低）的有效投资组合。2002年9月到去年5月，风险收益率急转直下。7年预测模型显示，低风险组合与高风险组合的回报率差值，从2002年9月的6.4％一路走低到去年5月的0.8％。但上周在澳大利亚有人指出了我们的遗漏，所有的投资组合都包含我们预期的Alpha系数，并且高风险的组合（新兴市场和小市值）的Alpha系数高于低风险组合（现金和TIPS债券）的系数。

　　下图只使用资产类别预测模型，重现了三种投资组合不同时期的预期回报率差。截至去年5月，出现了我们见过的第一条负倾度风险收益曲线。在7年时间内，所有资产价格平滑移动到合理价值（即我们做7年测算的模型），将会导致投资者在承担风险时无法获得收益！如果你相信这个测算结果，那么你应该把所有资产变现。但不幸地是，在现实世界当中，即使你足够清醒能做出判断，也只能变现一点——出于职业生涯和商业风险的考虑，变现额度是受到限制的。

　　1.全球经济基本面都处在向好状态当中，并且已经维持了一段时间。

　　2.全球信贷宽松，利率低，并且已经维持了一段时间。

　　3.因此，投资者的“动物精神”和乐观情绪高昂，促使他们进一步自我加强，在全球范围内扩散。

　　4.在全球范围内，所有资产价格都被高估，因此说明，有可能是首次风险收益率为负。

　　5.全球经济基本面之间的联动步入新高，同样反映在资产价格波动的一致性增加。

　　6.全球信贷不断扩张，变得前所未有的复杂，没有人确切地知道不断提高的风险最终会在何处爆发。

　　7.没有不破灭的泡沫。

　　8.我们预测，这次泡沫破灭会蔓延到所有国家和所有资产品类，有可能高评级债券是一个例外。风险溢价将会再次升高。由于此前没有发生过类似的全球性事件，金融系统的压力可能会严重超预期，从而打击信心，降低经济活动。

　　9.毫无疑问，美联储和其他国家央行会采取行动抑制经济下滑，正如应对2000年互联网泡沫一样。但即便如此，上次金融风暴的中心纳斯达克和互联网股票也分别下跌了80％和90％。这次泡沫也许是私募股权投资受到冲击。

　　10. 当然最难预测也是最关键的是，泡沫破灭的时点。正如互联网股票和日本房地产行业一样，在下跌前均经历了指数型的上涨，通常时间短但涨幅巨。我的同事认为（也许他们是对的），目前全球股市还没有进入这个阶段，但随着资金进一步流入，这一阶段可能也就近在眼前。在这种情况下，悲观或保守主义者会承受更多损失。

　　这一次有可能不同？

　　是的，每一次牛市从各个方面看起来近似完美，大多都被冠以“黄金时代”之名。今天，近乎无限而价格低廉的中国劳动力、巨大的美国贸易逆差、全球范围内的宽松信贷和良好的经济基本面，似乎可以说明当前与历史有很多差异。但本质上，资本主义最终运行良好。资本回报率和资金成本会逐渐趋同；竞争会降低回报率；资本开支的信心最终会恢复；利润率也终将回归均值，甚至下降。最后，资本主义的竞争性机制使得那些不可阻挡的趋势，在长期都有了均值回归的特性。这也是各式各样的泡沫为什么最终都会破灭的原因。对于那些抱有幻想认为这个泡沫会缓慢破灭的人来说，如果真是如此，金融市场岂非异常乏味。

　　泡沫破灭的催化剂是什么？

　　不管在哪，当我发表完上述观点之后，这个问题马上就会接踵而至。不过，按照历史情况来说，戳破泡沫的关键因素往往很难被观察到。至今，市场都没有对1929，1987和2000年，甚至是南海泡沫的触发因素有一个定论。至于原因，我在此提供一个思想实验（或者说是不恰当的类比）。处在平衡状态的市场犹如一个浮在水面上的乒乓球，随水波起起落落。这个比喻中的水波就是经济和金融环境。当经济基本面向好，流动性充裕时，水波就会把球抛向更高的高度。当这种力度达到最大的时候，乒乓球也会达到顶点。这时水波下降一点，代表经济和金融环境稍稍变差一些，但依然处于非常良好的状态。如果熊市在这种条件下开启，一天比一天下跌一点，那么历史研究者很难发现泡沫已经开始破灭。等到市场环境只略好于平均水平，大力加杠杆的投资者已经注意到一系列的下降，开始采取规避行动。这时，羊群效应就会产生。由于一系列的不确定性、以及市场下跌的非线性，我们总是会误判市场顶点。

　　说了这么多之后，究竟何种触发因素会在接下来的时间里不断发酵，影响当前近乎完美的市场环境呢？不断上升的通胀水平最有可能。这会制约美联储刺激经济的作用，同时美国经济正在走弱。同时，高通胀会直接影响债市，也会扰乱股市投资者，造成P/E 下跌。短期来看，企业利润率会因为成本上涨而下滑。房地产市场受到的影响也将非常明显，商用和住宅价格将受到杠杆率下滑的冲击而降低。该阶段最为显著的是，私募股权投资公司将被迫降杠杆，很多交易被迫终止，这将会对股市造成可怕的影响。

　　其次有可能的因素是利润率。目前来说，美国公司的利润率远高于国际平均水准，不久的将来它会开始走低。美国经济的拖累和全球市场利好逐渐出尽，将在未来给美国公司利润率带来压力。最有可能的组合情景是，房价开始下跌，并带来信贷增速的放缓，消费增速也会同时下滑。考虑到上述变化是一个长期过程，因此利润率数据大几率不会成为刺破泡沫的那一根针。但长期来看，利润率的下滑会在几年时间内压制股指。

　　第一季度的压力测试

　　二月下旬，我们在次级市场发现了一些小的异常现象。一只中概股在没有任何消息面支撑下，日内出现了9％的跌幅。我们认为，这个现象与去年5月的情形遥相呼应。当时套息交易回撤数日，让我们意识到了市场的脆弱性。当然，那时市场还是倾向于认为，“我们总能反弹”。这是一个坏想法，这些小的冲击为预示巨大冲击提供了很多信息。去年新兴市场在良好的经济基本面下都能出现3周25％的下跌，如果同样的情况发生在稍稍不那么良好的经济基本面下，跌幅翻倍也并非不可能。这个论据的用意在于，让我们明白了如果出现了流动性危机，我们承受的投资损失将是巨大的。此时，我建议每个人都应该仔细检查自己持仓的每一只股票，寻找出自己投资组合中最有可能的断点。

　　去年五月，我们持有相当一部分新兴市场股票。但我们其实并不担心，因为在持续的下跌中，新兴市场股票的额外价值就会像2002年那样浮现。如果市场开始反弹，新兴市场的反弹速度和力度都会更强。但最近我们在固收投资上蒙受损失，因为我们把固收的仓位提高到了50％。我们知道，当风险溢价开始降低的时候，固收投资会表现不错。但如果我们简单地去追求固收投资的alpha，就偏离了我们风险规避的初衷。而在另一个组合中，我们持有的货币头寸又太多，我们也很难通过套息交易去快速回避风险。因此，综合考虑过后，我们降低了货币组合的Alpha。这也许是反应过度了（一季度风险偏好的策略还在持续获利），但我并不这么认为。

　　我强烈建议我们的客户就以上提示的两个风险对各自投资进行评估，弓箭迟早会离弦！