本文为兴业证券首席宏观分析师王涵博士2018年2月6日20时电话会议的主要内容。

　　各位投资者，感谢参加兴业证券的电话会议，我是兴业证券的宏观分析师王涵。今天的会议，主要想跟大家聊聊美国市场近期的动荡、其背后的原因、未来的前景，以及对包括中国在内的新兴市场的影响。

　　首先，简单陈述一下我整体的观点：

• 　　首先，美股市场尽管出现了调整，但还不能认为其已经进入“危机”；

• 　　其次，对于美国未来的发展前景，我们建议从高负债的小企业、大量投资于高风险资产的金融企业两条逻辑去跟踪；

• 　　再次，尽管短期内对于流动性可能会有影响（这点可以通过观察美债收益率来进行跟踪），但我们认为，对于中国来说，资金流入的长期方向没有变化；

• 　　第四，维持中国经济“眼前有坎儿，长期风景很美”的判断，海外的波动可能使得我们年报中所说的“坎儿“出现时点提前了；

• 　　最后，对于大类资产配置，建议用积极的心态去看待优质权益资产、利率债资产的下跌，择机配置。而对于信用债品种，可以更加“挑剔”一点。

　　接下来，我详细说明一下上述几点看法背后的逻辑：

　　1）定性判断：美股此轮调整，和2009.8上证指数从3478开始的那轮调整有相似之处。简单来说，本次美股调整并非是因为经济数据走弱，而更多的是“数据走强—通胀预期抬头—担心股市估值承压”的逻辑。换句话说，本轮调整，是经过美股多年的上涨后，估值抬升积累了太大的压力，市场担心利率上升导致估值承压所致。如果我们对比A股，在4万亿的刺激之下，中国经济增速2009年时逐季走高，但在那年年中的时候，由于央行货币政策出现拐点，也导致了一轮较为明显的调整，从这个角度来说，两者有相似之处。

　　2）当前尚不能判断美国已经进入“危机模式”，但市场的恐慌情绪的确很高。基于上述的逻辑，因为美股是在经济数据走好的过程中出现的调整，认为美国已经进入“危机模式”显然有些为时尚早。但从另一方面来说，金融市场的反应是很剧烈的。比方说VIX指数刚才已经冲到了45这个水平，45是一个什么概念？我们知道，2008年金融危机的时候，最高点VIX指数曾经冲到80以上，而那之后，VIX指数最高也仅在2011.8达到过48（注：截至本篇会议纪要发布时，VIX指数日内高点已经超过2011.8的水平），当时是美国主权债评级遭到下调。而再早一点，亚洲金融危机阶段，VIX最高也就是45左右的水平。所以，当前市场的恐慌情绪，上升的非常快。

　　3）在美股二月份调整前，美债市场一月份已现端倪。如果去观察美国1月份的债券型ETF的资金流，会发现一个有意思的现象，就是在2012-2017年持续资金流入的企业债ETF类产品，在今年2月份出现了明显的净赎回。换句话说，权益市场在1月份才开始担心股票价格，但债权市场在一月份就看到了投资者抛售企业债券的现象。这个现象出现的大背景，是金融危机后，美国流动性大幅宽松，压低了各类信用债的信用利差—尤其是中低评级的中小型企业的信用利差。在初期的时候，这使得美国中小企业融资环境显著改善，企业大量融资加杠杆，推升了企业的ROE。但随着AA以下评级的企业债信用利差逼近历史底部，信用利差被压缩到极致，由于联储加息周期的开始，没有信用利差保护的中小企业，开始面临债权融资成本的水涨船高，这导致了企业财务压力快速上升。也是市场一月份抛售美国企业债ETF的重要原因。另一方面，一月份通胀挂钩型债券ETF资金大量流入，也显示市场越来越担心通胀的压力。

　　数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理

　　4）美国的动荡是否会升级：需要关注两条主线。

　　a. 关注点1：中小企业的偿付能力问题。如前所述，08年金融危机后联储的宽松政策，导致了流动性大幅宽松。对企业—尤其是中小企业—来说，引发了其举债规模的扩张，因此在利率上升的过程中，需要关注高债务压力下，财务成本上升对企业偿付能力的影响。代表美国中小企业的Russell 2000指数，整体法的流动比率—流动资产与流动负债的比值—在经过连续两年恶化后，已经接近2008年危机时的水平。后期是否会出现一些企业的信用风险，进而使得金融市场的动荡传导至实体经济，是需要关注的第一条主线。

　　数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理

　　b.关注点2：波动率反弹引发金融机构自身的风险。联储近十年宽松周期的结果，是在相当长一段时间内，美国也面临“资产荒”—一些拥有稳定负债的投资机构（如养老金、保险等），面临债权型资产收益率过低的问题。在这个过程中，企业为了保持资产端的收益率水平，不断下调对资产信用评级的要求（AAA债券收益率太低，就买AA的，AA也太低了就买A，实在不行就通过ETF买“类债券的股票”）。在货币宽松、波动率偏低的阶段，这种策略维持了此类金融机构必要的投资收益率。但随着货币紧缩、资产波动率上升，前期这种通过增加风险敞口来提升收益率的策略，面临资产端风险加大的压力。前期已经有一些保险公司对外发布2017年盈利下滑的预告，是否是此类风险加大的前兆，是我们需要关注的另一种风险。

　　5）对新兴市场的短期影响：核心的指标是美债。美股的大幅调整，始于上周五，但周一A股市场的表现虽然疲弱，还不能说是很惨烈。而周一晚美股的调整，则引发了周二A股的明显回调。我们倾向于认为，这种差异的背后，一个具有指向性意义的指标，是美债收益率。周五美股调整时，美债也是跌的（收益率上升），我们可以认为，这是一种资金整体撤出美国的格局，换句话说，市场不看好美国资产，但没有进入全面的“避险模式“。而周一美国“股跌债涨”，显示市场开始对具有避险功能的美债加大了购买力度。这种避险情绪的上升，加剧了资金从新兴市场回流的短期压力，我们倾向于认为，这是A股周一、周二表现有较大差异的重要原因。因此，从未来一阶段来看，美债是否会继续走强（收益率下行），可能对新兴市场资金外流压力具有重要的指示意义。

　　6）长期影响有限：资金流入中国依然是大概率事件。尽管美股短期的动荡带来阶段性资金面的不确定性，但个人倾向于认为，这一因素对中国资金面的长期影响有限。首先，我们需要注意到一个大背景，是2012年之后，全球的资金都对美国加大了配置，有相当长一段时期，美元、美债、美股都非常强。换句话说，美国—而不是新兴市场—是过去几年中资金流入的主要目的地。因此，即使在极端情况下，美国发生较大的危机，对于资金面的影响，受冲击更大的也应该是美国而非新兴市场，更不用说如果出现危机的话，恐怕会导致市场担忧联储QE的有效性，进而引发对于美元的担忧。而如果美国只是出现局部性的金融资产价格调整，则更不会带来资金大幅从中国外流。总的来说，就如我们年报中所述，全球46万亿美元的跨境组合投资，对中国资产的配置比例仅2％，严重低于中国经济在全球的占比（15％），因此，外资增配中国资产，这个长期趋势并没有发生变化。

　　7）中国本身的情况：维持年报观点，上半年的确有“一个坎儿”。本轮国内市场的调整，我个人倾向于认为，美股只是一个诱因，而如我们在年报中所述，国内经济、金融市场本身在上半年也面临一个”坎儿”，这是一个内在的因素。首先，从经济层面上来看，2015-2016年股市、汇市大幅波动之后，2016年初政府为了稳定信心，实际上是进行了较大规模的托底工作，其中2016-2017年，仅PPP项目每年落地就有2万亿元人民币左右，而2015-2017年棚改的货币化安置，国开行也投放了近3万亿元贷款。就像2009年4万亿刺激，在2010年带来了经济回升、过热，再到2011年引发了“类滞涨”，本轮始于2016年的托底政策，也在2017年带来了经济的企稳，而其“后遗症”也会在2018年带来经济阶段性减速、CPI阶段性上升的压力。如果再考虑到金融去杠杆的具体政策进一步的落地，我们在年度报告中就指出，2018年的上半年—类似2011年的上半年—的确会在年初的乐观情绪消散之后，面临“要过一个坎儿”的压力。因此，与其说美股动荡导致了国内金融市场动荡，倒不如说美股的这个“外因”，使得国内的这种调整提前了。

　　8）大类资产配置建议：

　　a.优质股权资产、利率债：应用积极心态等待“买点"出现。首先，今年与2011年相比，虽然上半年有些类似，考虑到十九大召开的第二年，下半年通常会有经济相关的重大会议召开，因此我们对经济层面上长期的悲观是没有必要的。就像我们年报的标题：尽管短期有“坎儿”，但“长期的风景”还是很值得期盼的。从这个角度来说，在市场消化了前期的一些不利因素之后，对于优质的股权资产，我们建议应该抱一种“越跌越乐观”的心态、等待价格合理的买点出现。而另一方面，对于无风险的利率债品种，考虑到十九大报告中所述的“解决不平衡问题”，政府可能在未来对于低收入人群会加大转移支付的力度，这会导致阶段性政府性债务的扩张，但就像1983年之后美国政府债务率上升阶段那样，这可能也意味着利率债收益率会进入一个缓慢下行的通道。因此，对于一些有全球竞争力的中国制造类企业股权、与中国人口周期相关的一些消费类企业股权、以及无风险的利率债品种来说，在海外资金长期流入的大背景下，应该是会面临较大的长期机会，今年上半年这种“过坎儿”的情况下，实际会有一些较好的配置机会出现。

　　b. 对信用债，需要保持“挑剔的眼光”。考虑到金融监管进一步的推进，叠加上过去两年托底政策过程中地方政府或有负债的上升压力，我们倾向于认为，2018年对于信用债我们需要保持一份“挑剔”。如果说2016年以来对股市的监管，加速了股票市场“信用利差”的扩张、导致了绩优股涨、“讲故事”类股票下跌的格局，则随着对于债权市场的进一步规范化，我们倾向于认为最终我们也会看到信用利差上升至一个更合理的水平。从这个角度来说，对信用债保持一份“挑剔”，应该是一个稳妥的策略。

　　总结一下我的发言：

　　首先，美股市场尽管出现了调整，但还不能认为其已经进入“危机”；

　　其次，对于美国未来的发展前景，我们建议从高负债的小企业、大量投资于高风险资产的金融企业两条逻辑去跟踪；

　　再次，尽管短期内对于流动性可能会有影响（这点可以通过观察美债收益率来进行跟踪），但我们认为，对于中国来说，资金流入的长期方向没有变化；

　　第四，维持中国经济“眼前有坎儿，长期风景很美”的判断，海外的波动可能使得我们年报中所说的“坎儿“出现时点提前了；

　　最后，对于大类资产配置，建议用积极的心态去看待优质权益资产、利率债资产的下跌，择机配置。而对于信用债品种，可以更加“挑剔“一点。