《编者按》：记得这应该是刘煜辉教授去年7月份富国基金福州机构策略会上的发言。速记稿原文没有修正一个字。现在看来，半年时间过去了，当时沙盘推演的一些基本条件和基本场景，有的已经发生，有的则可能正在发生中。比如说特朗普并非是一个“残废”的总统，金融市场对政治的严重错判，以至于美国正在发生利率的陡峭化，而可能引致的风险资产的高波动。中国在去年六月之后，明显出现了三次陡峭化，每次陡峭化都推升利率上了一小台阶，今天国债十收益率已经摸到了4％的新中枢。中国经济正在进行广义货币和广义财政的双收缩，但融资需求依然顽强，经济开始减缓下行，但利率仍在上行。当然也有一些推演的偏离，主要是没有预知到去年下半年环保风暴对供给的强烈冲击，所引致的国内工业品价格的剧烈波动。总之，2017年对于全球风险资产来讲，是波动率调整以后的收益率超常高的一年，如果金融市场“均值回复”恒常有效的话，很自然会想到2018的波动率会显著放大，至于具体机制，可能有多种逻辑线索，目前看通胀（财赤扩张-弱美元）-加息-波动率，日渐清晰，美国债十昨天到了2.841％。

　　速记稿

　　总体上讲上半年全球大类资产交易的是一个收获预期差的状态。去年从脱欧开始，就把欧洲定位为马上欧元区要解体的场景，这个场景到今天有巨大的反差，从分裂预期到弥合。美国也是一样，11月6日川普当选后，大家把川普视为改变过去30-40年趋势的力量，对他寄予了很高的期望。然而特朗普仅上任180天，现在金融市场对特朗普的定价是，他是一个深陷政治陷阱的总统，他未来的3.5年的任期某种程度上被判了“死刑”，川普效应从乐观上天到悲观到死，一正一反，预期差成就了美元下跌。

　　上半年全球大类资产的交易是围绕这两个巨大的预期差进行的，而且这个预期差收获非常大。下半年我个人认为防御的策略会比较合理，虽然川普未来3.5年任期是“死刑”的状态，一旦他的政策篮子中有一两项政策落地，那么对于市场的反应模式来讲，预期基本上等于旱地拔葱的模式，反差将非常大。欧洲的货币和财政还是老问题，靠马克龙上台未必能够真正推进，最终还要靠欧元区真正的中央政府——德国买账，否则马克龙可能一事无成。所以这种反差是从一个极端到另一个极端，我们站在这个时点展望下半年，下半年可能会出现陡峭化和高波动的场景。

　　大家都担心今年下半年最大的风险是国内的去杠杆和金融走势，其实我更担心境外的影响。因为境外的预期差非常大，从美国来看，这对于美联储来讲可能也是个尴尬的时间点，菲利普斯框架失灵，美国这一轮的复苏从09年10月美国的失业率10％的高位，经济见底被拉起来以后到今天的失业率4.3％，历时93个月，这是二战以来美国历史上复苏时间第二长的时间段。二战以来美国最长的复苏是60年代，历时96个月，80年代复苏历时77个月，90年代复苏历时91个月，2009年10月至今复苏已经历时93个月，大概率而言是会破历史记录的，可能是最绵长的一轮复苏，这是第一个特点。

　　第二个特点，这也是美国历史上最绵弱的复苏，失业率达到4.3％，实现充分就业获得的经济成长的高度只有60年代的三分之一，80、90年代的二分之一，力度非常弱。

　　第三个特点是低通胀。失业率已经降到了4.3％，而最新的核心通胀只有1.7％的水平。现在低通胀非常受学界和业界的关注，它牵扯到整个经济的供给端和需求端。从供给侧的角度来看，技术进步（信息和互联网革命），资本使用效率非线性上升，经济活动的交易成本非线性下降，使得传统的资本品的投资需求显著降低，这也是一个长期趋势；最主要还是来自于需求侧，金融高度内生化和技术进步所导致的贫富悬殊和阶层固化，长期内需不足，西方经济滑入长期停滞的陷阱。

　　大家可以看到菲利普斯曲线已经处于失灵的状态。失业率已经下降到4.3％，核心通胀接近2％，市场预期对通胀存在着深度悲观的状态，这也是美联储现在的一个极大的困扰，耶伦用了一个词叫“数据噪音”，呼吁市场不要对低通胀的数据反应过度，要跟随美联储引导的预期相向而行。美联储是一个非常焦急的心态，在菲利普斯曲线框架下低利率只是货币当局对通胀中枢的“膝跳反应”。长时间极低的利率又导致了高资产，美国今天的房地产价格已经填平了07年次贷危机的跌幅；股票市场已经超出90年代的科网泡沫的顶部很远。因此这个状态反衬美国的中央银行正处于一个非常尴尬的局面，我们不说下半年就会遇到经济的衰退，但是失业率从2009年10月份下行至今已经历时93个月，经济衰退的影子已经初步显现了。同时各方面资产价格都正处在高位，一旦出现资产市场的波动，美联储将如何面对，这是个现实的问题。所有的货币政策全躺在地板上，一个4.5万亿的表，一个躺在地板上的基准利率。今天这么一个平坦的利率曲线，实际上反映了美联储和市场预期的对立状态。一方面美联储一个焦急的心态想快速实现货币政策的正常化，为未来可能的经济衰退或是资产价格越过拐点向下波动做足准备。另一方面，市场的预期明显不买账，双方就像德州牌局一样，市场预期与美联储分裂罕见的大。市场信还是不信，不信，（美联储）不断提高赌注，乖离率张大总会有个临界点吧，美联储不断加大赌注，市场最终会服软，心理防线阶段性溃散，从低波动向高波动演进。

　　美联储的纪要会这么说也是有理有据的。通常经济的信用供给主要是两个轮子，一个是中央银行的轮子，另一个是商业金融系统的轮子，现在美国商业金融系统的轮子自己就可以转了，14年开始退出量化宽松，逐步进入加息通道以后，在基础货币不增长的情况下，美国的M2仍维持6％的增长水平，说明金融体系的货币创造能力逐步正常化了，但是创造的货币是否真正流入了实体经济就不得而知了。

　　另一方面，美联储与市场预期的分裂源于对川普经济政策篮子有效性的判断，这可能是根本的分歧。联储认为市场对于川普效应的定价是错误的，川普还有3.5年的任期，市场不能认定他将一事无成。联储判断美国经济运行是贴着潜在增长水平滑行的状态，虽然潜在增长水平并不高，但是从它的PCE，就业来看，恰恰这个状态就是当下美国的供给端所决定的美国经济的最优运行状态。作为宏观金融的管理者来说，或将担心一旦川普政策篮子的东西能逐一落地，引致总需求扩张（拉出一个正向的产出缺口），或将看到PCE中枢的回升，这意味着宏观金融政策的决策者要为未来可能出现的场景准备一个对冲的机制，即加快货币政策正常化进程。

　　今天这个时点像去年的7、8月，去年7月26日在成都开了个G20央行行长会议后，8月全球央行出现了非常罕见的一致性行动，都开始第一轮收紧货币。全球央行形成了共识，大家最大的敌人是负利率，我们不能进去。所以8月份开始全球央行协同收紧货币，导致利率的底部不断被抬高，这时候陡峭化还没有出现，到了11月6号特朗普当选总统后，出现了一个陡峭化的过程，把利率拉升了一个台阶，短短一个月时间上升了60-70个bp。今天会不会是同样的情况，最近全球央行又出现了一致行动，欧债、日债、美债开始摆脱收益率低迷的状态，逐步往上抬。未来会不会形成一个陡峭化的过程，见仁见智。我认为需要一个trigger，下半年的trigger可能还是和被判了“死刑”的川普的有关。一旦他做出一两件事情，反差将非常大，这会不会拉出第二个陡峭化还需要进一步观察。

　　同时在美元走弱的情况下，黄金破位的走势会不会是青苹之末，昭示着实际利率上升的预期在慢慢地形成，这对接着特朗普效应。我个人一直把黄金的变化视为特朗普效应的指标，因为在去年11月份特朗普选上美国总统之后黄金有一轮暴跌，因为大家把特朗普视为改变过去三四十年趋势的一股力量。过去三四十年全球利率一直往下跌的状态，由于特朗普有可能终结这个状态，有可能把大家带出低利率的陷阱。一旦利率进入一个上升的通道，那就意味着黄金进入了垃圾时间。而经过一个多月的观察，大家又发现川普效应不及预期，所以市场预期逐步开始调整，大家认为川普短期之内带不了实际利率上升的通道，全球的利率依然处于一个低位的通道中，黄金估值的逻辑基础还在，所以黄金出现了一个修复，最近黄金也涨了很多，在全球再一次利率上升的时候黄金也涨了很多。大家又开始预期实际利率会不会出现回升，能给大家带来这个预期的最大可能还是川普。

　　很多人认为陡峭化不会发生，美国在2004-2006年期间就持续了不到两年时间的利率高度平坦化，那就是所谓的“格林斯潘之谜”。我个人认为，美联储现在对平坦化可能持比较厌恶的态度，在过去40年，每次美国出现平坦化现象后都对接着或大或小的危机式的冲击，所以对于当下出现平坦化苗头的时候中央银行本能地想要避免平坦化。

　　如果下半年美国再发生第二轮的陡峭化，这对于中国来讲就是一个牵引的问题，股票市场可能也会直接面临这个问题，过去一年海外资金不断流入配置漂亮50，如果海外有个陡峭化的过程导致这些资金撤离，就会对抱团的50形成边际的压力。更重要的，海外陡峭化对中国的牵引是金融条件的收紧，因为中国的汇率弹性钝化，那么在宏观不可能三角中，国内货币政策独立性就会做出某种程度的牺牲。

　　其实金融去杠杆就是一场博弈，说白了就是市场和央行斗智斗勇的过程。我们看到央行这几个月所做的事情正在逐步看到成效，3月高达12万亿的银行对非银净债权下了1.5万亿，结果长端上了50个bp。这是净值1以上的委外都赎回解散了，1以下的都扛着展期，这也是利率压力。只要上1，就会赎回。6月资金一友好，有些中小银行又把杠杆加回来了（银行业绩压力大），一些券商资管又接到了委外。从去年下半年到现在，大家都发现金融监管力度不大，现在央妈不急，但是他有足够的时间和耐心使交易价差不足以弥补时间价值的损耗，时间拉长后所有的交易就会变得索然无味，最后发现还不如及早清算自己的浮亏资产，换取流动性，这个决定可能比利用同业存单来扛这个交易结构实惠的更多。这个就是双方博弈的过程。

　　如果从物量来看，真实经济的总需求确实不强。固定资产投资进行价格的调整之后，可以看到是个偏弱的趋势。这一轮周期品的复苏其实更多的是价格的效应，没有带来真正需求的抬升，进行价格的调整后，可以看到库存周期不是特别强，只是一个幻影。从被动的补库存状态迟迟都进入不了主动补库存的趋势，完整的库存周期四个子段也压不下去。而且很多企业虽然补了库存但是却不见新产能，投资上不去，而投资上去才是经济复苏的重要特征。投资价格指数越调越高，而实际投资却一点没上去，总需求很弱。

　　从总需求角度来判断，我个人认为是强弩之末。即便从基建的趋势来讲，也是处于波动的状态。再看房子，今年最超预期的因子是棚改，棚改属于对没有人口汇聚的地方的一次性需求释放，房子的这一波投资热到四季度是一定会下去的，需求层面可能就确定了下行趋势。

　　从可贷资金理论来讲，无非是资金来源和资金运用，中国过去十年强化信用依赖型经济模式后，多数时间社会融资总量增速都超过了M2同比增速，对应到债券的交易就叫“熊长牛短”。多数时间难赚利率的钱，赚的多是信用溢价的钱，融资平台城投公司国债化，大家套刚兑体制的利。2014年启动了超级宽松货币政策和金融加杠杆，M2同比超过社会融资总量增速，收获了一难得的二年半债牛。去年开始M2同比走弱，至今年资金来源和资金运用出现死叉，裂口呈发散态。未来两者会怎么演进，很大程度上取决于中国的融资需求的下降，这实际上就对应的是财政问题。

　　如果融资需求依然很旺盛，那么目前商业银行体系短期流动性负债硬缺口未来只有四种可能；一是央行降甘霖，释放长期低成本资金。二是舞曲再度响起（同业+委外），金融加杠杆，长期来看，这是一个饮鸩解渴的过程，但短期来看金融加杠杆可以缓解整个商业短缺负债的状况。三是外汇占款意外显著上升。如果外汇占款能够回来，这意味着中国回到了2012年之前的金融条件，不用通过创造货币政策工具来制造基础货币，基础货币重新回到外汇占款供给的时代。四是某种程度恢复“金融压抑”（货基和互联网金融）。简单讲，就是要革货基的命，革互联网金融的命，把银行保护起来。我觉得这种情况很有可能。

　　现在市场上的债券分析框架绝大多数被经济短周期主导，没有建立经济中周期的概念。如果中周期是很稳定的情况下，经济中的货币需求就是由经济的总需求决定的，但是中国恰恰进入了金融周期翻越拐点的阶段，当中周期有翻越拐点的时候货币需求就不仅仅是由经济的总需求所决定的了，更大程度上是由庞氏的债务所产生的信用需求决定的。那么经济下行的时候利率也是可以上升的，中国也发生过，13年的时候国债十升到4.7％的水平，但是经济却是下行的。

　　总结一下，我们可以简单地分成两种场景：一种是短端向下，美国短端向下的可能性取决于是否重启量化宽松。另一方面，短端保持或者向上的可能性有多大，除非中央银行认怂，不再和市场博弈。长端会不会向上拉出一波形成一个陡峭化的过程取决于trigger，这个trigger和川普的关联很大。这一轮从时间和态势上看，无论从哪个场景去分析，都是央行是赢面的概率大的多。

　　首先从善如流的政策条件可能悄然在启动，并购、重组、再融资开始松动，但这只是一个充分条件。在这样的宏观金融条件下，漂亮50现在还是一个抱团更紧的状态，一旦国债十在某个阶段间歇式地冲到4％，导致信用市场出现一批6％-7％的AAA信用债，反应到权益市场调整可能就会演变为泥沙俱下。

　　股票方面，我认为中国的沪深300和港股国企指数已经进入了一个“磨顶”的状态。因为这两者代表的是中国传统经济的主体，股票无非就是P和E，中国的E就是PPI-CPI，代表了中国传统经济的利润，沪深300指数PE代表市场的情绪，如果剔除信用杠杆推动的股票泡沫的影响，沪深300与利润周期呈现高度同步正相关。因此我认为传统经济的利润周期高点已经确认了，剩下的是PPI-CPI的下行通道构造。

　　中国黑色商品的价格还很扭曲，无非是取决于供给端和行政的去产能，如果强弩之末的经济真实总需求向下释放力量的时候，这种纠结就会结束，商品交易者基本上跟着PMI的波动来交易。

　　很多人问中国政府对经济下行的容忍底线在哪儿，我个人认为，对于决策层来讲，其实唯一关心的点是就业市场，其他总量指标可能不那么重要。过去七八年有两个重大的变化，第一个是产业机构，过去十年期间第三产业占比达到53％，上升了10％，这对就业市场的改变非同一般。第二是决策层的经验都停留在2011年之前，人口红利的左侧。所以08年为什么要做4万亿，就是因为市场恶化了，增加这么多人，经济一下来，市场就顶到了临界点。但是当我们走在人口红利右侧的时候，我们能忍受多低的经济增长水平，这是实证问题。政府可能会救流动性，但是更多的会容忍经济的下行，因为就业市场的结构在发生变化。