来源：国金策略李立峰团队 策略李立峰与行业配置笔记

　　研究的价值在于传递真实有效的信息，为投资链产业而输出。“高山仰止，一步一行”，希望您能看到【国金策略 】对研究的执着与努力。国金策略团队：自上而下、行业比较、企业盈利、主题策略等。

　　（转载需注明：“国金策略李立峰团队”）

　　主要观点

　　一、创业板2017年年报预告已披露完毕 ，可参考性较高。截至2018年1月31日，创业板713家公司已披露完去年完整年度业绩预告，披露率100%，创业板年报预告集中在1月下旬披露，与实际情况最为接近，可参考性较高。

　　二、创业板2017年年报业绩增速大幅下滑：预计创业板全年净利润增速由之前的预测值3.52%下修至-2.57%（实际值或有进一步下修的可能），剔除（温氏、乐视）后创业板2017年净利润增速由之前的预测值20.00%下修至17.05%（实际值或有进一步下修的可能）。根据预告，我们预计创业板2017年全年净利润增速为-2.57%，较三季报的7.23%下滑9.8个百分点，剔除（温氏、乐视）后，净利润增速为17.05%，较三季报的24.07%下滑7.02个百分点。

　　三、权重股业绩相对稳定，中小市值个股业绩频频爆雷，拖累创业板整体盈利增速下行。剔除（温氏、乐视）后，我们将市值在100亿以上共102只创业板个股划分为大市值权重股，将剩余市值在100亿以下的个股划分为中小市值股。经过测算，权重股17年全年净利润预计同比增长25.42%，较三季报的29.04%的盈利增速略有下滑，而中小市值股17年全年净利润预计同比增长-10.55%，较三季报的18.94%大幅下行。

　　四、商誉减值是造成2017年创业板盈利增速下滑的重要原因。创业板已有36家上市公司在年报业绩预告中明确表示将计提商誉减值或商誉出现减值迹象，其中14家披露商誉减值数额的公司预计计提商誉减值额已达约30亿元。剔除温氏、乐视后，创业板2017年净利润较2016年增长约146亿，仅目前已披露的商誉减值的影响就高达约30亿，对业绩拖累约3.5个百分点。

　　五、2017年创业板面临业绩承诺集中到期的“困境”，承诺到期后并购重组标的盈利或无法保证。2017年有160项并购事件对应的业绩承诺到期，2018年小幅下降至137项，按承诺利润规模统计，2017年有297.13亿的业绩承诺到期，均达到了历年的最高水平，2018年承诺净利润规模有所下降，但仍然高达193.77亿。

　　六、“传媒、计算机、通信”等将面临较高的商誉减值风险。创业板传媒、计算机行业商誉规模最高，分别为474.98亿元、411.16亿元，占对应净资产比重达34.74%、25.56%。传媒、计算机、通信不仅商誉占净资产比重较高（均在25%以上），并且当前估值也处在较高的水平，除传媒PE（TTM）为30倍左右以外，计算机、通信PE（TTM）均在50倍左右，传媒、计算机、通信未来发生商誉减值的风险可能较大。

　　七、展望2018年，创业板业绩否极泰来仍需时间。外延并购贡献的利润占比继续下降，对创业板盈利增长影响减弱，创业板回归内生增长。需警惕业绩承诺集中到期后业绩下滑的压力和商誉减值风险，将成为影响2018年创业板业绩的关键。站在当前时点，我们主要考虑低基数效应，预计创业板2018年业绩增速1.35%，剔除（温氏、乐视）后创业板2018年净利润增速20.03%。

　　风险因素：业绩预告与实际值差距较大 、流动性风险、政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）

　　报告正文

　　一、创业板年报预告披露完毕，可参考性强

　　截至2018年1月31日，两市共有2522家上市公司披露了2017年年报预告，其中创业板披露713家，披露率近100%，中小板披露904家，披露率100%，中小板和创业板年报预告已披露完毕。

　　创业板年报预告披露时间集中在1月中下旬，而中小板年报预告基本在2017年10月一披露完毕，相对于中小板，创业板业绩预告时效性强，与最终的实际业绩状况接近，可参考性高。

　　从已披露的数据来看，创业板中244家略增、187家预增、58家续盈、15家扭亏、121家略减、49家预减、27家首亏、4家续亏，1家不确定，整体业绩预喜率为71.39%，较三季报预告的70.77%略有增加，但仍低于中小板和全部A股业绩预喜率水平。从另一个角度来看，创业板预忧率达到了28.47%，是所有板块中的最高值。

　　二、创业板盈利增速再度大幅下行

　　2.1 预计创业板全年净利润增速-2.57%，剔除温氏、乐视后创业板全年净利润增速为17.05%

　　创业板2017年年报业绩增速大幅下滑：预计创业板全年净利润增速由之前的预测值3.52%下修至-2.57%（实际值或有进一步下修的可能），剔除（温氏、乐视）后创业板2017年净利润增速由之前的预测值20.00%下修至17.05%（实际值或有进一步下修的可能）。由于业绩预告披露的净利润数值为一个区间，本文均取净利润上下限的中值进行后续测算。根据年报预告测算，创业板2017年全年净利润增速为-2.57%，较三季报的7.23%下滑9.8个百分点，剔除温氏股份和乐视网后，创业板2017年净利润增速为17.05%，较三季报的24.07%下滑7.02个百分点。在三季报时，我们观察到虽然创业板整体的净利润增速开始触底回升，但代表盈利能力的ROE并未止跌，反而继续恶化，净利率下行是主要原因，没有盈利能力改善，创业板业绩增速回升缺乏支撑。

　　从单季度的净利润增速来看，创业板四季度净利润同比增长-25.37%，较三季度8.7%的增速大幅下行，剔除温氏股份和乐视网后，创业板四季度净利润同比增长3.12%，同样较三季度的22.36%的增速大幅下跌。

　　2.2 权重股业绩相对稳定，中小市值股频频爆雷

　　中小市值个股盈利增速大幅下行，拖累创业板盈利增速明显下滑。剔除温氏股份和乐视网后，我们将市值在100亿以上共102只创业板个股划分为大市值权重股，将剩余市值在100亿以下的个股划分为中小市值股。经过测算，权重股17年全年净利润预计同比增长25.42%，较三季报的29.04%的盈利增速略有下滑，而中小市值股17年全年净利润预计同比增长-10.55%，较三季报的18.94%大幅下行。整体来看，创业板年报盈利增速的大幅下行是由中小市值个股拖累造成的。

　　2.3 商誉减值是创业板业绩大幅下降的重要原因

　　创业板目前已有36家上市公司在年报业绩预告中明确表示将计提商誉减值或商誉出现减值迹象，其中14家披露商誉减值数额的公司预计计提商誉减值额已高达约30亿元。如：联建光电拟计提商誉减值4-8亿、千山药机拟计提商誉减值3.1亿、恒泰艾普拟计提商誉减值4亿、富春股份拟计提商誉减值3亿等。而创业板剔除温氏股份、乐视网后，2017年净利润较2016年增长约146亿，仅目前已披露的商誉减值的影响就高达30亿，对整体业绩拖累3.5个百分点。

　　商誉减值是中小市值个股业绩大幅下降的重要原因。我们按今年四季度净利润较去年四季度净利润下滑规模在1亿元以上的标准进行筛选，得出共29家公司，其中有14家公司计提了大额的商誉减值或明确表示公司亏损是由计提商誉减值造成的，这14家公司四季度单季度净利润下滑总规模达34亿元。我们发现上述14家四季度净利润出现巨额下滑的公司中有10家公司市值均在60亿以下，其余4家市值也仅在100亿左右，说明商誉减值是导致中小市值公司业绩大幅下降的重要原因。

　　三、外延并购退潮，并购重组后遗症逐渐凸显

　　由于前期大规模的外延式并购，创业板在2015-2016年初盈利获得了快速的增长，但由于并购政策的收紧，来自外延并购贡献的增量利润大幅下降，使得创业板整体的盈利增速随之快速下行。但随着外延并购逐渐趋于稳定，外延并购贡献利润权重也在不断减少，对创业板业绩增速拖累的影响逐渐下降。而前期大量并购重组导致的大规模业绩承诺到期和巨额商誉的减值，目前已经成为拖累创业板盈利增长的最大因素。

　　3.1 2015年是创业板并购重组的高峰期

　　以重大资产重组为例，2012年以来，创业板共发生267次重大资产重组，总规模达到了2747亿元。2015年创业板重大资产重组事件数量达到了历年的最高水平，一方面是由于2014-2015年期间政府相继出台了大量鼓励“双创”的政策，鼓励企业创新，而中小企业由于自主创新能力较弱，所以通常会通过不断地兼并收购来提升企业的创新能力；另一方面，2015年以前有关并购重组的相关政策相对较为宽松，对上市公司进行并购重组实际上是鼓励的，使得整个并购市场如火如荼，并且当时股市处于牛市阶段，产生了大量通过并购进行套利、规避借壳政策的现象。

　　2016年9月证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，对前期市场热衷的追逐热点式的跨界并购、忽悠式并购做了严格规范，证监会并购重组的审核进度明显放缓。2017年先后出台了定增新规、减持新规等，对并购重组影响巨大。从连续出台的相关政策来看，监管层并非不鼓励并购重组，而是要规范并购重组的行为，避免资金脱失入虚，鼓励企业进行与主营业务相关的并购重组。所以可以看到2016年、2017年重大资产重组的事件数量出现了明显的下滑。

　　3.2 业绩承诺集中到期后并购重组标的贡献利润可能无法保证

　　业绩承诺是在并购重组交易中标的出让方对标的企业在一定期间内经营业绩的承诺保证，一方面，业绩承诺体现了标的出让方对自身发展能力的信息，能够给予市场良好的预期；另一方面，能够支撑并购标的较高的估值水平。在业绩承诺期间，如果未能达到承诺利润水平，资产出让方将通过现金、股份等多种方式对上市公司进行业绩补偿，但如果并购标的在业绩承诺期间无法完成承诺利润，在承诺期到期后没有了利润补偿，并购标的贡献的利润可能会大幅下降。

　　2017年创业板业绩承诺集中到期，承诺净利润规模达297.13亿元，承诺到期后并购重组标的盈利或无法保证。2015年是创业板并购事件最多的年份，从统计数据来看，由于3年期的业绩承诺占所有期限类型的业绩承诺中的大部分，所以对应创业板业绩承诺将在2017年集中到期。按有具体业绩承诺净利润规模的并购事件统计，2017年有160项并购事件对应的业绩承诺到期，2018年小幅下降至137项。按承诺利润规模统计，2017年有297.13亿的业绩承诺到期，达到了历年的最高水平，2018年承诺净利润规模有所下降，但仍然高达193.77亿。

　　3.3 商誉规模高企，减值风险暴露

　　根据会计准则，商誉是指合并成本大于合并中取得被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，且仅在非同一控制下的企业合并过程中才会确认。通俗的说来，商誉是在企业并购过程中购买方基于对购买标的资产未来的成长性或协同性等因素付出的溢价。

　　截至2017年三季报，创业板商誉高达2434亿，剔除温氏股份后商誉占净资产比例达19.64%。创业板历年大规模的并购形成了巨额的商誉，截止2017年9月30日，创业板整体商誉达到了2434.35亿元（剔除温氏股份后为2432.86亿元），同比增速41.83%。在并购重组收紧的情况下，虽然创业板商誉总规模同比增速连续三个季度出现下滑，但绝对增速仍然不低，远高于创业板净三季报利润增速。剔除温氏股份后，创业板商誉占净资产的比重呈现逐年上行的态势，截至2017年三季报，创业板（剔除温氏股份）商誉占净资产比重达到了19.64%。

　　创业板传媒、计算机行业商誉规模最高，分别为474.98亿元、411.16亿元，占对应净资产比重达34.74%、25.56%。从创业板（剔除温氏股份）各行业的商誉来看，传媒、计算机行业商誉规模最大，截至2017年三季报分别为474.98亿元、411.16亿元，占对应净资产的比重分别达到了34.74%、25.56%。另外，电子、医药生物、机械设备商誉规模均在200亿以上，商誉占净资产比中均在15%以上。

　　根据我国的会计准则，对因合并形成的商誉，无论是否存在减值迹象，企业每年至少应在年度终了时按照《企业会计准则第8号——资产减值》进行减值测试，商誉的减值损失一经确认，不得在以后会计期间转回，计提的商誉减值直接扣减企业当期业绩。一般情况下，如果并购标的资产在业绩承诺期无法完成承诺利润，那么该项并购所产生的商誉将面临减值的风险。

　　2015年商誉减值规模暴增并在2016年继续保持高位，预计2017年商誉减值规模将较2016年大幅增长。从商誉减值规模上看，剔除温氏股份，2010年-2014年创业板商誉减值规模由1585万增长到2.44亿元，发生商誉减值的公司数量由4家增长到29家，而2015年创业板发生商誉减值的规模剧增到20.38亿元，相比2014年增长7.3倍，发生减值的公司数量也由29家增长到63家。2016年创业板商誉减值规模保持在高位，达到了20.39亿元，发生减值的公司数也由2015年的63家继续增加到84家。2015年、2016年创业板（剔除温氏股份）净利润较2014年、2015年增长159亿、240亿，当年发生的商誉减值规模分别占净利润增量的12.8%、8.5%，对净利润增速造成明显的拖累。从目前披露的业绩预告来看，已有36家创业板上市公司表明要计提商誉减值，其中14家公布了具体数额的公司计提商誉减值总额已高达约30亿元，已较2016年的20.39亿增长近50%，随着后续年报的披露，我们预计今年创业板计提的商誉减值规模将较2016年大幅增长。

　　电子、医药生物、传媒、机械设备、计算机历年发生减值规模最高。2010年-2016年，创业板发生商誉减值总额规模最大的行业依次为电子、医药生物、传媒、机械设备、计算机，减值总额分别为8.49亿、7.87亿、7.68亿、7.03亿、5.22亿，并且发生频率也是所有行业中最高的。从前文中知，这五大行业商誉存量也是创业板所有行业中排在前五位的，商誉占净资产比重也较高，说明各行业发生商誉减值的规模基本与行业商誉存量成正比。

　　创业板中传媒、计算机、通信行业将面临较高的商誉减值风险。将估值的因素加入后，传媒、计算机、通信不仅商誉占净资产比重较高（均在25%以上），并且当前估值也处在较高的水平，除传媒PE（TTM）为30倍左右以外，计算机、通信PE（TTM）均在50倍左右。传媒、计算机、通信未来发生商誉减值的风险可能较大。

　　四、盲目悲观不可取，去伪存真是正道

　　从17年年报预告来看，创业板遭遇了“滑铁卢”，创业板（剔除温氏股份、乐视网）盈利增速大幅下滑，一方面是由并购重组退潮导致的，但更重要的原因是并购重组业绩承诺集中到期，其中并购标的业绩不达标使得前期并购潮积累的巨额商誉减值风险集中爆发。从目前披露的业绩预告来看，已有36家创业板上市公司表明要计提商誉减值，其中14家公布了具体数额的公司计提商誉减值总额已高达约30亿元，较2016年的20.39亿增长近50%，随着后续年报的披露，我们预计2017年创业板计提的商誉减值规模将较2016年大幅增长，对创业板业绩造成很大的冲击。

　　展望2018年，创业板业绩否极泰来仍需时间。2018年，并购重组政策大概率不会出现明显放松，创业板并购重组数量下降速度趋缓，预计来自于外延并购的利润贡献规模占比会继续下降，创业板逐渐回归到内生增长中。但需要警惕的一方面是前期业绩承诺在2017年集中到期后，并购标的是否能够继续贡献足够的利润，一般情况下，业绩承诺到期后没有了业绩压力，业绩下滑的情况偏多；另一方面是创业板中计算机、传媒、通信等商誉占净资产比重较高且估值偏高的行业在未来出现商誉减值的风险仍然存在，由于创业板本身利润规模不大，一旦出现一些公司集中计提减值，会对整体的利润形成较大的影响。虽然当前创业板盈利增速已趋于历史低位，但创业板整体利润增长趋势性地拐头向上仍然需要等待。站在当前时点，我们主要考虑低基数效应，预计创业板2018年业绩增速1.35%，剔除（温氏、乐视）后创业板2018年净利润增速20.03%。

　　虽然创业板整体的利润增速大幅下滑，但盲目悲观是不可取的，创业板个股间的分化十分明显，不能一刀切地否定创业板，成长股需要去伪存真，坚定地选择有基本面支撑、估值与业绩相匹配的成长龙头股。

　　风险因素：业绩预告与实际值差距较大 、流动性风险、政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）

　　新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。