李超:2018年黑天鹅 油价上行、美股波动与中美博弈

1评论 2018-02-01 11:05:34 来源:金融界网站 作者:李超 崔总直播:擒牛战法领跑行情

我们认为,一旦油价超预期上行,整体CPI将承受较大的上行压力,可能突破我国央行货币政策+3%的目标线。而从历史经验来看,通胀高企可能导致中国央行连续加息等货币政策收紧,连续加息将冲击资产价格,最需谨防连续加息对房地产市场的冲击。

  作者:华泰证券首席宏观研究员 李超   

  文 华泰宏观超/宫飞/程强/朱洵/孙欧

  内容摘要

  油价上行和美股调整风险,可能是2018年金融市场两大黑天鹅事件

  我们在年度策略报告中,重点提示了两大风险:1)地缘政治因素推升原油价格过快上涨;2)海外金融市场大幅波动,美股接续创新高,美债长短端利率走平,风险集聚导致利率快速上行。进入2018年,这两大概率小但破坏力强的黑天鹅均呈现了一定风险苗头,并开始与中美大国博弈形势呈现交汇点。中国的薄弱点在于油价上涨的输入型通胀,进而触发加息刺破地产泡沫;美国的薄弱点在于金融市场酝酿风险。近期中美博弈在国际战略、贸易、油价等领域日益加剧,我们认为目前一些资产价格走势已非简单反映基本面,背后可能有中美博弈的影响。

  油价上行风险不能简单归于基本面,而是受政治因素影响近期油价上涨不能简单地归为基本面因素,更多的是来自政治因素的影响。2017年9月以来,中东地缘事件频发,区域局势不稳定,不断助推油价上涨,背后有美国政治力量参与的可能性。中国作为美国当前第一重要的竞争对手,尽管同时也是美国重要的合作伙伴,但美国精英阶层可能会对中国的综合国力和影响力抬升产生越来越多的忌惮。我们认为油价这一资产价格在中美博弈过程中的位置非常关键,高油价很可能是美国用以限制中国的“利器”。考虑到美国从市场到定价层面对油价的影响力较强,中美大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险。

  如果油价超预期上涨,可能对中国金融稳定造成较大威胁我国原油的进口依存度较高,同时油价是各个行业的成本基础。我们认为,一旦油价超预期上行,整体CPI将承受较大的上行压力,可能突破我国央行货币政策+3%的目标线。而从历史经验来看,通胀高企可能导致中国央行连续加息等货币政策收紧,连续加息将冲击资产价格,最需谨防连续加息对房地产市场的冲击。我国当前的金融环境和资产价格可能难以承受连续加息的冲击,因而通胀快速上行风险是中国当前金融稳定的最大威胁。

  美国金融市场的潜在风险美股持续多年牛市,已经表现出捆绑宏观经济、货币政策、金融稳定的特征,我们认为这是典型的逼空行情,没有调整过的市场蕴藏较大风险,只是没有触发因素;而当前美债的长短端利率比较平,可能成为美股调整风险的触发因素。历史上美债收益率出现过3次持续“趋平”的期限结构特征,每次出现国债收益率曲线平坦化甚至倒挂现象都会造成经济衰退甚至金融危机,我们认为当前美国收益率曲线已经较平,长短端利差仅有55BP,已经接近2008年金融危机之前的水平。美联储官员对于平坦化普遍持有可以接受的态度,我们认为这一偏乐观情绪也是潜在风险的诱发因素。

  中美未来关系呈现W走势,规避黑天鹅风险在于有效管控分歧黑天鹅风险的规避在于中美有效管控分歧,两者在博弈过程中不可避免会出现摩擦和冲突,尤其在中国对美国发起挑战的关头。但是中美都作为彼此的重要贸易合作伙伴,贸易规模和结构上都各自具有比较优势,相互补充。总体上,我们认为中美未来关系很可能是W走势,也就是曲折中前行,2017年中美百日计划早期收获时,我们就判断,不能对中美关系持过于乐观的态度,未来出现问题也不能太悲观。油价和美国金融市场可能是两大黑天鹅,但毕竟出现概率较小,不能以此作为资产价格的趋势判断,但不得不防。2018年A股和债市可能是血雨腥风的一年。

  风险提示:油价上行超预期,美股波动风险超预期。

  年度策略观点中两大风险与中美博弈开始呈现交汇点我们在2017年11月年度策略报告的风险提示部分,重点提示了两大风险,原油价格的过快上涨和海外金融市场大幅波动(尤其是美国金融市场),进入2018年,这两大概率小但破坏力强的黑天鹅均呈现了一定风险苗头,并开始与中美博弈呈现交汇点。本篇报告我们对金融市场的这两大黑天鹅再次进行风险说明。在此需要指出,我们对经济形势和资产走势的预测是基于非极端情况的中性预测,具体请参见年度策略报告《风起通胀,渐显宝藏》及此后的“风起通胀”系列报告。本文所提示的两项黑天鹅事件发生概率较小,仅作为风险因素进行重点提示。

  年度策略观点验证:我们提示的今年两大黑天鹅风险,均呈现了一定苗头

  政治因素触发油价快速上升我们在2017年11月发布的年度策略报告《风起通胀,渐显宝藏》中提出,2018年最重要的宏观变量是通胀,通过对CPI的历史回顾,我们指出猪价和油价是决定CPI最关键的两个因素。我们中性预期2018年油价中枢维持在65美元,在此情况下,CPI中枢或上行至2.5%左右的水平。但我们重点提示,国际油价仍然存在一些潜在的上行风险因素,油价的大幅上行可能使得通胀预期自我实现、通胀中枢显著上移。通过我们的敏感性测试,一旦油价超预期上行至75美元,或将会导致CPI全年中枢上行至3%左右,通胀压力将大幅提高。

  影响油价的因素很多,可分为金融因素和非金融因素两大类。金融因素主要包括美元指数的强弱、以及金融机构的炒作等。我们认为本轮美元强势周期确认结束前,油价较难迎来大幅反转。非金融因素分为供给、需求两方面,需求端稳定向好将有望带动油价中枢温和抬升。从供给端而言,我们认为,美国页岩气产能扩张-开采成本下降,以及中东-俄罗斯原油联合限产协议的执行情况,使得国际油价的中期走势趋向于窄幅波动,大幅下跌和大幅上行的空间都比较有限。但是,暴恐袭击、地缘冲突,政局不稳等因素都可能在一段时期内影响原油供给,推动油价上涨,近期在沙特国内政治斗争、中东地缘局势紧张的推动下,布伦特原油价格已经逼近70美元,出现一定风险苗头,我们认为2018年全球地缘政治局势、尤其是中东地区的地缘局势值得高度关注,其对于油价而言,可能是重要的上行风险点。

【华泰李超宏观团队】油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示

  金融市场风险:美股接续创新高,美债长短端利率走平

  另外一个重要的风险提示是金融市场的不稳定因素。中财办主任刘鹤1月24日在达沃斯论坛的致辞中明确提出“近期我们要高度关注大国货币政策的外溢性和债市、股市、大宗商品市场变化”,可见国家政策层已经高度重视外部市场变化可能引发的国内金融风险。

  具体来讲,我们认为金融不稳定主要体现为美股连续创新高和美债长短端利率走平。首先,乐观情绪推高股市,美股接续创新高,蕴藏较大风险。2017年以来,随着全球经济弱复苏态势逐步确认,全球股市普遍存在乐观情绪。尤其美国股市,对负面信息反应钝化,已经呈现出将几乎所有的中性政策都理解为正面,负面政策都理解为中性的情况(如加息,缩表,税改、医改和基建计划中途受挫等),美股市场捆绑宏观经济、货币政策和金融稳定的特征明显。目前美股仍然在延续上涨,存在提前透支预期的风险,一旦货币政策收紧超出预期,全球股市或将出现回调共振,海外发生市场大幅波动与金融危机的概率比想象中大。

  其次,美债利率期限结构曲线趋平,长端利率反应钝化。在2017年12月之前,尽管有联储加息、启动缩表、美国经济数据、税改通过等多项因素催化,但美国长端利率的反应相对钝化,长短端利率差趋于平坦化,酝酿风险。2018年美联储货币宽松概率较小,在货币收紧过程中,一旦利率迅速上行,将对市场造成较大冲击。

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  近期美国“收益率曲线走平”再现,蕴藏风险。以美国10年期和1年期国债收益率期限利差低于100bp为标准衡量“收益率曲线走平”,美国1982年以来共出现过三次:1988年8月-1990年8月(1989年1月-10月出现倒挂);1994年12月-2001年4月(2000年3-12月出现倒挂);2005年4月-2008年1月(2006年1月-2007年8月出现倒挂)。历史数据显示,收益率曲线走平往往伴随风险事件,如股市崩盘或经济回落。“收益率曲线走平”是风险的潜伏期,一旦风险集聚导致利率快速上行,进而冲击股市,将会引发金融风险。当前美国国债长短期限利差再度收窄,并已于2017年10月中旬进入“收益率曲线走平”状态,收益率曲线风险正逐步累积。

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  中美博弈加剧,两大风险与中美博弈开始呈现交汇点我们年度策略报告中提示的两大风险与中美博弈开始呈现交汇点。中国的薄弱点在于油价上涨导致的输入型通胀,进而引起加息刺破房地产泡沫。美国的薄弱点在于金融市场,股票市场处于历史高位且都是获利盘,债券市场长短端利率过平。

  首先,从大国博弈视角来看,高油价目前是对美国有利、而对中国较为不利的。我国原油供给在相当程度上依赖进口(2016年进口依存度为66%),且货币政策相当忌惮高油价可能引发的输入型通胀,一旦油价上涨推升通胀,触发加息将刺破地产泡沫,引发金融风险。在特朗普当选新任美国总统后,他的对外、尤其是对中国这样持续崛起中的大国的整体态度,是竞争大于合作,油价很可能是中美博弈中美国的利器。2017年12月,美国宣布将驻以色列大使馆迁到耶路撒冷,此举等同于单方面承认该市是以色列的首都,可能会打破巴以双方当前的暂时平衡,存在激化矛盾的可能性;而从2017年12月28日开始,伊朗国内的一系列对政府不满的示威游行活动呈现激化态势,此时美国政府又横生枝节,特朗普在媒体上称“鼓励争取自由”,对伊朗示威民众表示支持。市场担忧伊朗暴乱可能影响到其原油生产和出口,2018年1月4日,布油盘中一度升破68美元。另外,美国拥有全球最大的原油期货交易市场,大国博弈和金融投机因素均有推动油价进一步上行的风险。

  除了原油,中美之间的博弈在战略、贸易等各个领域都有体现。2017年11月初,特朗普访问亚洲期间提出“印度洋-太平洋(行情601099,诊股)”概念遏制中国;11月30日,美国政府向WTO提交了一份长达40页的法律申请,反对中国自动获得市场经济地位;12月18日,特朗普发布《国家安全战略报告》,将中国定位为美国“战略上的竞争对手”;2018年1月18日,特朗普高调称,会在1月30日发表的《国情咨文》中就贸易问题公布一些针对中国的措施。

  从大国博弈的角度,美国有意图推升国际油价、施压中国,但正如前文所述,美国国内金融市场也存在明显脆弱性。近期中美博弈在国际战略、贸易、油价等领域日益加剧,我们认为目前一些资产价格走势已非简单反映基本面,也是中美博弈的结果。

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  油价上行风险不能简单归于基本面因素,而是受政治因素影响

  历史上地缘政治问题与油价密切相关从历史经验来看,暴恐袭击、地缘冲突,政局不稳等因素都可能在一段时期内推动国际油价上涨,市场尤其关心全球原油重要输出地区——中东的地缘局势。梳理影响油价波动的突发性因素,地缘政治是一个绕不开的视角。历史上的第四次中东战争、第五次中东战争,海湾战争,巴勒斯坦-以色列冲突,伊朗核问题等事件,均成为油价上涨的重要触发点。我们认为2018年全球地缘政治局势、尤其是中东地区的地缘局势值得高度关注,其对于油价而言,可能是重要的上行风险点。

  1970-1990年:第一次、第二次石油危机和两伊战争受第四次中东战争的影响,阿拉伯国家决定对支持以色列的西方国家实施禁运,导致了第一次石油危机,供给端石油产量的短缺直接刺激了油价的上涨。1973年10月-1974年3月期间,油价累计上涨约210%,阿拉伯产油国报复性的减产和石油禁运是本次油价上涨的主要原因。

  1978年12月-1980年4月,伊朗国内政治革命导致其暂停原油出口,引发第二次石油危机,期间油价上涨约125%。伊朗和伊拉克的两伊战争于1980年9月爆发,持续八年之久,于1988年8月结束。两伊战争期间油价整体下跌58%,但在战争爆发初期,1980年至1981年初,伊拉克全面进攻、伊朗组织边境防御和反攻,受战争对地区原油生产、出口产生负面冲击预期的影响,油价在1980年9月~1981年2月期间曾经上涨约13%。

  尽管有两伊战争的影响,但油价在20世纪80年代整体呈现震荡下行的原因,可能是80年代初期主要西方国家经济受到此前的第二次石油危机冲击,货币政策先后转为收紧,经济趋势陷入滞胀格局,拖累原油消费。此外,为应对高油价,西方国家普遍出台了鼓励使用清洁能源,其能源结构出现调整、对原油的需求相应下降,也强化了同期油价的弱势。

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  1990-2000年:焦点围绕伊拉克:海湾战争、对伊军事行动“沙漠之狐”1990年8月-1991年2月,多国部队对伊拉克发动海湾战争,使得伊拉克对外的原油输出中断,引发第三次石油危机,油价在1990年8月~1990年10月期间快速上涨超过30%。海湾战争的酝酿、爆发与缓和,是本轮石油价格出现显著波动的主因。在战争爆发之初,国际油价连续快速上涨,不过,以沙特为首的OPEC国家(除伊拉克以外)迅速增产以稳定原油市场。随着海湾战争战况逐渐明确,美国取得显著优势,市场情绪逐渐修复,油价也逐渐回落并在其后数年间基本保持稳定。1998年12月,英美再对伊拉克发动“沙漠之狐”军事行动,伊拉克地区事态再度升级,触发油价上涨。恰逢1999年全球经济从金融危机的冲击中逐渐恢复,进一步推动油价反弹。1998年12月~1999年12月,一年之间,油价涨幅接近150%。

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  2001-2010年:巴以冲突、伊拉克战争和伊朗核问题2002年3月-2002年4月,巴勒斯坦、以色列双方矛盾激化,一个月内油价累计上涨7.5%。巴勒斯坦、以色列双方均非原油主要产出国,究其双边冲突影响油价上涨的缘由,主要是双方的冲突事态升级可能导致恐怖袭击更频繁发生、地区不稳定性上升,市场担忧事态升级可能对中东其他产油国形成影响。2003年4月-2004年10月,美国小布什政府再对伊拉克发动战争,中东形势恶化,油价本轮涨幅几乎翻倍。2007年1月-2008年7月,伊朗核问题逐渐升级,成为油价又一轮快速上行的触发点。同时随着原油相关期货市场逐渐发展成熟,油价波动的预期或被金融投机行为进一步放大。布伦特油价从2007年1月份的均价54.6美元/桶,一路上升至2008年7月份135美元/桶的历史最高点,期间涨幅约为150%。

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  2010-2017年:利比亚战争和英国脱欧对油价的影响2011年2月-2011年4月,利比亚国内反对派和卡扎菲政府之间的对立出现激化,事态呈现民众大规模抗议—武装暴乱—政府军武力镇压的逐步升级,利比亚内战爆发。利比亚国作为主要产油国之一,其内战动乱加速了本轮油价上行,油价两个月内上涨超过20%。2016年6月23日,英国超预期公投决议脱欧,这一超预期结果,对英镑形成较大的负面冲击,英镑兑美元出现短期贬值,美元对应被动升值,对油价形成压制。此后一个月内,油价累计下跌12%。油价的下跌既是受美元走强的影响,也反映了市场认为英国退欧后双边经济都可能受到一定负面影响的预期。2017年四季度,受地缘政治事件包括沙特反腐、美国宣布将驻以大使馆搬迁至耶路撒冷、伊朗国内示威游行激化等影响,整个2017Q4油价累计上涨约16%。

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  最近油价上涨的主因是政治因素近期油价上涨不能简单地归咎为基本面因素,更多的是来自政治因素的影响。2017年9月以来,地缘冲突,政局不稳等因素在不断助推油价上涨。2017年11月沙特王储萨勒曼掀起以“反腐”为名义的内部政治斗争,多位沙特王子落马。萨勒曼对伊朗、卡塔尔等周边邻国的态度偏鹰派,沙特国内政治斗争激化,出于对未来沙特政局、国家发展战略不确定性的担忧,布伦特油价从10月下旬以来升破60美元。2017年12月,伊朗国内的一系列对政府不满的示威游行活动呈现激化态势,此时美国政府又横生枝节,特朗普在媒体上称“鼓励争取自由”,对伊朗示威民众表示支持。伊朗暴乱可能影响到其原油生产和出口,市场的担忧进一步推动油价上涨。

  2017年12月,美国高调宣布将驻以色列大使馆迁至耶路撒冷,又给中东局势加入了新的不确定性因素。除以色列以外,此举受到各国和国际组织谴责,欧盟、联合国、巴勒斯坦等中东国家反对美驻以大使馆迁至耶路撒冷,因为在中东地缘政治冲突中,耶路撒冷的性质是各方争议的焦点。以色列于1967年占领东耶路撒冷,并于1980年通过立法正式侵占该地,但国际社会并不承认以色列的占领做法,各国驻以色列大使馆大都设在特拉维夫。回顾历史,中东局势紧张局势加剧可能会对油价产生一定的刺激作用,以巴勒斯坦-以色列冲突为例,在2002年3月、2008年末、2012年11月双方冲突局势加剧后,油价均出现过短期快速上行。如果美国将驻以色列大使馆迁至耶路撒冷,也就等同于单方面承认该市是以色列的首都,可能会打破该区域当前形成的暂时平衡局面,存在激化巴以双方矛盾的可能性,油价也可能受此刺激而出现上行。

  近期中东地缘政治局势波动的背后,或多或少都与美国相关,而与之对应的资产价格就是油价。美国现任国务卿是前埃克森美孚CEO石油大亨蒂勒森。特朗普曾公开表示蒂勒森有着 " 很大的优势 ",他了解世界上许多国家的领导人,并与 " 他们非常熟识 "。二战后,美国凭借“石油美元”体系崛起,对全球石油市场保持极大的影响力。蒂勒森被特朗普任命为国务卿,或将进一步加强美国对石油价格的“主导”作用。同时,我们认为2018年中东地区的地缘局势值得高度关注,对于油价而言,这可能是重要的上行风险点。?如果油价超预期上涨,将对中国金融稳定造成较大威胁

  中国原油的进口依存度较高在国际原油进口方面,根据2017年数据,美国、中国、印度、日本是全球原油进口量排名前四的国家。中国原油进口量近年来维持较高速度增长,根据海关(原油进口量)和统计局(原油消费量)的数据计算,2017年我国原油对外依存度(进口量/消费量之比)已经接近70%。

  近年来,随着环境保护工作的推进,我国煤炭用量在总能源消费中的占比逐年下降,清洁能源和天然气的占比逐步上升,原油的用量占比则维持基本稳定。我们认为,原油的对外依存度过高成为我国原油消费占比上升的瓶颈,原油不仅是重要的能源品,更是维护国家安全的重要战略物资。环保和能源安全成为制约因素,天然气或者其它清洁能源有望成为解决这一问题的突破口。特朗普2017年11月访华期间,中美能源公司签订了天然气和页岩气能源合作协议,可以从侧面印证国家积极实施天然气替代煤炭的战略部署。同时,我国大力发展新能源汽车,采取油加乙醇等举措亦是旨在降低汽车燃料消耗量,缓解燃油供求矛盾。尽管我国已在采取发展新能源等举措、以避免油价高企的负面影响,但就现阶段而言,我国能源消费结构当中对原油仍然是较为依赖的。

【华泰李超宏观团队】油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示

  油价虽不是CPI的主要构成要素,但却是各个行业的成本基础2016年初我国CPI篮子进行了调整,新的八大类中增加了“其他用品及服务”,并将原来的“食品”调整为“食品烟酒”,各类权重也进行了修正。在CPI新的八大类:食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、教育文娱、交通通信、医疗保健、其他用品及服务当中,如果只观察与油价的直接相关度,居住(主要因素是房租/水电等)、交通通信、其他用品及服务CPI同比增速与油价涨幅的正相关性较高,但其波动弹性明显低于油价。

  我国CPI构成的篮子当中没有专门对标油价的品类,这也就使得油价的短期波动,与CPI当月同比增速的正相关性不太明显。但是,尽管油价不是CPI的主要构成要素,但油价是各个行业的成本基础。以农产品(行情000061,诊股)价格为例,农业生产的用电、化肥、机械化收割、运输、储藏各个环节,其成本都与油价波动有直接或间接的联系。这也就使得油价成为长周期内影响通胀中枢的最重要变量之一。我们回顾了我国历史上各轮通胀周期,每轮通胀显著上行期,猪价和油价都呈现强共振;我们中性预计2018年猪价和油价将呈现为弱共振,带动通胀中枢上行至+2.5%左右。

  油价超预期上行影响CPI的敏感性测试各类国际基准油价之间存在一定的价差,但其走势高度一致,因此我们选取最具代表性的布伦特油价,测算其在各类情景下的同比涨幅,对于其对我国通胀的可能影响作弹性测试。

  我们对油价超预期上行的风险做了情景测算,如果2018年油价继续快速上行、四个季度均值依次为65/70/75/75美元、到2018年末超预期上行到75美元左右,则2018年油价同比涨幅的高点将基本持平2011年(同比涨幅高点约为+55%)。由于猪周期的波动有所削弱(2011年当时通胀高企,是由于油价和猪肉价格的上涨形成共振),即便在继续看多油价到75美元的情形下,2018年CPI仍不大可能出现2011年的超高通胀(2011全年CPI均值+5.5%),但考虑油价上行对非食品CPI端的传导,在高油价情形下,2018年全年通胀中枢可能显著上行到+3%、2018年下半年CPI当月同比可能连续维持+3.4%左右,即如果2018年布伦特油价中枢进一步从65美元涨到75美元,全年CPI中枢可能将上行0.5个百分点。我们认为一旦油价超预期上行,整体CPI将承受较大上行压力,可能突破我国央行货币政策+3%的目标线。

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  通胀高企可能导致中国央行连续加息等货币政策收紧从前几轮通胀上行周期当中我国央行的货币政策操作来看,当通胀过快上行、而经济增长动能仍然较强的情况下,央行都选择了收紧货币,把控通胀放在更突出的位置上,同时注重对公众通胀预期的管理。如果通胀快速上行的同时,经济面临外部冲击风险和下行压力(08年、11年),则实行整体稳健、适度宽松的货币政策,及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号。

  如果受油价超预期上行风险影响,2018年通胀出现快速上升,是否会导致货币政策收紧?我们始终认为2018年宏观核心变量是通胀,我们对2018年CPI中枢的中性判断是2.5%、高点不超过3%。如果通胀受油价的影响超预期继续上涨,同比增速突破目标值3%,所有逻辑都要发生根本性变化。我们认为,如果通胀达到+3%的同时,经济增速表现较强,中国央行存在上调官定基准利率的可能性。

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  根据历史经验,连续加息将冲击资产价格,最需谨防连续加息对房地产市场的冲击回顾历史在经历上两轮为应对通胀和经济过热的加息周期后,我国地产投资和房价指数同比均出现了显著的下滑。对中国当下而言,货币政策尚不具备连续加息应对通胀快速上升的能力,因为当前国内房地产价格处在历史高位,连续加息可能会对地产市场形成过大的冲击,使得房地产价格大幅下跌、可能引发我国金融市场大幅波动。因此,通胀快速上行风险是中国当前金融稳定问题的最大威胁。

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  油价很可能是中美博弈过程中美国的利器美国拥有全球层次最丰富、制度最完善、规模最大的大宗商品交易市场,主要的原油期货品种交易市场均在美国,国际原油现货和期货交易绝大部分以美元计价,美国对原油定价的影响力较强。

  此前,从2014年三季度开始、一直到2016年初,国际油价整体从110美元左右跌到30美元以下。当时美国页岩油生产成本仍然较高、高于中东等主要产油国,在超低油价环境下页岩油产业处于亏损状态,当时美国页岩油钻井开工数持续下降。但美国并非资源出口依赖型国家,经济并未受到很明显的冲击,反而趁着低油价大量积累了原油储备。相反,类似俄罗斯这样严重依赖资源(原油)出口的国家,2015-16年间的低油价对其经济产生了较大负面影响。

  在这几年当中,美国页岩油产业技术继续迎来技术进步,生产成本进一步下降。而国际油价从2016年一季度以来迎来反弹,布伦特油价在2016年中~2017年三季度的大部分时间处于50-55美元区间,在这个价格点位上,美国页岩油生产已经可以实现盈利。因此回顾来看,美国可以说是利用油价这件“战略利器”沉重地打击了它的竞争对手——俄罗斯。

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  但俄罗斯只是美国的第二大竞争对手,从经济体量、政治影响力、发展速度来看,中国已经逐渐成为美国最主要的竞争对手。中国作为美国当前第一重要的竞争对手,尽管同时也是美国重要的合作伙伴,但美国精英阶层可能会对中国的综合国力和影响力抬升产生越来越多的忌惮。自特朗普就任美国总统以来,我们认为中美大国博弈的力度有所上升,对华政策在美国外交战略当中的重要性进一步加强。我们认为,特朗普的对外、尤其是对中国这样持续崛起中的大国的整体态度,是竞争大于合作。

  我们认为油价这一资产价格在中美博弈过程中的位置非常关键,高油价很可能是美国用以限制中国的“利器”。由于我国原油供给在相当程度上依赖进口,且货币政策相当忌惮高油价可能引发的输入型通胀,但美国原油自给度相对较高、页岩油生产效率持续提高,且美国当前核心通胀率距离其合意目标值仍有差距,因此,我们认为油价一定程度的上涨对美国经济的影响不大。从大国博弈视角来看,高油价在当前是对美国有利、而对中国较为不利的。

  2017年四季度以来,推动油价上涨的主要不是基本面因素,而是多项中东地缘政治风险事件。而沙特反腐、伊朗国内暴乱、美国驻以大使馆迁移等事件,我们认为当中可能存在美国政治力量的参与。考虑到美国从市场到定价层面对油价的影响力较强,中美大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险。

  美国金融市场的潜在风险

  美股市场缺乏内在调整机制

  美国多年的牛市,都是获利盘。美股捆绑宏观经济、货币政策、金融稳定,我们一直坚持其没有调整的可能,是典型的逼空行情。只有调整过的市场才是健康的,没有调整过的市场蕴藏较大风险。只是没有触发因素,而且没有触发之前还会继续上涨。

【华泰李超宏观团队】油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示

  2008年金融危机之后,美联储开始扩张资产负债表和降息来为金融系统提供流动性。自金融危机爆发之后经过短暂的调整,美国股市重新上扬,开始了为期10年的牛市。我们梳理发现在美国股市的10年牛市期间,美国国债收益率的长短期收益率越来越平,目前已经接近历史的最低水平,而美国国债期限利差的反弹也往往伴随着股市的大幅调整。我们可以看到2000年科技泡沫破裂之前,以及2008年的次贷危机发生之前美国股市的长期上涨都是伴随着国债利差的持续收窄,而美债期限利差的反弹往往会提前股市调整发生。

  美债的长短端利率比较平,可能成为美股风险的触发因素

  美债收益率长短端比较平的现状,及最近的长端利率上行美联储加息预期引导和美国通胀数据的逐渐明朗,近期美国国债10年期收益率震荡上行,美国10年期国债收益率已经由2017年底的2.35%跳涨至2.66%,已经超过了特朗普上台时期的高点,创造了三年以来的新高。但是观察美债长短期收益率差则进一步收窄,创造了金融危机之后的新低,我们使用了10年期和2年期(处于数据连续性考虑没有使用1年期国债)美国国债到期收益率分别代表长期和短期国债收益率,目前长短端利差仅有55BP, 2008年金融危机之前这一利差曾到过负值,长短期造成倒挂。

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  历史上长短端利率比较平之后都是大危机美国国债收益率主要出现过3次持续“国债收益率趋平”的期限结构特征。第一次持续的“国债收益率曲线趋平”开始于1988年11月,持续接近两年至1990年8月。在此阶段中,美国10年期国债收益率呈震荡下行趋势,而2年期国债收益率则高位上行,最高突破9%,使得美国长短期债券收益率出现倒挂,最终随着短期国债收益率的下行,国债收益率曲线恢复陡峭。此阶段,虽然美国并未出现大的经济危机,但其经济增速从88年开始也出现了大幅的下滑。

  第二阶段间断式的持续了接近三年,开始于1997年12月底,至2001年3月底长短端利差才重新开始走扩。三年间“长短端利率平”也有不同特点。开始阶段2年期国债收益率与10年期国债收益率均呈下行态势,但长端利率下行幅度较大,导致长短期利差逐步收窄。而2000年初,短期债券收益率上行,而长短债券收益率则相对平稳甚至下行,导致二者利差收窄甚至出现倒挂。随后,随着长短期债券收益率的下行,其中短期下行较快,国债收益率曲线逐步恢复陡峭。本次债券收益率曲线趋平也先于2000年初美国爆发的互联网投机泡沫破裂危机。

  第三阶段始于2005年6月,持续至2008年1月,本次收益率曲线趋平也主要源自于美联储加息导致的短端债券收益率的迅速上行。且2006年7月底开始至2007年6月,10年期美债收益率持续低于2年期美债收益率,倒挂程度和持续时间均严重与之前。如若以100BP作为划分,美债此次收益率曲线的趋平也提前了美国次贷危机的爆发1年多时间。

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  美联储和华尔街对长短端利率比较平的乐观看法很危险美联储在2017年议息会议中对美国国债收益率曲线平坦化进行了讨论,虽然有个别参会官员对平坦化的利率曲线表示担心,认为过于平坦的利率曲线有可能是金融危机和经济衰退的前瞻指标,但是多数参会官员认为平坦化的利率曲线仍然处在合理区间。部分参会官员认为短端收益率快速上行的一个原因是美国财政部借款咨询委员会(Treasury Borrowing Advisory Committee)建议增加短期债券发行比例,提高了市场对于短端利率上行的预期。另外部分参会官员认为,短端利率上行和联储提高联邦隔夜利率区间有关系,是市场利率的正常反应。我们认为,类似于2008年美联储不断提高短端利率抑制房地产泡沫的操作,美联储有可能对于平坦化的利率曲线过于自信,仍有可能造成曲线反转带来的经济衰退和小型金融危机。

  同时美国华尔街对于利率曲线的平坦化的交易一直较为流行,我们观察美国国债期货CFTC投机持仓量,自2017年以来交易国债曲线平坦化的操作造成了长期限和短期限期货持仓差异,这说明了市场仍在和美联储对赌加息操作的必要性和长期通胀的预期分歧。随着美联储和市场关于长期经济和通胀的分歧累计到一定程度,极有可能出现曲线的大幅反转和市场的动荡。

  长短端利率比较平后的三种情形情形一:货币政策转向宽松,短端下行收益率曲线重回陡峭,目前中美都不具备宽松的可能。我们认为,当前全球经济弱复苏背景下,全球通胀水平也逐渐抬升,全球主要经济体央行收紧货币政策的趋势较为清晰,在这种背景下很难出现货币政策转向。

  情形二:短端快速上行就是货币市场危机,类似于中国2013年的钱荒。我们认为,2013年央行收紧货币政策应对地方融资平台无序的非标融资,4月份市场和央行对赌货币政策不会一直收紧,长短端债券收益率差距逐渐缩小,央行和市场之间的分歧逐渐积累,直到同年6月份出现了钱荒,长短端利率倒挂。由此,2014年初GDP增速相比2013年第四季度下行0.3%。

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  情形三:长端利率快速上行造成股债双杀。我们认为,长端利率作为无风险利率影响股票估值,美股目前对于长端利率上行预期不够充分,一旦快速上行将会冲击美国股市。我国在2016年四季度到2017年四季度,发生了三次股债双杀,特别是依靠估值的科技股票,在遇到无风险长端利率上行期间,估值压力更大。

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  市场关于中国不进一步增持美债的传言与中国外管局以及外交部的回应1月10日,根据彭博援引知情人士报道称,中国部分高层官员在对外汇储备投资评估后建议减缓或暂停增持美国国债。部分官员认为美债相较其他资产的吸引力减弱,叠加中美贸易摩擦等因素,可能支持中国减缓或者暂停增持美债。消息一出,金融市场反映剧烈,美元、美国股票期货和美国国债都迅速遭抛售,10年期美债收益率短线拉涨,日内涨幅扩大至3.8个基点,现货黄金的价格则飙升。

  次日,中国外交部就关于中国考虑减缓或暂停增持美债的媒体报道答记者问,回应称“我们也是通过一些媒体的报道才得知该消息。我们认为,该消息有可能引用了错误的信息来源,也有可能是一条假消息”。中国外管局表示,中国外汇储备始终按照多元化、分散化原则进行投资管理,保障外汇资产总体安全和保值增值。与其它投资一样,外汇储备对美国国债的投资是市场行为,根据市场状况和投资需要进行专业化管理。无论是对外汇储备自身还是对所参与的市场而言,中国外汇储备经营管理部门都是负责任的投资者,相关投资活动促进了国际金融市场的稳定和中国外汇储备的保值增值。

  中国是美债的第一大持有主体,如果抛售美债转持其他可能对美国市场产生重创长期以来,美国形成了典型的债务推动型经济增长模式,“高消费、高负债、低储蓄”是其基本特征,面对储蓄不足与巨额经常项目赤字,美国不得不通过向国际市场提供以国债为代表的金融产品吸引资本回流,通过资本与金融项目的顺差来弥补其经常项目的巨额赤字,因而造成国债规模一直持续扩大。从2001年的5.9万亿美元增长到如今的20.49万亿美元,成为世界上最大的债务国。

  根据美国财政部发布的数据,海外和国际投资者在美国国债持有者中占比最大,有近40%的比重,其次是美联储2.4万亿美元的持有量,占比15%左右。在美国国债的海外和国际持有者中,中国的美债持有量最多,其次是日本。中国现行的经济发展模式形成了长期双顺差格局,为了缓解外汇储备的高增长压力从而大量购买美国国债。作为美国最大债权国的中国持有近1.2万亿美元国债,约占海外投资者总持有量18%。

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  美国国债收益率与中国持有美国国债的数量大体呈现反向关系。从2000年到2010年,中国保持对美债的净流入,而美国10年期国债的收益率中枢一直处于下行趋势。2011年以来,中国对美债增持的步伐放缓,甚至个别年份出现抛售美债的现象,美国国债收益率曲线也逐步走平。2016年11月,全球央行开启了美债狂抛售潮,中国较10月份减持664亿美元,创下2011年12月以来的最大单月降幅,当月美国国债长端利率上行54BP。作为美国第一大债权国的中国,大量抛售美债转而持有其他金融资产,可能促使他国加入到抛售行列中来。抛售美债导致的美元的大幅贬值和国债利率上行,将对美国的债市和股市造成重创,甚至出现短暂的崩溃。

  规避黑天鹅风险的关键,在于中美有效管控分歧中美两国合则两利,斗则两伤中美作为最大的发展中国家和发达国家,是全球经济与金融市场的最主要决定力量。从GDP占比来看,两国合计占全球的1/3以上,美国绝对量最大,中国增长量最大。中国经济规模去年已经达到美国经济总量的三分之二左右,按照目前的速度,保守计算可能在未来15年内超过美国。我们认为,在中美之间差距缩小的过程中,总体表现是摩擦与冲突的加剧。无论我们分析我国春秋战国时期的连横合纵,还是分析二战以后美苏之间的冷战博弈,在老二逐渐对老大位置形成挑战的时候,均可能表现为矛盾冲突的增加。

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  同时也应看到,虽然中美之间博弈大于合作,但博弈中也有合作,这就决定了两国之间合则两利,斗则两伤。从两国贸易关系来看,中美仍然是彼此双方的主要贸易伙伴。以2017年1-11月的数据看,美国是中国的第一大出口国,是第二大进口国;中国是美国的第三大出口国,第一大进口国。虽然中美贸易总体以中国顺差为表现,但从贸易商品结构来看,机电产品是最主要的贸易品,此外我国主要出口劳动密集型产品,进口高端附加值产品及原材料,两者之间存在较大的贸易互补性,充分发挥了彼此之间的比较优势。这种贸易关系本质上仍然是伙伴关系,也就决定了一旦爆发剧烈冲突,对双方都没有好处。

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  中美的未来战略关系一定是在曲折中前行现代社会由于核武器的极端破坏力所带来的威慑,大国之间爆发战争级别的冲突概率已经非常小。但受制于中美意识形态差异,美国两党政治博弈等因素,我们判断中美之间关系未来很可能是W型走势,通俗讲就是曲折中前行。这一点已经在特朗普上台以后的对话和战略中有所验证。在特朗普上台后高举贸易战大旗时,我们判断对进出口形势不要过度悲观,2017年贸易形势总体复苏印证了这一判断。在2017年中美百日计划早期收获时,我们也提出不要对未来过于乐观,两国之间仍有较强博弈,8月果然美国对中国发起301调查。事实上,受一定政治势力左右,美国对我国的态度总是时好时坏,而我国处于发展的黄金期,国内外形势也需要我们妥善处理国际关系,尽量采用“求共识、谋合作”的姿态。所以,我们对中美之间的博弈仍然认为,最悲观的时候应抱有乐观的态度,最乐观的时候应抱有一份谨慎。在美国两院即将迎来中期换届的阶段,可能还有有一些负面的冲突,但即使出现问题也不能持太悲观的态度。

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  中美博弈过程要注意资产价格异动前文已经分析,中美之间都有软肋,中国由于较高的原油进口依存度,难以承受快速的输入型通胀,美国由于中国是美国国债第一大持有主体,一旦减持难以承受无风险利率的快速上行从而导致金融市场崩盘,彼此拥有“金融核按钮”。既然我们说油价和美国金融市场可能是两大黑天鹅,毕竟出现概率较小,也不能因此作为资产价格的趋势判断,但仍需要作为风险给予高度关注,主要源于其风险冲击和损失过大。

  我们认为,当下中美双边应保持密切高层交往,加强互利合作,坚持相互尊重,增进战略互信,求同存异,妥善处理、有效管控分歧和敏感问题,持续加强人文交流和人民友好,推进中美合作伙伴关系建设,更好地造福两国人民和世界人民。特别是美国不要在油价上做文章,尽量避免与中国贸易摩擦,避免出现不必要的风险冲击。如果两大黑天鹅风险爆发,再叠加金融机构炒作的因素,我们认为2018年A股和债市可能都将面临较大冲击。

  风险提示:油价上行超预期,美股波动风险超预期。

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