投资要点

　　CPI的结构性分析框架 CPI分项的价格表现差异明显，近几年食品与非食品走势出现明显背离，尤其是2016年下半年以来两者甚至走势相反；在非食品各分项内部，各分项的价格变化也存在重大差异，近三年医疗保健和居住价格持续上涨，成为非食品涨价的主要拉动力；2012年之后，消费品和服务项的相关性大大降低，且服务项的同比增速持续快于消费品的增速。CPI分项的价格表现差异明显源于价格形成机制不同。根据价格形成机制的不同，我们将CPI的上涨逻辑总结为四个维度：（1）农产品的供需与库存变动对食品项的影响；（2）PPI向CPI消费品的产业链传导；（3）第三产业成本加成对服务价格的影响；（4）服务价格机制改革对通胀的影响。这四条逻辑在不同时间段的组合构成CPI变化的主要原因。基于此，我们对2018年CPI的走势进行了分析和测算，供投资者参考。

　　农产品的供需与库存 农产品包含的范围很广，这里我们只分析对CPI影响最大的两项猪肉和鲜菜，研究影响它们价格变动的最重要因素。猪肉价格主要受猪周期导致的猪肉供给变动影响。2017年生猪存栏与出栏之间出现了明显的背离，主要原因在于散户集中退出，养殖集团快速扩张，养殖水平和繁育水平提高，生猪PSY明显提升。2018年起环保整治对生猪补栏的压制效应边际减弱，我们预计2018年生猪存栏有望回升。猪粮比处于高位，养殖户养殖利润丰厚。总的来看，2018年猪周期开启可能性较小。鲜菜的价格主要受到鲜菜的供给影响，而鲜菜的供给主要与天气有关，从而导致鲜菜价格具有明显的季节性。气温过高或过低都对鲜菜的生长不利，决定了鲜菜价格波动的幅度。

　　PPI向CPI消费品的产业链传导 原油价格上涨以及国内供给侧改革共同推动国内PPI的快速上行，本轮工业领域发生的通胀以成本推动型为主。PPI向CPI传导有两种路径：（1）中上游工业品原材料的涨价会推高下游企业的生产成本，导致下游产品面临涨价压力，这会在PPI生活资料上有所反映，相应地导致CPI分项上涨，这条传导路径可以总结为“PPI-生产资料-生活资料-CPI”。从相关系数来看，水电燃料、交通工具用燃料、中药、家用器具等分项与PPI具有较高的相关性；（2）以农产品为原材料的生产，农业生产资料如农药、化肥等涨价，粮食等农产品价格上涨，体现在CPI食品项中，进而推高CPI，这条传导路径可以总结为“PPI-农业生产资料-CPI”。从相关系数来看，粮食、食用油、水产品、蛋类、畜肉等分项与PPI具有较高的相关性。

　　第三产业成本加成对服务价格的推升 2012年之后，消费品和服务项的相关性大大降低，且服务项的同比增速持续快于消费品的增速。2012年后服务价格的持续快速上涨主要源于流动性过剩背景下的人工、房租等成本持续提升所致。人工成本上升是服务价格快速增长的重要原因。2010年后，中国人口结构发生显著变化，刘易斯拐点出现，老龄人口增加、劳动力增长放缓等因素的影响开始显现。求人倍率自2010年开始持续高于1，特别是中低端劳动力供不应求的情况突出，加大了人力成本上升的压力。流动性过剩间接推升服务价格。M2增速与名义GDP增速持续形成缺口，过剩的流动性进入不可贸易部门，推升通胀压力。超量货币大量涌向资本品，土地和房产价格在2013年和2016年两次急剧上涨，城镇的生活成本、商务成本上升，进而带来服务价格的上涨。

　　服务价格机制改革带来的通胀压力 在CPI的各个分项中，教育和医疗是国家明确实施价格管制的两项，其管制价格指数合计占CPI比重13.3％。教育是典型的价格管制项目之一。随着高等院校运营成本上升，我国高等院校也会阶段性的进行提价，涨价时点一般在秋季开学季的9月。2012年起，每年9月高等院校都进行了提价，CPI教育服务项环比在9月都出现跳升，表现在教育服务项同比增速上就是每两年出现一次跳升。CPI医疗保健分项是2017年推升非食品价格的主要因素。近年来，国家大力推进医疗改革，医改的初衷是取消药品加成，终结以药养医的时代，减少医生为拿回扣多开药、开高价药的现象。在医改推进的过程中，医疗服务价格提升显著，但药品价格增速大体平稳，并未呈现明显的回落，因而导致CPI医疗保健分项同比持续抬升。

　　2018年CPI走势分析 根据CPI的结构性分析框架：食品价格的上涨压力以及PPI向消费品的传导是2018年CPI的主要拉动力，而第三产业成本加成以及服务价格机制改革对2018年CPI的影响趋于缓和。我们的测算结果显示：高基数效应下1月食品项拖累CPI，1月CPI预计在1.3％左右，全年最低点。2月起CPI跳涨至2.5％以上，2月-4月、6月-7月压力比较大。全年中枢预计在2.4％~2.6％之间。

　　风险提示 若春节期间持续低气温或者雨雪天气，或者石油价格阶段性涨幅过快，则可能导致CPI单月突破3％。

　　1、 CPI的结构性分析框架

　　CPI分项的价格表现差异明显。传统的CPI两分法将CPI分解为食品项和非食品项，从传统的成本推动型和需求拉动型分析范式看，食品与非食品通常会同向变动，只是波动幅度有所差异，食品项的波动通常大于非食品，这也符合过去很多年CPI的实际走势。但是近几年食品与非食品的走势出现明显背离，尤其是2016年下半年以来两者甚至走势相反。在非食品各分项内部，各分项的价格变化也存在重大差异。例如，近三年医疗保健和居住价格持续上涨，成为非食品涨价的主要拉动力，但是衣着项增速自2015年下半年来持续下行，是非食品的重要拖累因素之一。从消费品和服务的CPI两分法来看，在2012年之前，两者的走势是非常相似的，且消费品的涨幅通常高于服务项的涨幅。但是在2012年之后，消费品和服务项的相关性大大降低，且服务项的同比增速持续快于消费品的增速。

　　CPI分项的价格形成机制差异明显。就CPI食品项而言，食品价格主要受农产品供给变化影响，尤其是猪肉和蔬菜价格的波动对CPI食品项影响最大。就CPI服务项而言，服务价格主要受人工成本与价格管制影响。非食品消费品的价格则更多受到生产资料价格影响，这主要与PPI相关项的价格变动有关。在非食品内部，各分项价格变化的原因也是存在重大差异的，例如医疗保健和居住价格近三年上涨的原因也是不同的。

　　因此，我们认为CPI的结构性分析非常重要，根据价格形成机制的不同，我们将CPI的上涨逻辑总结为四个维度：（1）农产品的供需与库存变动对食品项的影响；（2）PPI向CPI消费品的产业链传导；（3）第三产业成本加成对服务价格的影响；（4）部分价格机制改革对通胀的影响。这四条逻辑在不同时间段的组合构成CPI变化的主要原因。基于此，我们对2018年CPI的走势进行了分析和测算，供投资者参考。

　　2、 农产品的供需与库存

　　农产品包含的范围很广，这里我们只分析对CPI影响最大的两项猪肉和鲜菜，研究影响它们价格变动的最重要因素。

　　2.1、 猪周期

　　由于猪肉的需求相对较为稳定，需求弹性较低，因此短期来看，猪肉价格的走势主要由猪肉的供给决定。典型的“猪周期”为：猪肉价格上涨刺激养殖户积极性造成供给增加，供给增加造成猪价下跌，下跌打击了农民积极性造成供给短缺，供给短缺又使得肉价上涨，周而复始，这就形成了所谓的“猪周期”。中期来看，猪肉价格主要受仔猪供给和猪源影响，长期来看，猪肉价格主要受能繁母猪产能和存栏影响。猪周期成为猪肉价格的重要影响因素，也成为CPI波动的重要因素之一。

　　养殖水平和繁育水平提高，生猪存栏和出栏出现背离。2015-2016年这一轮猪肉价格的上涨主要由于生猪养殖环保整治，散户集中退出，导致生猪存栏持续下降，猪肉供给不足。2017年生猪养殖环保整治继续推进，生猪存栏仍保持在低位，但是2017年前三季度，猪肉价格持续下跌，生猪存栏与出栏之间出现了明显的背离，主要原因在于伴随着散户集中退出，养殖集团快速扩张，养殖水平和繁育水平提高， PSY明显提升。根据布瑞克咨询，预计2020年国内生猪PSY水平提升到20左右。

　　2018年生猪存栏有望回升。生猪养殖环保整治工作自2014年开始实施，期间又实施了水污染防治条例，并进行了养殖户的搬迁，截止2018年已经有四年。根据《水污染的防治行动条例》和《“十三五”生态环境报告》，生猪养殖环保整治工作在2017年底进入尾声，2018年起环保整治对生猪补栏的压制效应边际减弱，我们预计2018年生猪存栏有望回升。

　　仔猪和二元母猪储备充足，生猪供给不存在中长期隐忧。尽管生猪和能繁母猪存栏仍继续下降，但是存栏的同比下降速度较2015年已有明显改善。能繁母猪在生猪存栏中的占比处于历史低位，反映对于养殖户来说能繁母猪的储备足够应对生猪的需求。同时，2017年6月以来，仔猪和二元母猪与猪肉价格之比开始持续下降，说明养殖户的补栏热情偏低，仔猪和二元母猪的储备较为充足，生猪的供给不存在中长期隐忧。

　　养殖户养殖利润丰厚。当前猪粮比在8左右的高位，自繁自养生猪养殖利润达到300元/头，外购仔猪养殖利润也在110元/头的高位，因此一旦出现猪肉供给不足的情况，养殖户有足够的动力补栏。从玉米价格来看，2017年玉米消费量明显增加，玉米小幅涨价，但是由于玉米仍然面临着高库存的压力，2018年玉米涨价压力不大。因此猪粮比仍能维持在较高位，生猪养殖仍有可观的利润。

　　综上，2018年起环保整治对生猪补栏的压制效应边际减弱，预计生猪存栏有望回升，猪粮比处于高位，生猪养殖利润丰厚， 2018年猪周期开启的可能性较小。

　　2.2、 鲜菜价格的季节性波动

　　与猪肉类似，鲜菜的价格也主要受到鲜菜的供给影响，而鲜菜的供给主要与天气有关，从而导致鲜菜价格具有明显的季节性。春节期间气温较低，叠加春节需求，鲜菜环比通常会有明显上升。春节过后，气温回升，鲜菜价格环比又会出现明显下行。到了夏季，受气温偏高及干旱影响，鲜菜价格又会出现明显上升。气温过高或过低都对鲜菜的生长不利，决定了鲜菜价格波动的幅度。2016年冬季，中国经历近5年最暖的冬季，春节期间蔬菜供给明显超过往年，2017年2月-3月鲜菜价格环比出现了负增长，同比增速分别为-26％和-27％，分别对2月和3月CPI拉低0.94和0.95个百分点。

　　3、 PPI向CPI消费品的产业链传导

　　3.1、 原油价格上涨、供给侧改革推升PPI

　　受OPEC国家减产及全球经济复苏影响，原油价格在经历了两年的快速下跌后于2016年初触底反弹，布伦特原油现已站稳65美元/桶的价格。同时，国内供给侧改革及环保限产的推进，导致工业品供给短缺，钢铁、煤炭、有色金属等大宗商品价格均明显上涨。原油价格上涨以及国内供给侧改革共同推动国内PPI的快速上行。

　　在本轮PPI快速回升的过程中，生产资料分项涨幅远远高于生活资料，生产资料中上游采掘业涨幅最大，原材料工业次之，加工工业相对最小。总体来看，价格指数自上而下顺序传导的特征非常明显，而 PPI 涨幅在越靠近上游的行业更加显著，沿产业链条下行过程中逐渐收窄。这说明本轮工业领域发生的通胀以成本推动型为主，也印证了原油价格上涨以及国内的供给侧改革共同推动国内PPI上升。

　　3.2、 PPI向CPI消费品传导的两种路径

　　PPI反映生产环节的价格，CPI反映消费环节的价格。一般来说，价格的变化首先出现在生产领域，然后通过产业链向下游产业扩散，最后传导至消费品，这是PPI向CPI传导的逻辑依据。将PPI和CPI各分项拆开来看，可以发现CPI分项中主要是消费品有PPI覆盖产品作为直接上游对应。PPI分为生产资料和生活资料两类，其中生活资料和CPI直接相关，占PPI权重70％左右的生产资料大多作为工业行业投入品存在。而在CPI分项中，占比40％的服务类并无工业行业直接作为上游行业，而占比20％的食品类上游产品主要为农产品。

　　从产业链的角度来看，PPI向CPI传导有两种路径：（1）中上游工业品原材料的涨价会推高下游企业的生产成本，导致下游产品面临涨价压力，这会在PPI生活资料上有所反映，相应地导致CPI分项上涨，这条传导路径可以总结为“PPI-生产资料-生活资料-CPI”，例如钢铁涨价导致家电企业生产成本提高，家电企业被迫提高家电售价；（2）以农产品为原材料的生产，农业生产资料如农药、化肥等涨价，粮食等农产品价格上涨，体现在CPI食品项中，进而推高CPI，这条传导路径可以总结为“PPI-农业生产资料-CPI”。

　　3.3、 生产资料-生活资料-CPI消费品

　　从PPI资料分项的上涨时间来看，采掘工业和原材料工业最早于2015年9月开始上涨，加工工业和生活资料于2015年12月启动上涨，表现出了较为明显的上下游传导关系。PPI生活资料的上涨最终对CPI非食品部分也形成了传导，一般日用品、耐用消费品和衣着类价格于2015年底、2016年初启动上涨，最终在CPI非食品上也有所反映。

　　从不同滞后阶数的PPI与非食品项的相关系数来看，水电燃料、交通工具用燃料、中药、家用器具等分项与PPI具有较高的相关性。

　　3.4、 PPI对农产品生产成本的推升

　　在上一小节PPI与CPI的传导关系中，我们主要论述了PPI与CPI非食品消费品的传导逻辑。实际上，PPI对食品价格也会形成传导。从不同滞后阶数的PPI与食品项的相关系数来看，粮食、食用油、水产品、蛋类、畜肉等分项与PPI具有较高的相关性。

　　从食品分项的情况看，食品价格上涨主要来自于粮食、食用油、肉类、蛋类、酒类与水产品的上涨，鲜果、鲜菜、烟草等食品分项价格并无趋势性上涨。上涨的几类食品分项的共同特点是，生产成本结构中物质成本占比相对较高，例如，粮食、水产品生产需要机械、化肥、燃料等投入，而肉类、蛋类、酒类与食用油需要以粮食作为饲料或者原材料，间接受到生产资料价格上涨的影响。而鲜果、鲜菜类食品的生产成本构成中，物质成本占比相对较低，因此受PPI影响幅度相对较低。分项食品价格上涨的差异也间接说明，PPI可能主要是通过对食品生产成本与食品价格的影响传导至CPI。

　　4、 第三产业成本加成对服务价格的推升

　　除了食品价格波动以及PPI传导导致的通胀压力之外，服务价格上涨对CPI的拉动也不容忽视。如果将CPI拆分成消费品和服务来看，在2012年之前，两者的走势是非常相似的，且消费品的涨幅通常高于服务项的涨幅。但是在2012年之后，消费品和服务项的相关性大大降低，且服务项的同比增速持续快于消费品的增速。2012年后服务价格的持续快速上涨主要源于流动性过剩背景下的人工、房租等成本持续提升所致。

　　人工成本上升是服务价格快速增长的重要原因。2010年后，中国人口结构发生显著变化，刘易斯拐点出现，15-64岁人口占总人口比例在2010年达到最大值，老龄人口增加、劳动力增长放缓等因素的影响开始显现。求人倍率自2010年开始持续高于1，特别是中低端劳动力供不应求的情况突出，加大了人力成本上升的压力。近几年，农村外出务工劳动力人数持续增长，农民工月均收入也在持续增长。

　　流动性过剩间接推升服务价格。我们在《从金融监管看流动性系列专题报告之一：本轮金融监管的宏观背景和逻辑》中指出，2012年起，中国加快了金融自由化的步伐，央行货币政策以宽松为主，同时商业银行表外业务、非银资管以及平台融资等各类金融创新创造了大量的流动性。在名义GDP增速快速下行至10％以下的背景下，M2增速仍维持在15％左右，M2增速与名义GDP增速持续形成缺口，显示流动性过剩。过剩的流动性进入不可贸易部门，推升通胀压力。如果将我国经济划分为可贸易部分与非可贸易部门，根据一价定律，在可贸易部门，无论是原料成本价格还是产成品价格，都必须被动接受国际定价，并不具有定价权；那么由于套利空间不充分，货币超发很难涌入可贸易部门，而主要进入非可贸易部门并推动价格飙升。因为超量货币大量涌向资本品，土地和房产价格在2013年和2016年两次急剧上涨，城镇的生活成本、商务成本上升，进而带来服务价格的上涨。

　　5、 服务价格机制改革带来的通胀压力

　　在CPI的各个分项中，教育和医疗是国家明确实施价格管制的两项，其管制价格指数合计占CPI比重13.3％。这是致使管制项目CPI与市场化核心CPI背离的重要因素。近年来，国家重视文化发展，素质教育，也重视医疗制度体系的改革，致使这两个领域成为热门领域，国家大力支持教育和医疗行业，在这两个项目的投入成本增多，服务品价格自然也会有所上涨。同时，国家近年来推出价格机制的改革，从2013年到2015年，连续几年提出要放宽价格监管机制，完善由市场决定价格的机制。所以在放宽管制过程中，一些原本由政府定价的商品和服务将迎来重新定价的过程。在重新定价的过程中，由于市场机制还没有完善的掌握供需情况，所以定价存在偏差。并且在由市场供需决定价格的机制中，随着现代居民教育意识的提高，医疗卫生的重视，对这两项服务品的需求是逐步上升的。所以也进一步促成了教育和医疗行业涨价的背景。

　　教育是典型的价格管制项目之一。由于学费收缴周期大多以年为单位，因而教育费用是菜单成本较高的行业。随着高等院校运营成本上升，我国高等院校也会阶段性的进行提价，涨价时点一般在秋季开学季的9月。2012年起，每年9月高等院校都进行了提价，CPI教育服务项环比在9月都出现跳升，表现在教育服务项同比增速上就是每两年出现一次跳升。2016年9月普通综合性学校学费提高2.2％，带动当月教育服务CPI环比由0.1％跳升至2.1％，当月同比则由2.2％跳升至3.2％的平台，2017年9月提价后同比增速则快速下行至2.7％。

　　CPI医疗保健分项是2017年推升非食品价格的主要因素。近年来，国家大力推进医疗改革，医改的初衷是取消药品加成，终结以药养医的时代，减少医生为拿回扣多开药、开高价药的现象。在医改推进的过程中，医疗服务价格提升显著，但药品价格增速大体平稳，并未呈现明显的回落，因而导致CPI医疗保健分项同比持续抬升。截止2017年12月，医疗保健分项CPI环比平均涨幅达到0.53％，而去年均值在0.38％。我们发现医疗保健分项CPI的环比涨幅和当月启动医疗改革的省份数量密切相关。9月医疗保健分项CPI环比达到2.7％是因为当月启动医疗改革省份数量超过10个之多。但目前医疗服务价格改革已全面推开，截止10月底实施医改省份已经增至28个，剩余省份已不多。因此我们认为明年医疗保健价格涨幅会趋于温和。

　　6、 2018年CPI走势分析

　　对于2018年CPI的走势分析，我们认为仍然离不开结构性分析框架下四条逻辑的演变。

　　6.1、 低基数及低气温影响下食品价格涨价压力大

　　虽然2018年猪周期开启可能性较小，但是今年1月主要生猪养殖地区的平均气温为近5年最低，低存栏背景下可能导致春节前后猪肉供给不足，猪肉环比涨幅可能超过季节性。猪肉同比降幅继续收敛，预计在2018年中转正，下半年同比涨幅10％左右，整体压力可控。

　　今年1月，山东、云南、广东等蔬菜产地气温处于正常水平，苏北、河西走廊、张北等蔬菜产地气温偏低。同时，1月份全国雨雪天气较为严重，可能对鲜菜运输造成障碍，春节期间鲜菜环比涨幅预计与2016年接近。低基数效应下2月-4月鲜菜价格同比涨幅较大，全年鲜菜价格同比增速预计平均在15％以上。

　　6.2、 PPI对CPI消费品的传导仍将继续

　　2018 年PPI的高基数因素逐步显现，PPI同比大概率将进入下行通道。但是我们认为PPI的下行速度可能慢于市场预期：（1）十九大强调高质量增长的重要性，“防污染”为三大攻坚战之一，2018年去产能和环保政策可能继续推进，工业品供给仍将受限；（2）中国PPI走势与美国、欧洲相接近，反映工业品的全球定价特征，美元走弱利好全球大宗商品的走势；（3）近期国际原油价格的上涨推升了PPI环比增速并且显著的超出了市场的一致预期，根据国海化工组原油专题报告预测，2018年布伦特原油均衡价格70美元左右，预计波动区间58美元-75美元。

　　非食品消费品方面，PPI生活资料略滞后于生产资料，非食品又略滞后于生活资料。同时，从CPI非食品分项与PPI的相关系数来看，水电燃料、交通工具用燃料、中药、家用器具等分项与PPI的滞后项也具有较高的相关性。因此，尽管PPI同比增速向下，但是PPI向非食品消费品的传导仍将继续，幅度上趋缓。

　　食品方面，PPI通过影响农业生产资料进而影响CPI，在传导上也存在一定的滞后。粮食、食用油、水产品等分项与PPI的滞后项也具有较高的相关性，PPI向食品分项的传导也将继续。

　　6.3、 第三产业成本加成对服务业价格的推升趋缓

　　人工成本上升放缓。在本轮通胀回升的过程中，农业劳动力转移速度继续低位波动，农民工工资增速低位增长。2017年4季度，外出农民工人数同比增长1.5％，月均收入增速6.4％，较2014年10％以上的增速明显放缓。以CPI家庭服务为表征的低端人力成本增速明显放缓。

　　房地产新常态以及中性略偏紧的货币政策有利于放缓服务业价格的增长。2016年10月本轮房地产调控拉开序幕，2017年房地产调控政策更加密集地出台，中央政府也频繁向市场强调坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的原则，在调控之下，房地产市场快速降温，房地产销售、房价增速及土地价格增速均明显放缓。同时，央行货币政策转向稳健中性，金融去杠杆系列政策持续推进，2017年M2增速低于名义GDP增速，流动性过剩和资产泡沫问题得到控制。房地产调整政策以及流动性过剩的遏制均有利于房价上涨趋势的放缓，有利于租赁房房租和商用租金的平稳。

　　6.4、 服务价格机制改革带来的通胀压力边际减弱

　　根据教育服务价格的调整规律，我们对2018年CPI教育服务分项进行了测算，结果显示全年增速在2.7％左右，较2016和2017年有所放缓。医疗保健分项方面，目前医疗服务价格改革已全面推开，2018年剩余医改城市已不多，因此我们认为明年医疗保健价格涨幅会趋于温和。预计2018年CPI医疗保健同比增速缓慢下行，个别月份可能受医改推进进度影响超预期，全年4％左右，明显低于2017年。

　　6.5、 2018年CPI走势预测

　　根据我们的CPI结构性分析框架：食品价格的上涨压力以及PPI向消费品的传导是2018年CPI的主要拉动力，而第三产业成本加成以及服务价格机制改革对2018年CPI的影响趋于缓和。

　　我们的测算结果显示：高基数效应下1月食品项拖累CPI，1月CPI预计在1.3％左右，全年最低点。2月起CPI跳涨至2.5％以上，2月-4月、6月-7月压力比较大。全年中枢预计在2.4％~2.6％之间。

　　7、 风险提示

　　若春节期间持续低气温或者雨雪天气，或者石油价格阶段性涨幅过快，则可能导致CPI单月突破3％。