投资要点

　　本周核心观点 流动性宽松，利率债一级招标较好。本周流动性异常宽松，隔夜R、DR、SHIBOR利率分别大幅下行40.34BP、34.65BP和28.54BP，利率债招标情况较好，15只利率债中12只招标倍数在3倍以上，15只利率债发行利率全部低于二级市场利率。定向降准叠加临时准备金动用安排改善商业银行资金融出意愿。本周流动性的宽松主要由于定向降准终于落地，可覆盖全部大中型商业银行、约90％的城商行和约95％的非县域农商行，预计向市场实际释放流动性在3000亿元至3800亿元之间。同时，临时准备金动用安排预计从本周开始相继实施。定向降准叠加临时准备金动用安排改善了商业银行的资金融出意愿，R001-DR001、R007-DR007从1月18日开始便快速下行，交易所资金利率也大幅下行，流动性分层得以阶段性缓解。但是我们认为流动性的宽松不可持续：（1）商业银行中长期负债仍缺乏，从资金利率的变动来看，资金面的宽松主要体现在隔夜资金上，隔夜R、DR、SHIBOR下行幅度均在30BP左右，7天资金利率下行幅度较小，长期限资金利率甚至出现了上行。（2）央行货币政策仍维持稳健中性，在定向降准实施的同时，央行在公开市场上大幅净回笼，本周合计净回笼4270亿，反映出央行稳健中性的货币政策取向。（3）“临时准备金动用安排”主要是为了防止春节期间现金大量流出导致流动性危机发生而做出的阶段性流动性对冲安排，春节过后释放的流动性会按期收回。（4）全球通胀预期升温，海外长端利率快速上行，海外流动性加速收紧，国内流动性将跟随收紧。

　　本周流动性跟踪 本周R利率、DR利率全面下跌。隔夜R利率下跌40.34BP，7天R利率下跌2.22BP；DR001下跌34.65BP，DR007下跌0.31BP。SHIBOR利率涨跌不一，SHIBOR隔夜为2.5506％，SHIBOR1周为2.8420％。银行间同业存单发行利率不同期限全面下跌，1月、3月与6月期品种利率分别较上周下跌10.56BP、2.90BP、6.75BP。

　　本周一二级市场 本周一级市场共发行15只利率债，发行量1169.90亿元，较上周增加133.90亿元，利率债招标情况较好，12只利率债招标倍数在3以上，且15只利率债发行利率均低于二级市场利率。二级市场方面，国开债收益率不同期限全面下跌，1年期下行8.32BP，10年期下行4.22BP。

　　风险提示 通胀高于预期；监管超预期。

　　1、 本周核心观点

　　流动性宽松，利率债一级招标较好。尽管本周公开市场操作合计净回笼4270亿，但是流动性仍异常宽松。隔夜R和DR利率分别大幅下行40.34BP和34.65BP，7天R和DR利率分别下跌2.22BP和0.31BP，隔夜和7天SHIBOR利率也分别下行28.54BP和4.9BP。利率债招标情况较好，除了17国开09（增16）、18附息国债02和17附息国债27（续发）外，其余12只利率债招标倍数均在3倍以上，且15只利率债发行利率全部低于二级市场利率。

　　定向降准及临时准备金动用安排改善商业银行资金融出意愿。本周流动性的宽松主要由于定向降准落地，2017年9月央行即宣布在今年1月实施定向降准，1月18日宣布定向降准于1月25日实施。此次降准可覆盖全部大中型商业银行、约90％的城商行和约95％的非县域农商行，基本属于“普惠式”降准，预计可向市场实际释放流动性大约在3000亿元至3800亿元之间。同时，临时准备金动用安排使用时间为30天，预计从本周开始相继实施。定向降准叠加临时准备金动用安排改善商业银行资金融出意愿，R001-DR001、R007-DR007从1月18日开始便快速下行，交易所资金利率也大幅下行，流动性分层得以阶段性缓解。非银流动性的改善也带来了同业存单发行利率的放量，本周同业存单净发行量达到1067.2亿元，不同期限发行利率全面下行，1月、3月与6月期品种利率分别较上周下跌10.56BP、2.90BP、6.75BP。

　　但是我们认为流动性的宽松不可持续：（1）商业银行中长期负债仍缺乏，从资金利率的变动来看，资金面的宽松主要体现在隔夜资金上，隔夜R、DR、SHIBOR下行幅度均在30BP左右，7天资金利率下行幅度较小，长期限资金利率甚至出现了上行，1月、3月和6月期SHIBOR利率分别上行1.44BP、1.77BP和0.54BP。（2）央行货币政策仍维持稳健中性，在定向降准实施的同时，央行在公开市场上大幅净回笼，本周合计净回笼4270亿，反映出央行稳健中性的货币政策取向。（3）“临时准备金动用安排”主要是为了防止春节期间现金大量流出导致流动性危机发生而做出的阶段性流动性对冲安排，春节过后释放的流动性会按期收回，与去年春节期间的TLF操作有异曲同工之妙。（4）全球通胀预期升温，海外长端利率快速上行，海外流动性加速收紧，国内流动性将跟随收紧。

　　2、 流动性跟踪

　　2.1、 公开市场操作

　　本周央行逆回购投放5000亿，逆回购到期回笼8200亿，逆回购净回笼3200亿。本周有1年MLF到期1070亿、无MLF投放。公开市场操作合计净回笼4270亿。

　　2.2、 货币市场利率

　　本周R利率、DR利率全面下跌。银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率上下跌40.34BP，7天R利率下跌2.22BP，14天R下跌62.25BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下跌34.65BP，DR007下跌0.31BP，DR014下跌40.29BP。

　　SHIBOR利率短端下行，长端上行。SHIBOR隔夜为2.5506％，较上周下行28.54BP；SHIBOR1周为2.8420％，较上周下行4.90BP；3月期SHIBOR报收4.7292％，上行1.77BP。

　　2.3、 同业存单发行

　　本周同业存单总发行量为5524亿元，总偿还量为4456.90亿元，净融资额为1067.2亿元，净融资较上周增加3457.1亿元。

　　银行间同业存单发行利率不同期限全面下跌。截至1月26日，1月期品种利率为4.5535％，较上周下跌10.56BP；3月期品种利率为4.9888％，较上周下跌2.90BP；6月期品种利率为5.0365％，较上周下跌6.75BP。

　　2.4、 实体经济流动性

　　票据直贴利率和转贴利率与上周持平。截至1月26日，本周长三角地区6个月的票据直贴利率为4.20％；6个月的票据转贴利率为4.10％。

　　2.5、 一周监管动态

　　3、 利率债

　　3.1、 一级市场发行及中标

　　本周一级市场共发行15只利率债，实际发行总额为1169.90亿元，较上周增加133.90亿元；总偿还量1712.70亿元，较上周增加1013.00；净偿还额为542.80亿元，较上周增加879.10亿元。其中国债发行3只，规模为500.00亿元；无地方债发行；政策性银行债发行12只，规模为669.90亿元。

　　1月22日，农发行发行2只债券，分别为3年期、5年期，发行利率分别为4.8200％、4.9900％，较二级市场低7.08BP、6.11BP，投标倍数分别为3.09、3.08倍。

　　1月23日，国开行发行2只债券，分别为1年期、3年期，发行利率分别为4.1400％、4.7655％，较二级市场低15.79BP、7.37BP，投标倍数分别为3.77、2.93倍。

　　1月24日，财政部发行2只附息国债，期限分别为3年期、7年期，发行利率分别为3.5600％、3.8592％，债券分别比二级市场低8.48BP、7.08BP，投标倍数分别为2.33、2.51倍。同一天，农发行发行3只债券，期限分别为1Y、7Y、10Y，发行利率分别为4.1940％、5.0612％、5.1174％，较二级市场低12.66BP、4.85BP、4.24BP，投标倍数为3.57、4.28、4.93倍。

　　1月25日，进出口行发行3只债券，期限分别为1年、3年、5年期，发行利率分别为4.2342％、4.8007％、4.9700％，比二级市场低9.59BP、10.62BP、8.29BP，投标倍数为3.61、3.42、3.63倍。同一天，国开行发行2只债券，分别为5年期、7年期，发行利率分别为4.9216％、5.0256％，较二级市场低7.81BP、6.41P、，投标倍数分别为4.11、3.51倍。

　　1月26日，财政部发行1只贴现国债，期限为3个月，发行利率为3.2775％、，较二级市场低7.39BP，发行倍数为3.52BP。

　　3.2、 利率债到期收益率

　　国债各期收益率涨跌不一。截至1月26日，1年期国债收益率为3.5205％，较上周下行3.98BP。3年期国债收益率报3.6352％，较上周下行3.60BP。5年期国债收益率报3.8348％，较上周下行4.77BP。7年期国债收益率报3.9228％，较上周上行2.11BP。10年期国债收益率报3.9365％，较上周下行3.89BP。

　　国开债各期限收益率全面下跌。截至1月26日，1年期国开债收益率为4.2709％，较上周下行8.32BP。3年期国开债收益率报4.8618％，较上周下行5.70BP。5年期国开债收益率报5.0037％，较上周下行5.24BP。7年期国开债收益率报5.0845％，较上周下行3.97BP。10年期国开债收益率报5.0835％，较上周下行4.22BP。

　　3.3、 利率债利差

　　截至1月26日，各期限利差涨跌不一。与上周相比，10Y-1Y利差上行0.09BP，10Y-5Y利差上行0.88BP，10Y-7Y利差下行6.00BP。

　　国开债隐含税率扩大。截止1月26日，5年期国债、国开债利差为116.89BP，较上周下降0.47BP，5年期国开债隐含税率走阔0.15个百分点。10年期国债、国开债利差为114.70BP，较上周下降0.33BP，10年期国开债隐含税率走阔0.12个百分点。

　　4、 海外债市跟踪

　　美国10年期国债收益率上涨，期限利差相比上周收窄5BP。截至1月26日， 2年期国债收益率为2.13％，较上周上升7BP；10年期国债收益率较上周上升2BP至2.66％；10Y-2Y利差为0.53％，较上周收窄5BP。

　　德国10年期公债收益率与上周持平，日本10年期国债收益率上升。根据最新数据，德国10年期国债收益率为0.60％（1月25日），较1月19日上升1BP；日本10年期国债收益率为0.074％（1月26日），较1月19日下行0.5BP。

　　5、 通胀跟踪

　　蔬菜价格暴涨。截至1月26日，农业部菜篮子批发价格指数收于109.76，较上周上涨2.56％；山东蔬菜批发价格指数收于126.78，较上周上涨13.68％；前海农产品批发价格指数收于122.47，较上周上涨5.95％。

　　生猪价格、猪肉价格下跌。本周22个省市的生猪平均价为14.91元/千克，较上周下跌0.67％，猪肉平均价为21.82元/千克，比上周下跌1.27％。

　　RJ/CRB商品价格指数上涨，南华工业品价格指数上涨，原油价格上涨。截至1月26日，RJ/CRB商品价格指数收于200.52点，较上周上涨2.57％；南华工业品指数收于2095.38点，较上周上涨0.43％；布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报70.52美元和66.14美元，分别较上周上涨2.78％和4.37％。

　　6、下周重要经济数据和事件

　　7、风险提示

　　通胀高于预期；监管超预期。